固收周报：金融街论坛中隐含的两条政策线索（2024年第40期）

固收周报20241020 证券研究报告·固定收益·固收周报 周观：金融街论坛中隐含的两条政策线索 （2024年第40期） 观点 2024年10月18日，央行行长潘功胜在金融街论坛上发言，有何新增信息？中国人民银行行长潘功胜在2024金融街论坛年会上，发表题为“高质量发展与中国经济动态平衡”的主题演讲，我们认为其中有两点较为重要的信息，第一是指明了短期政策落地节奏，第二是为长期的政策发力方向进行了说明。首先，潘行长继在9月24日的发布会后，再次强调了年底前将视市场流动性情况，择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点，同时此前发布会上所说的下调存款利率也已经落地与存量房贷利率的下调形成配置，减缓银行净息差的压力，也为下周一 （10月21日）的LPR下调做好了准备。因此，整体来看央行整体的宽松态度较为明显，从资金面的角度而言构成对债市的利好。其次，在提及经济的动态平衡时，其中的一点为投资和消费的动态平衡。过去在经历经济下行期时，主要利用扩大投资的方法来对冲。但目前房地产和基建投资的边际效应正在减弱，而且从三大需求对GDP的贡献率来看，2023年最终消费支出、资本形成总额和货物和服务净出口分别为 82.51%、28.92%和-11.43%。2018年以来，除了受疫情影响较大的2020 年和2022年，其余年份最终消费支出的贡献率均最高。因此政策发力的重点未来将偏向于消费，如发行特别国债的支持方向或将以支持消费品以旧换新等为重点，而非仅仅是投资项目。对于债市而言，短期内资金面宽松已被充分计入，因此牛市趋势尚且没有扭转，但从周五盘面来看，“股债跷跷板”效应是短期内令债市波动的最主要原因，即流动性在两个市场之间的流转，在股市的趋势没有明朗前，债券市场也将保持震荡。 美国9月零售销售环比、10月12日当周首次申请失业救济人数数据公布，后市美债收益率如何变化？我们认为，未来美联储降息的步伐可能会更加渐进和审慎，参考2019年7-10月的周期中调整（Mid-CycleAdjustment）仍将有所裨益。联储9月降息“靴子落地”后，各类资产表现出一定回调，其中美债10Y盘中一度站上4.0%整数点位。从本周的经济数据来看，美国二季度实际GDP年化季环比终值超预期，表明经济放缓并没有想象中严重。8月份的PCE物价指数同比有所下降，而核心PCE物价指数则轻微上升，通胀压力仍在可控范围内。此外，消费者信心指数的上升也显示出消费者对未来经济持乐观态度。值得注意的是，随着经济数据逐渐回归正常，预计政策也将逐步回归常态。后续利用好市场的预期差形成的短期波动适时配置或将成为超额收益的重要来源。随着降息的到来，美债10Y短期存在修复回4.0%以上的可能性但左侧机会依然大到足够配置资金分阶段低吸入场。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）美国上周首次申领失业救济的人数呈现出出人意料的下降态势。在此之前的一周，美国东南部那些遭受飓风“海伦”影响的各州，曾出现过申请人数急剧飙升的情况据美国劳工部在2024年10月19日这个周四所公布的数据来看，截至10月12日当周，首次申领失业救济的人数减少了19000人，最终降至241000人。要知道，在此之前接受调查的经济学家们所做出的预测中值为259000人。相比之下，实际数据明显低于预测值。而在截至10月5日当周，持续申领失业救济的人数则增加至187万人，这一数字达到了自7月以来的最高水平。这一系列数据的变化，反映出美国就业市场在不同时间段内的复杂动态，也凸显出外部因素如飓风等对就业状况的显著影响。（2）美国零售销售增幅彰显出经济依旧处在正常轨道。美国商务部在周四公布的信息表明，未考虑通胀因素的情况下9月份零售销售额环比上扬0.4%，该增幅高于8月的0.1%。倘若剔除汽车和加油站的销售额，零售销售更是实现了0.7%的增长。9月的零售销售数据超出预期，为经济在第三季度保持强劲增长的观点提供了有力支撑。不过，尽管经济呈现出如此良好的态势，这一情况或许无法 2024年10月20日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《绿色债券周度数据跟踪（20241014-20241018）》 2024-10-19 《二级资本债周度数据跟踪 （20241014-20241018）》 2024-10-19 1/35 东吴证券研究所 阻止美联储在下个月实施降息举措。然而，其降息的幅度必然会有所缩减。分析人士声称，最新公布的零售数据是在令人振奋的GDP和非农数据之后亮相的，因而“意义非凡”。美国9月零售销售增幅略高于预期，不但为经济在第三季保持强劲增长的看法给予了支持，同时，销售数据还预示着美国经济在下一个季度极有可能继续维持稳健增长态势。劳动力市场展现出强大活力，消费需求也极为旺盛，这些因素共同为经济的稳定发展筑牢了根基。但即便如此，美联储在全面权衡各种因素后，仍有可能对降息决策进行调整，以达成经济的平稳运行以及宏观调控的目标。（3）美依据芝商所的美联储观察工具，当前市场预估美联储下次会议降息25个基点的概率为90.4%，而维持利率不变的可能 性仅占9.6%。2024年美联储公开市场委员会票委、亚特兰大联储主席拉斐尔・博斯蒂克在近期讲话中宣称：“美联储理应耐心地逐步调低其政策利率，切勿急于将利率调整至中性水平。我们必须促使通胀率回归 到2%的目标水准。”此外，旧金山联储主席戴利也对在今年余下的两次美联储政策会议中有一次不降息抱以开放态度。这一情况引发了市场对美联储在某一会议上暂停降息的预期。尽管当下金融市场依旧预计，美联储将在今年年末之前再度降息两次，每次幅度为25个基点，且明 年还会有进一步的降息动作。美东时间10月18日，2024年美联储公开市场委员会票委、亚特兰大联储主席拉斐尔・博斯蒂克表示，美联储应当沉稳地逐步降低政策利率。如此一来，既能让通胀率下降至2% 的目标水平，又可确保美国经济不陷入衰退之境。当日，博斯蒂克在密西西比州举行的美国企业经济教育论坛上指出：“我们不可仓促地将利率调整至中性水平，必须把通胀率恢复至2%的目标值，在此过程中要保持足够的耐心。”中性利率所指的是既不刺激也不抑制经济增长的利率水平。博斯蒂克认为，中性政策利率应当处于3%至3.5%的范围之内。博斯蒂克表明，他预计美联储会进一步下调基准利率。“倘若经济持续依照当前的趋势发展，通胀继续下行，劳动力市场保持强劲态势，并且依旧能看到积极的生产活动，那么我们就能够继续沿着回归中性利率的道路前行。”博斯蒂克预计，到2025年底，美国的通胀率或许会降 至美联储设定的2%目标，届时利率也应该能够调整至中性水平。目前 金融市场预计，美联储将在今年年底前再降息两次，每次25个基点， 明年还会进一步降息，到2025年9月，联邦基金利率可能会落入3.25%～3.5%的区间范围。然而，美联储的降息前景似乎存在较大的不确定性。在美联储9月大幅降息50个基点之后，美国就业市场的数据远比预期强劲得多，失业率也下降至4.1%。这引发了市场对美联储在某次会议上暂停降息的猜测。博斯蒂克在此前的采访中透露，他对“11月会议不降息，或者只降息25个基点”持开放态度，具体情况取决于经济前景的发展态势。 风险提示：宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。 2/35 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点6 2.国内外数据汇总11 2.1.流动性跟踪11 2.2.国内外宏观数据跟踪15 3.地方债一周回顾18 3.1.一级市场发行概况18 3.2.二级市场概况19 3.3.本月地方债发行计划20 4.信用债市场一周回顾20 4.1.一级市场发行概况20 4.2.发行利率22 4.3.二级市场成交概况22 4.4.到期收益率23 4.5.信用利差25 4.6.等级利差28 4.7.交易活跃度32 4.8.主体评级变动情况33 5.风险提示34 3/35 东吴证券研究所 图表目录 图1：工商银行不同期限整存整取存款利率（单位：%）6 图2：三大分项对GDP增长贡献率（单位：%)7 图3：美国:当周初次申请失业金人数低于预期（单位：%）8 图4：美国9月零售销售环比略超预期（单位：%）9 图5：美国降息预期进一步上升（单位：%）10 图6：货币市场利率化（单位：%）11 图7：利率债两周发行量对比（单位：亿元）11 图8：央行利率走廊（单位：%）12 图9：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）12 图10：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）12 图11：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图12：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）13 图13：本周国债期限利差变动（单位：BP）13 图14：国开债、国债利差（单位：BP）14 图15：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）14 图16：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）14 图17：商品房总成交面积总体上行（单位：万平方米）15 图18：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）16 图19：同业存单利率（单位：%）16 图20：余额宝收益率（单位：%）16 图21：蔬菜价格指数（单位：元/吨）17 图22：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数17 图23：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）17 图29：地方债发行量及净融资额（亿元）18 图30：本周地方债发行利差主要位于25BP及以上（只）18 图31：分省份地方债发行情况（单位：亿元，%）18 图32：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）19 图33：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）19 图34：地方债发行计划（单位：亿元）20 图35：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）20 图36：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）21 图37：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）21 图38：短融发行量及净融资额（单位：亿元）21 图39：中票发行量及净融资额（单位：亿元）21 图40：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）22 图41：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）22 图42：3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）26 图43：3年期企业债信用利差走势（单位：%）27 图44：3年期城投债信用利差走势（单位：%）28 图45：3年期中票等级利差走势（单位：%）29 图46：3年期企业债等级利差走势（单位：%）30 图47：3年期城投债等级利差走势（单位：%）31 4/35 东吴证券研究所 图48：各行业信用债周成交量（单位：亿元）33 表1：2024/10/14-2024/10/20公开市场操作（单位：亿元）11 表2：钢材价格下行（单位：元/吨）15 表3：LME有色金属期货官方价下行（单位：美元/吨）15 表4：本周地方债到期收益率全面上行（单位：%，BP）19 表5：本周各券种实际发行利率22 表6：本周信用债成交额情况（单位：亿元）22 表7：本周国开债到期收益率全面上行（单位：%，BP）23 表8：本周短融中票收益率全面上行（单位：%，BP）23 表9：本周企业债收益率全面上行（单位：%，BP）24 表10：本周城投债收益率总体上行（单位：%，BP）24 表11：本周短融中票信用利差全面走扩（单位：%，BP）25 表12：本周企业债信用利差总体收窄（单位：%，BP）26 表13：本周城投债信用利差总体收窄（单位：%，BP）27 表14：本周短融中票等级利差呈分化趋势（单位：%，BP）28 表15：本周企业债等级利差呈分化趋势（单位：%，BP）29 表16：本周城投债等级利差总体