策略周思考：关注政策、外资、季报合力共振

证券研究报告|2024年10月20日 策略周思考 关注政策、外资、季报合力共振 核心观点策略研究·策略专题 如何看待后续市场运行：波动下行，相对稳定 9月下旬以来市场经历脉冲式上涨、超涨回调后，进入相对稳定的运行状态。 9月20日以来市场经历“快速放量、波动上升”，“顶部缩量、波动骤降”“稳量降波”的三个快速反馈阶段，整体上看风格层面成长占优、小盘整体优于大盘，政策催化密集期已过，三季报窗口期市场有望从主题轮动转向对分子端的挖掘阶段，波动率或将进一步下降。 政策主线下的A股方向：从科技主题到大盘+红利 短线科技主题并重，中长期有望向大盘成长和泛红利属性演绎。结构性货币政策工具本身出发，短期内继续看好科技主题，中长期有望大盘蓝筹和高股息演变。而从资金行为来看，中长期一方面A50为代表的大盘蓝筹和A500代表的大盘科技有望成为战略资金流入和市场资金抱团的品种。其一，证券、基金、保险公司互换便利将质押资产限制在股票ETF和沪深300成分股中，这在权益资产中明显偏大盘风格，那么希望获取流动性的非银机构必须先持有大盘蓝筹股；其二，根据回购数据可知，估值较高的上市公司往往通过第三方融资方式发起回购，或更受益于再贷款工具的推行；另一方面，互换工具的应用给市场资管机构充足的流动性投入股票市场，从套息交易角度来看，高股息、泛红利品种中长期有望因此受益。 外资重仓、持仓：关注“外资持股微笑曲线”凹陷处行业的外资回补机会 从三季度后半段外资持股的边际变化看，微笑曲线左侧“相对高配、大幅减配”的行业主要是家电、煤炭，微笑曲线右侧“相对高配、大幅增配”的行业包括银行、食饮、电力设备、美容护理等。TMT整体位于微笑曲线凹陷处，即“相对欠配且增配幅度不大”，后续新质生产力相关政策发布、上市企业注销回购陆续推进，科技企业自下而上具备内外资共振的间歇性脉冲式演绎机会。长期视角下微笑曲线左侧的高股息企业外资回补机会在中长期。 中观和预告视角下的三季报线索：电子、汽车、机械、有色 电子行业预计半导体、消费电子、光学光电子延续前期高景气，设备、制造、封测部分核心企业实现营收同比30%+，净利润同比50%+；汽车行业整体业绩或出现分化，自下而上高增方向集中在零部件领域，轮胎龙头已披露业绩较好；机械行业核心景气方向聚焦通用设备、专用设备，集装箱制造高景气延续；公用事业方面，水电、火电整体景气度强于绿电，水电量价齐升业绩有望延续高增趋势。 配置：赔率转向胜率，确定性为王 1）从政策、资金的共振方向看，短期继续看好科技主题，电子三季报景气度略占优；2）外资回补动能、分子端共振：电子、通信、汽车、有色；3）中长期维度关注大盘+红利的胜率提升；4）自下而上沿PEG主线寻找高性价比企业：前向估值小于20倍，PEG小于1。 风险提示：海外选举结果和政治博弈的不确定性；海外地缘冲突加剧；指数、个股梳理仅基于客观数据，不涉及主观意见及推荐 证券分析师：陈凯畅证券分析师：王开021-60375429021-60933132 chenkaichang@guosen.com.cnwangkai8@guosen.com.cnS0980523090002S0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%)6377.61/23.70 创业板/月涨跌幅(%)2195.10/43.15AH股价差指数143.47 A股总/流通市值(万亿元)76.51/70.15 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《全球ESG资金追踪表（2024年第八期）-股票型ESG基金规模扩张》——2024-10-19 《策略实操专题（二十一）-政策主线对股市的方向指引》——2024-10-19 《策略实操系列专题（二十）-并购重组、提质增效下的供给端投资机遇》——2024-10-18 《资金跟踪与市场结构周观察(第三十六期)-交易热度抬升，博弈加剧》——2024-10-15 《策略周思考-确定性为王》——2024-10-13 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 后续市场或将进入相对稳定的运行状态4 政策主线下的A股方向6 北向资金重仓、加仓了哪些方向？9 中观和预告视角下的三季报线索13 风险提示18 图表目录 图1：9月20日以来市场表现情况复盘4 图2：近期全A日内振幅先升后降4 图3：近期日均成交额稳定在1.2万亿以上4 图4：近期行业涨跌情况5 图5：TMT行业在市场放量上涨期间弹性更大5 图6：军工近期情绪面有所提振5 图7：近期政策发布时点和主线梳理6 图8：近期政策及落地情况分类梳理6 图9：证券、基金、保险公司互换便利运作细则示意图7 图10：股票回购、增持再贷款示意图8 图11：率先取得股票回购增持贷款企业汇总8 图12：外资持股整体情况梳理9 图13：一级行业外资持股金额排序9 图14：一级行业外资持股占比排序9 图15：二级行业外资持股金额排序10 图16：二级行业外资持股占比排序10 图17：外资持股边际变化微笑曲线10 图18：外资持股占比较高的个股明细11 图19：北向持股占比较高的个股明细11 图20：外资回补幅度领先个股汇总12 图21：高景气个股行业分布13 图22：扭亏个股行业分布13 图23：预告\快报\三季报混合口径下的高景气个股汇总13 图24：电子行业景气逻辑汇总14 图25：汽车行业景气逻辑汇总15 图26：化工行业景气逻辑汇总16 图27：机械行业景气逻辑汇总16 图28：公用行业景气逻辑汇总17 后续市场或将进入相对稳定的运行状态 9月底以来市场经历脉冲式上涨、超涨回调后，进入相对稳定的运行状态。9月 20日以来市场整体经历三个快速反馈的阶段，一是9月24日至10月8日的脉冲式快速上涨，政策转向提振风险面好，增量资金持续涌入市场整体呈现“快速放量、波动快速上升”的特征；二是10月9日至11日的超涨回调，10月8日市场高开低走后开启快速回调，以创业板指为代表的高波动品种三个交易日整体下跌超过17%，“市场快速缩量、波动快速降低”；本周以来市场进入“稳量降波”的第三个阶段，除了周五受情绪面因素弹性品种快速上涨带动波动提升外，前四个交易日振幅降至7-9月缩量下跌期间的2倍以内，后续市场或将进入更稳定的运行状态中。 图1：9月20日以来市场表现情况复盘 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理 图2：近期全A日内振幅先升后降图3：近期日均成交额稳定在1.2万亿以上 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 行业层面，科创成长大开大合，红利资产稍欠弹性。我们如果将视角拉长至9月 20日至今的三阶段运行过程中，整体上看风格层面成长占优、小盘整体优于大盘， 整体符合我们在9月下旬《筑底反弹后，该关注什么？》一文中的“反弹前期中小成长率先完成估值修复”的判断。9月26日政治局会议后，成长开始跑赢价值，最大超额出现在10月8日。发改委新闻发布会后市场调整过程中，成长相对价值 回吐超过10%以上超额收益，本周后半周增量政策细化部署，市场风偏有所好转，成长再度跑赢价值。行业层面看，非银+科技与市场波动同步，9月20日以来计算机、电子、非银、军工、通信领涨，近一周计算机、电子、军工位列涨幅前三。公用事业、煤炭、石油石化等传统高股息资产短期内稍欠弹性。 图4：近期行业涨跌情况 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理 图5：TMT行业在市场放量上涨期间弹性更大图6：军工近期情绪面有所提振 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 政策主线下的A股方向 会议措辞和表述是近期资本市场走势和细分领域方向选择的重要依据，市场呈现政策主线+主题轮动的双重脉络。经过市场情绪从发酵到暂缓、指数短期盘整回调、科技和主题博弈行情后的窗口期，10月下旬三季报业绩和经济基本面成为短期配置策略的抓手。而三季报发布期落地后，演绎方向是政策带来盈利修复前景下的顺周期，还是避险与安全视角的高股息则取决于资金和政策的双向合力。 图7：近期政策发布时点和主线梳理 资料来源：中国证券监督管理委员会、住房和城乡建设部、中国人民银行、财政部、国家发展和改革委员会、金融监管总局，国信证券经济研究所绘制 图8：近期政策及落地情况分类梳理 资料来源：中国证券监督管理委员会、住房和城乡建设部、中国人民银行、财政部、国家发展和改革委员会、金融监管总局，国信证券经济研究所绘制 央行新型货币政策工具快速落地，充分反映央行对维护资本市场稳定运行的决心。9月24日，央行在国新办发布会上首次宣布将创设证券、基金、保险公司互换便利以及股票回购、增持专项再贷款等新型货币政策工具。10月10日，中国人民银行公开市场业务操作室发布公告，宣布创设“证券、基金、保险公司互换便利”(Securities，FundsandInsurancecompaniesSwapFacility，简称SFISF)，规模5000亿元。10月18日上午，中国人民银行公告称即日起正式启动证券、基金、 保险公司互换便利（SFISF）。当日，证监会公告，已批准中信证券等20家公司 开展互换便利操作，首批额度超2000亿元。10月18日下午，央行与证监会联合印发《关于做好证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）相关工作的通知》，向参与互换便利操作各方明确业务流程、操作要素、交易双方权利义务等内容。 图9：证券、基金、保险公司互换便利运作细则示意图 资料来源：中国人民银行，国信证券经济研究所绘制 SFISF为参与机构定制“表外操作”空间，预计为市场带来1900亿以上增量资金，一方面利好大盘蓝筹，长期关注券商自营等机构带来高股息板块的息差交易机会。从SFISF公布的细则上看，质押率原则上不高于90%（即折扣率不低于10%），且质押品内部不同资产会分层，后续重点关注股票质押率具体数值，若高于70% 则意味着质押条件非常宽松。所谓2000亿额度为质押品进入互换后，从央行处获得的国债、央行票据等高流动性资产总额，考虑到SFISF换券本身费率在20至30bps，质押回购融资成本在2%附近，总成本低于2.5%，显著低于泛红利资产股息率，亦低于核心宽基静态股息率。从抵押资产来看，股票ETF往往只包括行业/风格指数中的主要成分股，沪深300在A股中亦属于大盘风格，所以想通过SFISF扩充流动性的非银机构必须先在大盘股上获取持仓。从流动性释放的角度，互换出来的这部分流动性更易向大盘股聚拢。 相比于SFISF，再贷款属于扩张央行资产负债表范畴，资产端对存款类金融机构债权，负债端是增加基础货币。10月18日，中国人民银行联合金融监管总局、中国证监会发布《关于设立股票回购增持再贷款有关事宜的通知》，按国新办新闻发布会口径，央行将再贷款提供给21家金融机构，包括国家开发银行，各政策性银行、国有商业银行，中国邮政储蓄银行，各股份制商业银行等（利率为1.75%），金融机构以2.25%利率贷款给最终的上市公司或大股东用于增持回购，期限1年，可视情况展期。总体看价差较窄，信用风险归于金融机构。从历史经验看，使用融资工具的上市公司多表现为估值偏高的属性。 综合评判两大政策工具，互换便利（金融端）工具相对于再贷款（企业端）工具的实操意义和直接效果更强，从这个角度讲波动率稳定、科技成长行情长期有望向结构性高股息进行切换，可以依据分红意愿、盈利前景和前向股息率等指标进行选股。 图10：股票回购、增持再贷款示意图 资料来源：中国人民银行，国信证券经济研究所绘制 图11：率先取得股票回购增持贷款企业汇总 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 北向资金重仓、加仓了哪些方向？ 截至三季度末，外资持股占自由流通市值比超过6.6%。从外资整体的持股情况看，外资持有A股25170.8亿，占自由流通市值的6.67%，其中北向持股24035.4亿，占自由流通市值的6.37%，QFII持股1135.3亿，占自由流通市值的0.3