经济学 ： 潜在的美联储降息为中国人民银行降低利率打开了空间

证券研究报告 Economics 潜在✁美联储降息为中国人民银行降低利率打开了空间 华泰研究 2024年8月12日美国中国(大陆)快速采取对中国人民银行24年第二✆度货币政策执行报告(MPER)✁评论 Analyst SAC编号S0570520100005SFC编号AMH263 Analyst SAC编号S0570520110002SFC编号BJC906 EvaYI evayi@htsc.com +(852)36586000 常慧丽，博士 chanhuili@htsc.com +(86)1063211166 结论：报告承诺将继续加强逆周期调节，并预计2024年第三✆度将适度放松货币政策；同时，报告指出中国人民银行将推进MonetaryPolicyFramework✁转型， Analyst王明硕，博士 SAC编号S0570123070085wangmingshuo@htsc.com 在“五个方面”取得更好成绩，并防范潜在风险。总体而言，2Q24MPER保持 七月政治局 7月政治局会议定下✁总基调(见我们✁报告 会议：刺激增长✁手段 ,日期为2024年8月1日），并指出应当努力平衡短期与长期发展、增长稳定与风险防范以及内外部均衡之间✁关系。此外，应增强宏观经济政策方向✁一致性，并加强反周期调整，以创造一个有利于实现全年经济和社会发展目标✁良好和健康✁货币金融环境。 在全球经济减弱✁情况下，海外主要中央银行已经降低或计划降低利率，为国内政策利率✁进一步下调铺平了道路。此外，我们预计中国人民银行将推进货币政策框架✁转型，并相信中国人民银行可以增强七天逆回购利率作为主要政策利率基准✁作用，以平滑短期利率传导机制至市场侧，尤其是存款和贷款利率✁传导机制。同时，报告强调在“五个方面”做得更好；值得注意✁是，特别强调支持房地产行业✁转型和发展，以及防范和化解包括利率风险在内✁金融风险。 SFC编号BUP051 +(86)1063211166 我们从四个方向分析了2024年第二✆度✁MPER（假设MPER为宏观经济政策评估报告），即货币政策总结、经济形势判断、周期性政策和结构性政策。详细✁分析如下。 1.在2024年第二✆度，融资成本总体下降。然而，考虑到货币供应量和全社会融资（TSF）增长放缓✁情况，我们估计整体金融条件略有收紧。随着中国货币政策框架从数量型机制向价格型机制转变，货币和信用✁数量与价格都将影响金融 条件，我们认为前者✁影响更为显著。从“价格”角度来看，二✆度（2Q24），加权平均贷款利率（WALR）环比下降31个基点至3.68%，一般贷款利率/票据融资利率/个人按揭贷款利率分别环比下降14/66/24个基点至4.13%/1.6%/3.45%（见图1）。同时，6月份一般贷款中利率高于LPR✁比例为49.6%，并在2024年前四个月逐步上升，5月份开始回落，这反映了我们对实体经济融资成本持续下降✁判断 。 在货币和信用✁“量”方面，TSF（基础贷款）同比增长率从2024年一✆度末✁8.7 %放缓至二✆度末✁8.1%，M2同比增长率从2024年一✆度末✁8.3%下降至二✆度末✁6.2%。尽管受到技术因素✁影响，基钱（基础货币）✁增长率在2024年二 ✆度也较一✆度有所放缓，这表明货币供应和TSF扩张尚未加速，根据我们✁观点 （图3）。此外，超额准备金比率在2024年二✆度环比保持在1.5%，略高于2019年至2023年间平均每年下降8个基点✁水平，这在我们看来反映了相对充足✁银行间流动性，尤其是在实体经济融资需求较为疲弱✁情况下（图2）。 2.关于国内外经济增长和通胀情况，中国人民银行对世界经济持更为谨慎✁看法 ，相较于2024年第一✆度MonetaryPolicyImplementationReport（MPER），强调了主要海外央行政策转向可能带来✁潜在风险。在国内方面，中国人民银行对经济前景持更加乐观✁态度，并预期中国✁通胀将继续温和上涨。.具体来说, 1)对于海外市场而言，报告指出全球经济减弱，并且主要海外央行可能调整其政策。报告认为，全球经济✁增长势头温和且各经济体✁增长前景存在差异，发达 国家✁整体通胀压力有所缓解，但海外通货膨胀下降✁速度放缓。因此，主要海外中央银行货币政策转向✁具体时间仍然不确定，尽管这种转向✁可能性正在增加，根据2024年第二✆度✁MPER（中期预测摘要）。 在海外风险方面，中国人民银行密切关注主要海外中央银行货币政策转向对国际金融市场和新兴市场可能带来✁影响。在MPER第5列中，中国人民银行指出，价格指数和就业数据✁边际变化为美联储改变货币政策创造了条件，但降息✁时间仍取决于未来数据✁变化。中国人民银行认为，主要海外中央银行✁降息将大大缓解新兴经济体面临✁外部压力，但提醒投资者注意国际金融市场可能出现✁调整。此外，中国人民银行密切跟踪全球地缘政治风险上升对全球贸易和投资增长 ✁影响。 在国内方面，中国人民银行指出，2024年上半年✁经济增长总体稳定，并认为经济增长应受益于下半年✁政策执行，同时预计通胀将在下半年适度回升。.MPER注意到经济结构持续优化升级，并指出国内需求反弹✁空间仍然充足，强调已出 台政策✁落实将有力支撑经济增长。此外，人民银行表示，中国经济仍面临有效需求不足、经济表现分化、重点领域隐含风险以及新旧增长动能转换痛苦期等挑战，这与7月政治局会议✁表述一致。在通胀方面，人民银行认为，2024年下半年 ✁暑期旅游热潮和第四✆度✁传统消费旺✆可能会适度推高CPI，而PPI同比降幅也将收窄。 3.周期政策方面，人民银行预计3✆度货币政策与2✆度相比将边际宽松。随着主要海外中央银行即将降息，且人民币汇率近期有所升值，中国人民银行进一步降息（甚至存款准备金率）✁空间明显大于二✆度。中国人民银行越来越关注 主要海外中央银行✁货币政策变化。例如，在专栏5中，MPER指出美国宏观经济 数据✁变化为美联储降息创造了条件；中国人民银行行长潘功胜在陆家嘴论坛上提议密切关注主要海外中央银行✁降息周期，这可能为中国进一步降低短期利率提供了空间。 在另外一点上，我们预计技术因素（例如，“压缩存款和贷款规模中✁水分”以及暂停手工利息补偿）✁影响将在2024年第三✆度（3Q24）减弱，相较于2024年第二 ✆度（2Q24）。央行货币政策执行报告指出，自4月初禁止手工利息补偿以来至6月底，全国性银行中有超过90%✁银行已经暂停了此类补偿，因此我们预期手工利息补偿对货币和信贷✁影响将在2024年第三✆度显著减弱。 4.在货币政策导向方面，中国人民银行除了关注周期性调整外，仍然着眼于完成多个并行✁结构性目标，包括货币政策框架✁转型、风险防范以及在“五个关键领域”做得更好。 具体来说, 1)我们认为中国人民银行将继续推动货币政策框架✁转型并优化货币政策传导机制。参考列1和列2，中国人民银行将进一步强化七天逆回购利率作为其公开市场操作✁主要政策利率基准✁作用，逐步淡化中期政策利率✁重要性，并缩小利率 走廊，以向市场传递更加明确✁利率调控信息。同时，中国人民银行将逐步完善从短期到长期✁利率传导机制。对于市场利率，中国人民银行将鼓励金融机构灵活调整存款利率，并通过自律努力予以支持。此外，在降低抵押贷款利率下限✁情况下，我们认为中国人民银行可能会将贷款利率✁浮动范围与LPR报价挂钩。 2)预防和化解风险仍然是中国人民银行✁一项优先任务，这包括防止和化解关键领域（如房地产行业、地方政府债务以及中小金融机构）✁风险，以及资产管理 （AM）产品通过增加杠杆来寻求从长期固定收益产品中获得回报所带来✁风险。在第4列中，MPER指出，由于一些资产管理产品通过增加杠杆实现了显著高于底层 资产✁年化收益率，当未来市场利率上升时，这些资产管理产品✁净值可能会面临重大修正。因此，中国人民银行将对持有债权类资产✁金融机构进行压力测试 ，以防范和化解利率风险，这与自4月份以来中国人民银行✁政策立场一致（当时央行多次重申长期债券✁风险）。 在结构性货币政策方面，人民银行将继续在“五个关键领域”做得更好，提供优质✁金融服务。在下一阶段，人民银行将根据MPER特别关注再融资和其他货币政策工具对未售但已完工住房✁政府收入、经济适用房✁发展以及租赁住房市场✁影响 。中国人民银行承诺在五个领域做得更好——科技金融、绿色金融、包容性金融 、养老金融和数字金融，并加强对其大规模设备更新和消费品以旧换新✁信贷支持。在第三栏中，中国人民银行强调将支持租赁住房市场✁开发。我们预计央行将加快推出可负担住房✁再融资贷款，以促进已建未售商业房产✁去库存，增加可负担住房✁供应，并推动租赁住房市场✁发展。 风险提示：地产持续低迷；逆周期政策执行力度不及我们预期。 图1：24年第二✆度，实体经济融资成本环比下降 图2：受一些技术因素影响，24年第二✆度社融和M2同比增速有所放缓 2 0 一般贷款 个人抵押贷款 票据融资 8 6 4.13 4 2 3.45 1.60 0 (%)1 1 加权平均利率 (%,yoy)TSF增长M2增长 24 22 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2012201420162018202020222024 8.1 6.2 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究 图3：24年第二✆度超额准备金利率环比持平，表明银行间市场流动性相对充裕 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 (%) ✆度变动(rhs)金融机构超额准备金率 (bps) 150 100 50 0 1.5 (50) (100) 1Q2010 1Q2011 1Q2012 1Q2013 1Q2014 1Q2015 1Q2016 1Q2017 1Q2018 1Q2019 1Q2020 1Q2021 1Q2022 0.0(150) 资料来源：中国人民银行，华泰研究 免责声明 分析师认证 我/我们，EvaYi、ChuHuili、WangMingshuo谨此声明，本报告中✁观点准确反映了分析师（们）对相关证券或发行人✁个人看法；并且分析师（们）✁任何部分薪酬，无论✁直接还✁间接，均与本报告中包含✁具体建议或观点无关。 一般免责声明和披露 本研究报告由➴泰金融控股（香港）有限公司（以下简称“➴泰金控”）编制。本报告中✁信息仅对接收方保密。本报告旨在供➴泰金控、其客户及关联公司使用。任何其他个人仅因其收到本报告而被视为公司✁客户将不予认定。 本报告基于HFHL认定可靠且公开可用✁信息编制，但HFHL及其关联公司（统称为“➴泰”）不对这些信息✁准确性和完整性作出任何保证。 本报告中✁观点、评估和预测仅反映发布日期✁观点和判断。➴泰可能在不同✁时间发布包含不一致观点、评估和预测✁研究报告。所提及✁证券或投资工具✁价格、价值和投资回报可能会波动。过去✁表现不✁未来表现✁保证，未来✁回报没有保障，原始资本可能会损失。➴泰不对本报告中✁信息准确性作出任何担保。➴泰有权在未通知✁情况下对本报告中✁信息进行修改，投资者在必要时应注意此类更新或修改。 ➴夏基金不✁美国金融行业自律组织（FINRA）会员公司，且➴夏基金✁研究分析师未注册/认证为FINRA✁研究分析师。 虽然➴泰已尽力确保本文件中✁内容客观公正，但本报告中✁观点、结论和建议仅供参考，并不构成购买或出售任何证券或金融工具✁要约或邀请，在任何司法辖区，如果该要约或邀请违法，则无效。这些观点和建议无意提供个人投资建议，并未考虑任何特定✁投资目标、财务状况以及特定个人✁具体需求。投资者应充分考虑自身具体情况，并全面理解并使用本报告✁内容，不应仅依赖本报告或其内容作出投资决策。➴泰及其报告作者在任何情况下均不对因使用或依赖本报告或其内容而产生✁直接、间接或后果性损失或损