固定收益点评：内需边际企稳

固定收益点评 内需边际企稳 内需边际企稳，但完成全年经济目标，政策仍需进一步发力。9月工业增加值、固投、社零均有所企稳，而出口有所回落，地产持续筑底。 9月生产数据有所回升。9月工业增加值当月同比增长5.4%，较上月回升0.9 作者 分析师杨业伟 证券研究报告|固定收益 2024年10月19日 个百分点，季调环比由0.32%回升至0.59%。而9月服务业生产指数当月同比增长5.1%，较上月回升0.5个百分点。出口交货值回落，9月出口交货值同比增长3.4%，往后看，外部不确定性仍较高，加征关税和海外需求转弱仍制约我国出口的弹性，而越南、韩国等出口近期也呈现出走弱的趋势。生产仍回升，我们认为主要可能有两点原因：第一，一揽子增量政策加快推出后，经济出现边际改善；第二，部分工业品价格触底反弹，开工率明显提升。从高频数据看，我们观察到近期工业开工率季节性回升，但回升的高度仍取决于需求。 房地产销售降幅缩窄，竣工加速回落。9月房地产开发投资同比下降9.4%， 跌幅较上月收窄0.8个百分点，商品房销售面积同比下降11.0%，跌幅较上月收窄1.6个百分点，销售回落带来资金流回款减少，进一步影响新开工和施工。政策加码，房地产市场仍在筑底中，9月24日以来，多部门推出房地产刺激政策，近期高频数据也显示房地产行业景气度有所回升，但房地产市场在经历深度调整后，企稳或需要中央政府层面出台全局系统更大力度的政策，而非反弹级别的政策，才能扭转房地产行业当前的趋势。 基建投资增速有所提升，幅度仍需持续观察。9月狭义基建投资（不含电力） 同比增长2.2%，较8月当月同比回升1.0个百分点，广义基建投资同比增长 17.5%，较8月当月同比回升11.3个百分点，显示地方政府投资仍较弱。分行业来看，电热气水、水利环境及公共设施、交运仓储当月投资增速分别为31.8%、12.7%、13.7%，电力相关投资持续维持高增速。去年下半年以来，化债背景下城投债相关融资持续收缩，且部分高债务地区基建投资被叫停。近期，伴随新一轮化债政策落地，以及地方专项债的加速发行，基建投资增速有望企稳回升。但从财政部发布会的相关表述看，财政发力的重点主要是化解地方政府债务风险、针对房地产而松绑专项债使用范围、补充国有大行核心一级资本、兜底民生等政策，而并非传统的大规模的基建投资，基建投资增速回升的幅度仍需持续观察。 消费低位企稳。社零当月同比增长3.2%，较8月回升1.1个百分点，累计来 看，1-9月同比增速为3.3%，较8月回落0.1个百分点，受限额以上拖累较 大，9月限额以上单位消费品零售同比增长2.6%。“消费品以旧换新”等政策陆续落地或对相关消费有一定提振作用，但薪资代表的收入预期和房价代表的财产预期没有企稳之前，居民消费能力和消费预期均难以大幅改善，消费增速或持续偏弱。分结构看，补贴政策推动的家电消费较好，但其他地产链消费持续筑底。 后续债市或保持震荡偏强，相对来说短端机会更为确定，信用机会好于利率。 9月经济数据环比有所改善，观察一揽子增量政策下经济企稳回升的持续性。近期一些列稳增长政策落地，也缓解了对中长期经济的担忧。长端利率下行空间也收到一定约束。在短期政策发力预期持续存在情况下，我们预计后续长端利率或保持震荡态势。10年国债或在2.0%-2.2%区间运行。相对来说，短端利率更为确定，随着资金价格回落，存单和短债将随之下行，预计1年AAA存单有望下降至1.7%附近。而化债之后，高票息资产的稀缺将带来信用的增配机会，预计各品类和期限信用债都将有明显回落。5年AAA二永有望再度回落至接近2%水平。 风险提示：基本面变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理朱帅 执业证书编号：S0680123030002邮箱：zhushuai1@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：从历轮化债来看本轮信用投资》 2024-10-18 2、《固定收益点评：信用弱，待恢复》2024-10-15 3、《固定收益定期：一线城市二手房明显回升》2024- 10-14 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 风险提示6 图表目录 图表1：服务业生产指数和工业增加值增速变化3 图表2：出口交货值持续回升3 图表3：出口交货值和出口增速4 图表4：制造业高景气行业工业增加值持续高增4 图表5：施工面积持续下行4 图表6：新开工和竣工面积持续背离4 图表7：基建和制造业投资对冲房地产投资5 图表8：可选消费持续分化5 三季度增长回落，但价格持续回升。今日统计局公布数据显示2024年三季度GDP当季同比增长4.6%，较今年二季度回落0.1个百分点，其中一产、二产、三产同比增长分别为3.2%、4.6%、4.8%，今年前三季度GDP累计同比增长4.8%。环比来看，三季度GDP 季调环比增长0.9%，增速较2024年二季度回升0.4个百分点，低于2023年三季度的1.5%。名义增长有所恢复，但持续性有待观察。从名义GDP的角度看，2024年三季度的名义GDP同比增长4.0%，与二季度持平，GDP平减指数小幅回升至-0.5%。 图表1：服务业生产指数和工业增加值增速变化图表2：出口交货值持续回升 当月同比，%40 服务业生产指数 工业增加值 30 20 10 0 -10 当月同比，% 工业增加值 出口交货值 30 20 10 0 -10 -20 -20 2019-092020-092021-092022-092023-092024-09 -30 2018-092019-092020-092021-092022-092023-092024-09 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 总量来看，三季度经济数据好于预期，但全年经济保5%的政策目标仍承压。根据我们的测算，要完成全年5%左右的经济增长目标，四季度GDP季调环比可能需要达到2.1%， 剔除大流行时期的冲击，上一次单季度经济增速达到该值需要追溯到2013年三季度。三季度整体看，出口仍较强，服务业有所企稳，而内需整体偏弱。前三季度固投、社零、出口累计同比增长分别为3.4%、3.3%、4.3%（上半年累计同比为3.9%、3.7%、3.5%），工业增加值和服务业生产指数累计同比增长5.8%、4.9%（上半年累计同比为6.0%和4.9%）。进入9月，多项政策推动下，内需疲软的格局边际有所缓和。 9月生产数据有所回升。9月工业增加值当月同比增长5.4%，较上月回升0.9个百分点，季调环比由0.32%回升至0.59%。而9月服务业生产指数当月同比增长5.1%，较上月回升0.5个百分点。出口交货值回落，9月出口交货值同比增长3.4%，往后看，外部不 确定性仍较高，加征关税和海外需求转弱仍制约我国出口的弹性，而越南、韩国等出口近期也呈现出走弱的趋势。生产仍回升，我们认为主要可能有两点原因：第一，一揽子增量政策加快推出后，经济出现边际改善；第二，部分工业品价格触底反弹，开工率明显提升。从高频数据看，我们观察到近期工业开工率季节性回升，但回升的高度仍取决于需求。 图表3：出口交货值和出口增速图表4：制造业高景气行业工业增加值持续高增 出口同比出口交货值同比 % 20 15 10 5 0 -5 2024M82024M9 同比增速，% 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -10 -15 -20 2022-092023-032023-092024-032024-09 通专汽 用用车 设设 备备 铁电计 路气算 船机机 舶械通 运及信 输器设 设材备备 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 三季度产能利用率回升。三季度产能利用率回升至75.1%，较二季度增加0.2个百分点，但仍低于去年同期0.5个百分点。从9月数据看，采矿业、制造业、公用事业行业规模 以上工业增加值当月同比增长3.7%、5.2%、10.1%（上月同比增速分别为3.7%、4.3%、6.8%）。分行业来看，结构转型，新旧动能切换的特征延续，装备制造业、高技术制造业增加值均快于全部工业增加值增速。而地产链相关需求有所企稳，对应的地产基建相关的工业品，水泥、粗钢等当月产量同比降幅缩窄。 房地产销售降幅缩窄，竣工加速回落。9月房地产开发投资同比下降9.4%，跌幅较上月收窄0.8个百分点，商品房销售面积同比下降11.0%，跌幅较上月收窄1.6个百分点，销售回落带来资金流回款减少，进一步影响新开工和施工。2021年新开工回落的影响开 始显现，今年年初以来竣工面积加速回落。 图表5：施工面积持续下行图表6：新开工和竣工面积持续背离 当月同比，%,3MMA当月同比，%,3MMA 房地产投资施工面积（右轴） 当月同比，%,3MMA当月同比，%,3MMA 新开工面积与竣工面积增速差销售面积（右轴） 50 40 30 20 10 0 -10 -20 200820102012201420162018202020222024 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 200820102012201420162018202020222024 80 60 40 20 0 -20 -40 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 政策加码，房地产市场仍在筑底中。继5月17日，中央出台多项房地产相关重磅政策后，9月24日，央行宣布数项与地产相关的政策，926政治局会议也提到关于房地产“促进止跌回稳”等相关表述，四个一线城市购房政策跟进放松，财政进一步支持商品房收 储及土地盘活，政策整体表态积极，后续逆周期调节有望继续加码。从效果来看，居民看房量和地产成交量均有一定回升，但脉冲式回升的持续性如何需要持续观察。房地产 市场在经历深度调整后，企稳或需要中央政府层面出台全局系统更大力度的政策，而非反弹级别的政策，才能扭转房地产行业当前的趋势。 基建投资增速有所提升，幅度仍需持续观察。9月狭义基建投资（不含电力）同比增长 2.2%，较8月当月同比回升1.0个百分点，广义基建投资同比增长17.5%，较8月当月 同比回升11.3个百分点，显示地方政府投资仍较弱。分行业来看，电热气水、水利环境及公共设施、交运仓储当月投资增速分别为31.8%、12.7%、13.7%，电力相关投资持续维持高增速。去年下半年以来，化债背景下城投债相关融资持续收缩，且部分高债务地区基建投资被叫停。近期，伴随新一轮化债政策落地，以及地方专项债的加速发行，基建投资增速有望企稳回升。但从财政部发布会的相关表述看，财政发力的重点主要是化解地方政府债务风险、针对房地产而松绑专项债使用范围、补充国有大行核心一级资本、兜底民生等政策，而并非传统的大规模的基建投资，基建投资增速回升的幅度仍需持续观察。 图表7：基建和制造业投资对冲房地产投资图表8：可选消费持续分化 当月同比，% 40 30 20 10 0 -10 -20 制造业基础设施房地产 社零各分项同比，% 2024M82024M9 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 粮服化金日家中文家通石建汽餐体 油装妆银用电西化具讯油筑车饮育 -30 -40 2018/092020/092022/092024/09 食品珠品品宝 药办器制装娱 品公材品潢乐用品 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 制造业投资小幅回升。9月制造业固投同比为9.7%，较上月小幅回升1.7个百分点。固投结构中，建筑安装工程、设备工器具构造、其他费用累计同比分别为3.5%、16.4%、 -3.3%。分结构来看，装备制造业投资增速持续高增，铁路、船舶、航空、航天器及设备制造业，计算机设备制造业投资增速维持高位。对当前制造业而言