进行交易和洞穴居民

2024年8月8日 进行交易和洞穴居民 香港 金融市场在过去一周的关注点在于日元carrytrade的平仓。这完全可以理解，因为东京市场的市场行情犹如过山车般波动。但实际上，这是由技术因素驱动的修正，主要是杠杆头寸的抛售，而非任何基本面的变化。 图表1：Topix和日元/美元 3,000 165 2,9002,800 160 2,700 155 2,6002,500 150 Topix 日元/美元(RHS) 2,400 2,300 2,200 Jan-24 来源：彭博社 Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-24Jul-24Aug-24 145 140 本报告适用于SHAH@GGHC.COM。禁止未经授权的分发。 still，日本银行行长KazuoUeda在这一点上有些不幸，因为他在货币政策正常化方面更加积极主动的决定来得正是时候，而上周五的美国就业报告终于显示出了这一点。 真正的劳动力市场疲软，正如在周日发布的快报中讨论的那样(见贪婪与恐惧-闪光 2024年8月4日)。 目前的问题是日本央行（BoJ）是否会重新采取观望态度。副行长ShinichiUchida在周三发表了一番讲话，强调如果市场波动，日本央行不会再次提高利率。他在北海道札幌市与当地企业领袖交谈时指出，日本央行现阶段需要维持现行的政策利率不变，“鉴于国内外金融市场的发展极为动荡”。这位央行官员此前曾在五月底发表过类似讲话。 基本上宣布战胜通货紧缩(见贪婪与恐惧-雷达外主题和地缘政治动机 30May2024). 请参见本报告末尾的分析师认证、重要披露信息以及非美国分析师状况的相关信息。 同时,贪婪与恐惧本周在电视上看到各种说话的人批评日本央行加息。这，在贪婪与恐惧根据该观点，这完全是胡言乱语。日本银行（BoJ）推迟货币政策正常化的时间越长，carry贸易规模将越大，最终造成的破坏也将越大。从上周将隔夜呼叫利率目标上调15个基点就能产生如此影响这一点可以看出，央行已经等待太久。这也正是前BoJ行长HaruhikoKuroda本应在2023年4月离职前宣布战胜通缩并开始实施货币政策正常化的原因。他没有这样做，留给继任者Ueda一个棘手的任务。 宇田上周采取行动，是因为他在面对日元贬值导致实际工资下降这一collateraldamage的政治压力下，面临着日益增大的要求采取措施的压力（参见图表2）。然而，那些曾经要求他提高利率的政治家们现在可能恰好会采取相反的行动，或者至少根据内山周三的讲话来看是这样的。 图表2：日本每位员工的实际平均每月现金收入(3mma) 4 3 2 1 0 (1) (2) (3) (4) （同比%，3mma) 日本每位员工每月实际总现金收入 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 资料来源：卫生、劳动和福利部 美国就业数据疲弱背景下出现的这一上涨确实令人遗憾，鉴于日本首相岸田文雄推行的明智政策，即通过扩大NISA计划鼓励国内投资者投资股票。这一政策效果一直不错。最新的日本证券业协会调查显示，在截至6月的上半年期间，通过新NISA计划购买的国内股票占总购买额的42%，而投资信托基金的比例为54%。调查还显示，通过NISA账户的购买总额从上年同期的1.83万亿日元增加到7.51万亿日元，增幅达四倍。但现在的问题是，近期日本股市剧烈波动将促使NISA资金流向日本以外的市场。 同时贪婪与恐惧一直听说日本机构投资者没有将日元固定收益资产重新配置到日本股票市场的一个原因是 ，尽管从2012年底安倍经济学推出以来，东证指数相对于10年期日本国债的表现大幅超越（如图表3所示） ，他们仍然执着于调整后收益率。贪婪与恐惧从未相信过夏普比率等工具，但许多资产分配者却持有这种信仰。确实，日本市场的极端波动性再次得到了提醒，这本身是由于缺乏国内机构支持所导致的，而这种缺乏使得日本市场成为了外国投资者的乐园。请记住，自1989年底泡沫顶峰以来，日本股市的外资持股比例从4 .2%上升到了31.8%（参见图表4）。 图表3：Topix相对于10年期JGB(总回报基础) Topix相对于10年期JGB(总回报基础) 490 440 390 340 FY71FY73FY75FY77FY79FY81FY83FY85FY87FY89FY91FY93FY95FY97 290 240 190 140 JanJ-u1lJ-21u2l-13 Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17 Jan-18 Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23Jan-24 Jul-24 90 Jan-13 Jan-14 来源：Datastream，Jefferies 图表4：日本股票市场的外国所有权 32(%) 28 24 20 16 12 8 4 FY99FY01FY03FY05FY07FY09FY11FY13FY15FY17FY19FY21 FY23 0 注：4月1日开始的会计年度。来源：日本交易所集团 与此同时，由于市场现在预计今年美联储将宽松112个基点，下周公布的美国通胀数据变得尤为重要，CPI将于8月14日公布。至于美国经济，本周公布的ISM服务业数据超出预期，暂时缓解了市场情绪。ISM服务业PMI从6月的48.8上升至7月的51.4，高于预期共识51（见图表5）。 70(%) 65 60 55 50 45 40 35 美国ISM服务业PMI 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 来源：供应管理协会(ISM) 关于就业数据，有观点认为7月就业报告可能被7月8日袭击休斯顿大都市区的飓风贝里distortion扰乱，尤其是在调查周内。至少据杰弗里斯的美国经济学家汤姆·西蒙斯的看法是这样的。尽管劳工统计局表示飓风对7月的就业数据“没有明显影响”。 一个潜在的影响指标是在恶劣天气下无法工作或只能部分时间工作的美国雇员数量显著高于历史平均水平。7月份因恶劣天气而无法工作的美国雇员人数激增至46.1万，是自1976年以来7月份历史平均值（4.1万）的11倍（见图表6）。同样，因恶劣天气只能部分时间工作的全职员工人数在7月份上升至108.9万人，几乎是历史平均值（1976年至今，7月份为23万人）的5倍（见图表7）。托马斯上周五写道：“我们不确定是否可以完全免除贝里尔对这些数据疲弱负有责任”（见 7月就业：薪资增长持续放缓，飓风影响可疑 Jefferies研究：“ 绿柱石”，2024年8月2日）。然而，值得注意的是，因恶劣天气而未能工作的美国雇员被分类为“缺勤”，但他们在家庭调查中仍被视为就业。截至7月，家庭调查数据显示零就业增长。 图表6：由于天气恶劣，就业美国人不在工作(7月份) Jul-76Jul-78Jul-80Jul-82Jul-84Jul-86 （千)500 461 2023年平均值=41k1976- 450 400 350 300 250 200 150 100 50 Jul-88Jul-90Jul-92Jul-94Jul-96Jul-98Jul-00Jul-02Jul-04Jul-06Jul-08Jul-10Jul-12Jul-14Jul-16Jul-18Jul-20Jul-22 Jul-24 0 资料来源：劳工统计局 图表7：由于恶劣天气(7月份)，全职工人兼职(1-34小时/周) Jul-80Jul-82Jul-84Jul-76Jul-78Jul-86 （千)1200 1089 1976-2023年平均值=230k 1000 800 600 400 200 Jul-88Jul-90Jul-92Jul-94Jul-96Jul-98Jul-00Jul-02Jul-04Jul-06Jul-08Jul-10Jul-12Jul-14Jul-16Jul-18Jul-20Jul-22 Jul-24 0 资料来源：劳工统计局 如果套利交易放松是最近关注的焦点，贪婪与恐惧继续认为当前市场面临的最大风险仍是中东地区。问题在于伊朗及其盟友将如何回应近期事件，以及这是否会导致与以色列的全面战争。这绝非小事。 与此同时，金融市场的现实情况是，市场下跌会被被迫卖出的行为加剧，这一点在最近几天的东京市场中得到了体现。CBOE波动性指数（VIX）从7月底的16.4飙升至周一的日内高点65.7，这是自2020年3月以来的最高水平，尽管此后已回落至27.8（参见图表8）。回溯到2007年和2008年金融危机的起源在于美国次级抵押贷款市场。但亚洲和新兴市场的股价也崩溃了，因为这些市场中的投资者在经历了长期牛市后获得了盈利，因此股票被大量抛售以筹集资金。这种抛售导致的情况比实际的基本面严重得多，而这一情况又因流动性不足而加剧，投资者纷纷赎回所谓的“基金中的基金”。由于股票在市场上更容易出售，相比之下，CDO及其相关证券化衍生品的买盘几乎完全消失。 图表8：CBOE波动率指数(VIX) 来源：彭博社 不幸✁是，上市公司现在面临投资者因过度暴露于流动性较差✁投资而再次进行强制抛售✁风险。贪婪与恐惧读了最近发表✁一份关于美国捐赠基金对私募股权风险敞口✁分析(见“私募股权流动性被任何其他名称挤压由MarkovProcessesInternational于2024年7月15日发布。✲告分析了十所顶尖美国大学✁私人股权投资组合及相关流动性头寸。Markov估计，在2023财政年度末（对于此类机构而言，通常为6月30日），常春藤盟校平均有37%✁教育基金投资于私人股权（定义为私募股权和风险资本）；这一比例基于对年度✲告和财务✲表✁分析。相比之下，大约30%✁资金分配给了更具流动性✁资产类别，其中股票占约20%，现金和债券占10.5%。 至于更广泛✁美国捐赠基金，马尔可夫✲告还指出，基于2023NACUBO-捐赠基金研究发表于全国大学与学院商业官员协会（NACUBO），截至2023财年末，美国8390亿美元受调查高校和大学✁基金会资产中有29%被分配给私募股权（其中17%为私募股权，12%为风险投资）。若加上分配给对冲基金✁16%和房地产等实物资产✁11%，则资产配置超过50%用于所谓✁“各种流动性水平✁不同替代投资”（参见图表9）。 11.2 2.6 12.5 5.7 4.3 7.5 15.9 11.9 17.1 图表9：688所参与✁美国大学✁平均捐赠资产配置(2023财年结束) 11.0 0.1 0.1 美国股票非美国股票新兴市场全球股票 私人风险投资私募股权 可销售✁替代品Secondaries 可持续投资固定收益实际资产Others 注：本数据按美元加权计算。FY2023于2023年6月30日结束。数据来源：NationalAssociationofCollegeandUniversityBusinessOfficers（NACBUO）-2023NACUBO-Commonfund研究✲告：关于教育基金✁研究 显然，“替代性资产”已成为2008年之后投资世界中✁一个buzzword，资产配置者纷纷涌入各种“替代性资产”，正如他们之前同样坚定地宣称自己✁投资为“可持续”✁一样，尽管这个词✁确切含义各不相同。贪婪与恐惧可以回想起“alternative”一词曾与反文化运动及支持迷幻药物如蒂莫西·利瑞✁倡导者们密切相关。 但回到现实，