宏观：赔率应该如何刻画？兼论在反弹之后市场赔率是否还有吸引力

宏观 证券研究报告 2024年10月21日 赔率应该如何刻画？兼论在反弹之后市场赔率是否还有吸引力 前期（9月底）ERP最为相似的高位拐点是2022年10月，同样是由于政策宽松的驱动带来的超跌反弹行情，从当时那一轮反弹长度和高度来看， 作者 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 林彦分析师 SAC执业证书编号：S1110522100002 linyan@tfzq.com 本轮行情或还有空间，节前的上涨与节后的回调很难说是理性的，但从赔 率来看A股现在算不上贵。至于ERP会下修至哪里，还要看后续基本面的改善情况。 风险提示：历史数据中的规律失效，后续政策落地情况不及预期，美国大选及地缘政治风险超预期 相关报告 1《宏观报告：宏观-政策初见成效》 2024-10-19 2《宏观报告：宏观-反转还是反弹？》 2024-10-16 3《宏观报告：宏观-美国大选的民调 误差：测不准原理》2024-10-15 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 图1：截止10月11日A股主要指数的赔率百分位数 100 62.55 56.44 47.46 41.74 45.77 43.88 16.48 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 92.66 上证50沪深300中证500成长金融周期消费Wind全A 资料来源：Wind，天风证券研究所 9月24日国新办发布会拉开了这一轮A股反弹的序幕，直到10月8日的6个交易日，Wind全A指数累计上涨了35%，沪指更是来到了3674点，创下2022年以来的新高。两市成交额更是高达近11万亿（日均接近2万亿，是前期低点的四倍）。如此之快的上涨让老投资者猝不及防，而新投资者情绪高涨，加速开户入金。在充分换手之后，节后第一周A股有所调整，目前A股的赔率如何呢？ 我们先给出结论：A股目前赔率仍不算低。我们这里把风险溢价作为权益资产赔率的度量方式，计算方式我们会在下文展开讨论。Wind全A目前风险溢价仍高于中性，上证50，沪深300和中证500这些市值中大的宽基指数风险溢价处在40%-50%的略低于中性的区间。风格上金融的风险溢价已经没有什么吸引力了，但消费还在极便宜的区间内（历史90%分位以上），周期和成长的风险溢价分别略低于与略高于中性（详见图1）。 “胜率”和“赔率”这两个词对于专业投资者来说应该并不陌生。它起源于一个著名的博弈论公式——凯利公式。其中赔率指的是在一场赌博中，如果下注正确，投注人的盈利倍数（不含本金），胜率则是下注正确的概率。 图2：凯利公式 �= 𝑏�−� � 𝑝(�+1)−1 = � �=下注比例 �=赔率 �=胜率 �=败率=1−� 资料来源：Anewinterpretationofinformationrate（J.L.Kelly，1956），天风证券研究所 但需要注意的是凯利公式是已知胜率和赔率，求解投注的比例。但资本市场与凯利公式中的场景还是大相径庭的，资产持有期内的胜率和赔率都是不确定的。用什么方法来量化描述两者，是资产配置研究者多年以来的热门研究课题。本文中，先和大家从头梳理一 下我们刻画赔率的思路，供大家参考。 在实际的交易中，最经典的赔率指标其实就是估值——PE、PB与PS等指标。举个例子，假设某公司的估值中枢是稳定的，处在10倍PE左右，目前市场给出的估值是5倍PE，那么买入并持有至该公司估值修复后赔率就是1倍。 这个例子中最强的假设是该公司的估值均值回复且中枢是10倍PE（隐含年收益率约等于10%，也就是不算利息十年收回本金）。但我们都知道，处在公司经营生涯的不同阶段，以及不同的宏观政策环境下，估值并不是稳定均值回复的。以Wind全A指数举例，2010年之前的估值是明显高于2010年之后的，选取不同的样本区间得到的统计分布也是完全不同甚至不可比较的。 图3：Wind全A历史估值变化 资料来源：Wind，天风证券研究所 一个比较常见的解释是，随着经济增速放缓和利率的下降，新兴市场的估值也会逐渐下降。因此权益风险溢价在这几年逐渐成为刻画股票市场赔率的共识。它的计算方式有很多种，处理起来细节也比较多，但核心的思虑是用市场隐含的权益收益率（PE_TTM的倒数或者股息率）减去债券收益率得到投资人主动承担股市波动风险带来的溢价奖励。 图4：随着经济增速放缓和利率的下降，权益估值也会逐渐下降 906 80 5 70 604 50 3 40 302 20 1 10 2002-01 2003-01 2004-01 2005-01 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01 00 滚动市盈率(TTM):万得全A（单位：倍）中国:中债国债到期收益率:10年（右轴，单位%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 在认同权益风险溢价（股债收益差）是刻画权益相对性价比，或者说权益赔率指标有效代理变量的前提下。如何构建泛化性强的，且可参考性强的代理变量就变成了我们的主要工作，在这点上我们做了一些新的思考和创新。 首先是股票收益率，估值隐含收益率（PE_TTM的倒数）是比股息率覆盖率更高的指标。根据中国上市公司协会的数据显示，截至2023年年底，4022家上市满三年的沪深A股上市公司中，2181家近三年连续现金分红，占比约为54%，再往前这个比例只会更低，因为2023年相较2022现金分红公司数量总量已经上涨超两位数了。也就是如果用股息率来衡量股票的收益率，那么A股覆盖度大概只有一半左右。而只要是盈利为正的公司，PE_TTM的倒数都可以用来刻画隐含收益率，这个指标的覆盖率2024年中报是八成左右。 当然估值隐含收益率也不是放之四海而皆准的，除去盈利为负的标的以外，估值较高的权益资产这个指标刻画的效果就会相应较差。举个例子，如果某创新型行业的PE_TTM最低值是50倍，最高值是100倍，相应的估值隐含收益率波动范围大致在【1-2%】之间，而债券收益率历史区间的波动范围是远大于100bps，则权益风险溢价作为两者的差主要是体现的就是债市的波动。 其次是债券收益率，目前大多数权益风险溢价计算时都参考的是《权益风险溢价之谜》 【Mehra和Prescott，1985】这篇经典论文中使用的长期政府债利率（即10年期美国国债到期收益率）。作为舶来品，国内的风险溢价计算也基本上直接采用我国的10年期国债到期收益率作为公式中的被减数。但其实无论对于投资者还是融资者，权益收益率与长期国债之间的差异，除了权益波动带来的风险溢价，还应该包含着其主体可能破产的信用溢价。因此我们在构建权益风险溢价时，将采用信用债的收益率来更加纯粹的剥离出权益风险溢价的大小（对标宽基指数时，我们使用的是中债企业债AAA级2年期的到期收益率）。 在确定了计算公式之后，Wind全A的风险溢价历史走势（图5上）所示。从图中我们可以看到即使减去了债券收益率，A股的风险溢价也呈现出相对震荡向上的，这说明中国股市隐含收益率上升（历史估值下修）的速度是要快过债券收益率下降的速度的。因此我们还会对计算之后的ERP进行HP滤波处理，当然这里需要过滤的是较长时间的趋势，使得ERP的序列更加平稳。当然也可以用滚动窗口的方法来平滑序列，但代价就是牺牲了窗口外的数据分布，使得观察视角集中在一个更近的时间范围内，有盲人摸象的风险。 数据的平稳性是统计分析中一个非常重要的前提，不平稳的序列理论上不存在均值回复的特征，这会让指标的可用性大打折扣（类似我们在2024年4月19号发表的这个系列第一篇《拆解定量资产配置模型系列1——什么是我们眼中好的交易拥挤度指标？》中讨论过的情形）。并且我们熟悉的“2sigma”法则，应用的前提是样本服从正态分布。但从结果来看，滤波前后的ERP历史序列都不能满足正态分布的前提假设，所以采用百分位数作为统计量相对高低的描述，是要好过Z统计量的（中位数上下N倍Sigma）。 最后，我们观察一下滤波后的Wind全AERP历史走势（图5下），前期（9月底）ERP最为相似的高位拐点是2022年10月，同样是由于政策宽松的驱动带来的超跌反弹行情，从当时那一轮反弹长度和高度来看，本轮行情或还有空间，节前的上涨与节后的回调很难说是理性的，但从赔率来看A股现在算不上贵。至于ERP会下修至哪里，还要看后续基本面的改善情况。 图5：滤波前后的ERP历史序列（单位：%） 滤波前Wind全AERP序列 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 滤波后Wind全AERP序列 3 2 1 0 -1 -2 -3 资料来源：Wind，天风证券研究所 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别说明评级体系 买入预期股价相对收益20%以上 股票投资评级 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 增持预期股价相对收益10%-20% 持有预期股价相对收益-10%-10% 卖出预期股价相对收益-10%以下 强于大市预期行业指数涨幅5%以上 中性预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究