流动性周报：资金和存单调整到位了吗？

研究所 固收周报 证券研究报告：固定收益报告 2024年10月20日 分析师:梁伟超 SAC登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 资金和存单调整到位了吗？ ——流动性周报20241020 研究助理:董严平 SAC登记编号:S1340124040013 近期研究报告 Email:dongyanping@cnpsec.com 《债务置换影响社融吗？——9月金融数据解读202410145》-2024.10.16 流动性：节后资金价格中枢为何并未下行？ 降准释放万亿流动性，公开市场回收万亿逆回购，叠加MLF到期错位，10月节后总量流动性处于紧平衡状态。万亿降准“急迫”落地有效缓解跨季压力，但跨季后9286亿逆回购到期，叠加月中MLF到期7890亿，故节后至第三周央行公开市场合计净回笼资金近1.49万亿，并不小于降准释放的万亿流动性，因此节后资金面并未大幅宽松 10月下旬税期资金波动压力还在，预计11月初迎来资金中枢下行窗口，依然坚持逆回购利率是“资金价格底”的观点。10月是缴税大月，缴税或对资金面有一定影响，25日的MLF操作预计将部分缩量，10月下旬流动性仍将面临一定的扰动。跨月后有望季节性转松，迎来资金中枢下行。银行负债压力周期性回归背景下，逆回购利率是货币市场的边际成本，即1.5%更多是资金价格的“底”而非“中枢” 存单：需求端不确定性更大，与资金利差或有所修复 （1）存款流失压力有所缓解，叠加年内存单到期规模下降，存单供给压力边际有所缓和。四季度存单到期压力明显有所缓解，且随着企业活期存款流出压力的逐渐出清，银行负债压力有所缓和。但当前存款增速仍处于偏底部的周期，结构性负债压力依然存在，且随着专项债资金加快使用和政府债发行额度扩容，银行资产端或仍将面临一定的压力。故存单发行压力边际虽有所缓和，但银行负债的周期性压力仍在。（2）需求端是未来更加不确定的因素。10月以来理财规模继续减少，好在存单供给端刚性并不明显，需求端偏弱使得存单利率下行的不畅，并未造成显著的提价压力。考虑到宏观政策转向后的风险偏好修复，产品户普遍对后续的规模增长持悲观态度，叠加年末可能存在的季节性赎回压力，需求端似乎方向性的不确定性更大。 就定价而言，1.8%-2%或后续是1Y国股行NCD的波动区间。存单价格近两个月来基本持续横盘震荡，后续随着10月资金压力时点的过去，存单价格或随之下行；另一方面，今年二季度之后存单资金利差持续处于30BP以下的历史性低位，未来或有所修复。故若以1.5%的中枢来衡量，按照30-50BP的利差区间来推算，以1.9%为中枢，1.8%-2%范围内波动或是未来一段时间1Y国股行NCD的波动区间，不排除赎回压力偏大时点和年末逆周期落地窗口，存在一定提价风险。 货币政策新工具：SFISF与股票回购增持再贷款 SFISF操作方面，细则明确了业务流程、资金投向、质押品范围等安排，首期5000亿操作额度中申请额度已超2000亿。在股票回购增持再贷款方面，《通知》披露了再贷款相关规定，10月20日，A股首单增持贷款花落中国石化，控股股东获7亿元授信用于增持计划。 风险提示： 流动性超预期收紧。 目录 1资金和存单调整到位了吗？4 1.1流动性：节后资金价格中枢为何并未下行？4 1.2同业存单：需求端不确定性更大，与资金利差或有所修复5 1.3货币政策新工具：SFISF与股票回购增持再贷款7 2资金面：资金略转松，分层现象延续10 2.1资金价格：资金面略转松10 2.2资金分层：资金分层现象延续11 3流动性跟踪：下周政府债净缴款压力不算太大11 3.1央行操作：逆回购叠加MLF到期净回笼资金1647亿11 3.1.1公开市场操作：合计净回笼1647亿流动性11 3.1.2周度货币政策跟踪：央行：21号LPR预计下行0.2-0.25个百分点13 3.2政府存款：下周政府债净缴款规模不大14 4机构行为：大行净融出维持高位，货基净融出小幅回落16 5同业存单：存单到期压力有所缓解16 6风险提示19 图表目录 图表1：隔夜中枢快速下行，7天中枢仍在1.7%左右5 图表2：降准伴随大规模逆回购回笼，流动性边际中性5 图表3：NCD四季度到期压力减弱，10月通常净融资为负6 图表4：8月以来存单持续横盘了近两个多月6 图表5：央行互换便利工具操作方式示意图8 图表6：央行股票回购增持再贷款审批发放流程示意图10 图表7：DR001、DR007走势图10 图表8：R007季节性走势图10 图表9：DR007-DR001价差走势图11 图表10：R007-DR007价差季节性走势图11 图表11：上周央行净回笼1647亿，下周逆回购合计到期9944亿，关注下周五MLF操作12 图表12：央行周度公开市场操作投放情况12 图表13：逆回购存量季节性走势13 图表14：MLF当月到期、投放及存量情况13 图表15：央行：21号LPR预计下行0.2-0.25个百分点14 图表16：周度政府债净缴款情况15 图表17：当月政府债累计缴款规模15 图表18：主要税种税收季节性走势16 图表19：政府存款季节性走势16 图表20：大行、货基净融入规模（亿）16 图表21：货基净融入规模和大行净融入规模之比16 图表22：存单周度发行、偿还规模17 图表23：存单月度发行、偿还规模17 图表24：周度存单分期限发行规模18 图表25：周度存单加权发行期限18 图表26：周度存单分银行类型发行情况19 图表27：存单与DR007价差走势19 图表28：存单利率二级利率走势19 1资金和存单调整到位了吗？ 1.1流动性：节后资金价格中枢为何并未下行？ 降准释放万亿流动性，公开市场回收万亿逆回购，叠加MLF到期错位，10月节后总量流动性处于紧平衡状态。节前降准落地叠加央行逆回购大额释放流动性，9月末资金面明显转松，DR007季末回落至1.54%。但节后前两日逆回购大幅净回笼叠加债市赎回压力再现，资金面大幅收敛,DR007一度在10月9日回升至1.82%的相对高位。10月第三周，流动性边际略微转松，DR007均值较节后一周下了4BP，但中枢仍处于政策利率上方，在1.57-1.64%之间波动。综合降准和公开市场操作，9月末降准50BP落地释放长期流动性约1万亿元，落地时点在9月27日，即在缴准维持期之内落地，是历史首次。降准“急迫”落地有效缓解跨季 压力，但10月节后跨季的9286亿逆回购到期，10月第二周和第三周逆回购合 计净回笼资金7007亿，叠加10月15号MLF到期7890亿，故节后至第三周央行 公开市场合计净回笼资金近1.49万亿，并不小于降准释放的万亿流动性，节后资金面并未大幅宽松，DR007中枢仍在政策利率上方20BP左右。 10月下旬税期资金波动压力还在，预计11月初迎来资金中枢下行窗口，依然坚持逆回购利率是“资金价格底”的观点。前期记者会提及“商业银行已经公布下调存款利率，预计下周一（10月21日）公布的贷款市场报价利率（LPR）也会下行0.2-0.25个百分点”，政策利率下行到存贷款利率的传导落地。就资金面而言，10月是四季度缴税大月，缴税或对资金面有一定影响；1年期MLF则于10月25日（周五）进行投放，预计将部分缩量操作，10月下旬流动性仍将面临一定的扰动因素。历年10月中下旬资金价格通常季节性收敛，预计月底前资金面仍将面临一定的波动压力。跨月后，11月初有望季节性转松，迎来资金中枢下行窗口。我们此前多次强调，银行负债压力周期性回归背景下，逆回购操作利率是货币市场的边际成本，即1.5%成为主要资金的成本，银行融出略有加点即资金价格上偏，政策利率更多是资金价格的“底”而非“中枢”。 图表1：隔夜中枢快速下行，7天中枢仍在1.7%左右图表2：降准伴随大规模逆回购回笼，流动性边际中性 资料来源：iFind，中邮证券研究所资料来源：iFind，中邮证券研究所 1.2同业存单：需求端不确定性更大，与资金利差或有所修复 存款流失压力有所缓解，叠加年内存单到期规模下降，存单供给压力边际有所缓和。历年10月存单发行通常季节性回落，今年10月前三周存单合计仅发行 6160亿，发行热度较9月明显有所缓和。从到期情况来看，今年M10-M12存单单 月到期规模分别为1.76万亿、1.95万亿和1.80万亿，四季度存单到期压力明显有所缓解。取消手工补息的影响已结束，随着企业活期存款流出压力的逐渐出清，银行负债压力持续加大的局面有所缓和。但整体来看，当前银行尤其是大行存款增速仍处于偏底部的周期，国有大行在率先调降存款利率过程中，结构性负债压力依然存在。并且，随着四季度逆周期调控政策的落地，专项债资金的加快使用和政府债发行额度的扩容，银行资产端或仍将面临一定的压力。故同业存单发行压力边际已经有所缓和，但银行负债的周期性压力隐忧仍在。 显然，需求端是未来更加不确定的因素。短期来看，数据显示9月末银行理 财产品规模约29.27万亿，较8月末减少7826亿，但10月以来理财规模继续减 少，并未出现明显的季节性回落，与往年进入10月后理财规模出现增长存在明显背离。好在季初月份供给端刚性并不明显，需求端偏弱的结果是，同业存单利率下行的不畅，并未造成显著的提价压力。后续来看，考虑到宏观政策转向后的风险偏好修复，产品户普遍对后续的规模增长持悲观态度，叠加年末可能存在的季节性赎回压力，需求端似乎方向性的不确定性更大。 就定价而言，1.8%-2%或后续是1Y国股行NCD的波动区间。（1）1年期AAA存单年内收益率低点出现在8月5日，自年初的2.44%下行了60个BP至1.84%，自此以后存单收益率便整体呈现震荡走势，8月27日1YAAA存单收益率达到阶段性高点、报收1.99%，9月中上旬资金面整体较为紧张，1Y存单基本维持在1.96-1.97%的高位窄幅震荡，下旬随着资金面逐渐转松，1Y存单于季末基本回落至1.90%以下。节后债市赎回压力再现，资金面大幅收敛下1Y存单价格也于10月9日再度回升至2.0%，随后资金面转松，存单也小幅回落至1.93-1.94%的位置，存单价格近两个月来基本持续横盘震荡。（2）一方面，存单利率合理定价区间须随政策利率降息而下行，当前资金价格尚未回落到政策利率附近，后续随着10月资金压力时点的过去，存单价格或随之下行；另一方面，今年二季度之后，存单资金利差持续处于30BP以下的历史性低位，未来或有所修复。故若以1.5%的资金加权中枢来衡量，按照30-50BP的资金和存单的利差区间来推算，以1.9%为中枢，1.8%-2%范围内波动或是未来一段时间1Y国股行NCD的波动区间，不排除赎回压力偏大时点和年末逆周期落地窗口，存在一定提价风险。 图表3：NCD四季度到期压力减弱，10月通常净融资为负图表4：8月以来存单持续横盘了近两个多月 资料来源：iFind，中邮证券研究所注：单位，亿元 资料来源：iFind，中邮证券研究所 1.3货币政策新工具：SFISF与股票回购增持再贷款 10月18日，央行正式启动证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）操作，印发《关于做好证券、基金、保险公司互换便利（以下简称“SFISF”）相关工作的通知》（以下简称“细则”），并同时发布了股票回购增持再贷款的相关政策文件。 在证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）操作方面，细则明确了业务流程、资金投向、质押品范围等安排，首期5000亿操作额度中申请额度已超2000亿。据央行描述，该项工具的主要目的为“支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从中央银行获取流动性，这项政策将大幅提升机构的资金获取能力和股票增持能力”。工具要点如下： 1、限制用途：确定互换操作通过一级交易商（中债信用增进公司），以债券借贷方式将国债或互换央票换出给申请公司，互换获得的利率债只能在银行间市场以回购方式进行融资，但融资行为不占用银行间市场债券借贷规模，不计入债券交易正回购余额，也不占用自