三季度经济数据点评：9月验证经济底，全年GDP或接近5%

2024年10月19日 宏观研究团队 9月验证经济底，全年GDP或接近5% ——三季度经济数据点评 何宁（分析师）陈策（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 chence@kysec.cn 证书编号：S0790524020002 相关研究报告 9月经济基本面筑底回升，Q3平减指数降幅延续收窄 1、2024Q3实际GDP同比增长4.6%，与我们此前测算一致，并验证了9月PMI点评《政策面与基本面或确认“双底”》的判断。Q3GDP平减指数修复至-0.5%、连续3个季度降幅收窄。分产业看，第一、二、三产业均有回落，但9月经济基本 面已呈现筑底回升态势。 2、工业生产好于服务业生产，供需结构或将修复。两新加快落地见效叠加高温多雨天气消退，9月工业增加值同比改善了0.9个百分点至5.4%，其中医药制造、电气机械、有色冶炼、黑色冶炼边际向好；服务业生产小幅回升，信息软件技术、租赁 商务服务、金融等现代服务业贡献较多增量。考虑到供需均有回升，产销率指标可能描绘了企业转为主动补库的积极姿态。 3、居民可支配收入增速放缓。财产净收入为较大拖累项，结合9月26日政治局会 议表态，提振资本市场与稳房价有助于提升财产性收入从而改善居民资产负债表。 居民投入产出端仍延续了工时拉长、时薪增速放缓的趋势，2024Q3就业人员周均工作时间提高至48.7小时，时薪增速降至6.2%、连续2个季度放缓。储蓄率低于疫前水平，一方面存款利率走低约束居民存款，另一方面在于居民提前还贷减少偿债压力，因而Q3不算高的储蓄率并未有效转化为居民消费支出。 固投：三大分项均有改善 1、地产：止跌企稳时点或有提前。测算9月地产投资同比约-9.4%、较前值改善幅 《宽信用的积极因素正在积累—宏观经济点评》-2024.10.15 《台风冲击后出口或将有回补—宏观经济点评》-2024.10.14 《核心通胀延续弱势，期待政策见效 —宏观经济点评》-2024.10.13 度扩大。二手房成交处于历史高位、新房成交边际改善，领先指标指向二手房价降 幅仍在筑底，近期地产一揽子组合拳覆盖了居民需求、政府（收储）需求、货币化安置、保交楼、房企流动性支持，或合力推动房地产市场止跌企稳。 2、制造业：设备更新动能仍强。1-9月制造业累计同比9.5%、设备工器具购置累计 同比16.4%。分行业来看，通用设备、纺织、汽车、医药制造改善较快。 3、专项债提振基建表现：9月基建当月同比大幅改善至17.5%。10-12月各地共有 2.3万亿元专项债资金可以安排使用，基建增速或仍有上行空间。就全年实现5.0% 的经济目标而言，用足用好各类存量债务资金可能比增发国债更有直接意义。 消费品以旧换新加快见效，1-12月社零或升超4% 受益于两新资金提前下达地方、消费品以旧换新加快见效，9月社零当月同比回升 1.1个百分点至3.2%，其中家电、文化用品、汽车、家具显著改善。根据统计局初步测算，政策受益较大的四类行业能拉动限上单位消费品零售额增长1.2个百分点，则至2024年末社零增速有望升超4%。 全年GDP或接近5.0%，关注2个重要政策窗口 (1)分项表现指向9月经济已触底回升，我们进一步给出了各类政策效果测算，预计全年GDP有望5.0%。基准情形：主要考虑两新政策见效、专项债加快发行支出提振基建，预计2024Q4GDP当季同比、全年GDP增速约为4.8%；考虑9月24日货 币政策后，分别上调至5.0%、4.9%；再考虑10月8日发改委和10月12日财政政策加码，分别上调至至5.3%、5.0%。 (2)后续关注经济数据的改善幅度以及2个重要政策时点：一是10月下旬或11月上 旬的人大常委会。关键在于会否增发国债弥补财政收入缺口以提振经济？增发国债 是可选项非必选项，若增发国债可能规模不大，可关注会否提前下达部分明年专项债或超长期特别国债额度。二是12月政治局会议&中央经济工作会议，确认2025年的财政基调和扩张力度。2025年中性情形赤字率可能为3.5%-4.0%，乐观情形为4.0%-5.0%，可能调增超长期特别国债额度，且财政资金投向有望进一步向消费、民 生和地产倾斜。总体来看，2024年重在化解风险，我们预计2025年可能会有更明显的经济增量。 风险提示：政策力度不及预期，美国经济超预期衰退。 宏观研究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、9月经济基本面筑底回升，Q3平减指数降幅延续收窄3 2、固投端：三大分项均有回暖5 3、消费品以旧换新加快见效，1-12月社零或升超4%7 4、全年GDP或接近5.0%，关注2个重要政策窗口8 5、风险提示9 图表目录 图1：GDP平减指数降幅延续收窄3 图2：三大产业GDP增速均有放缓3 图3：工业生产小幅回升4 图4：产销率小幅改善4 图5：居民财产净收入增速明显下滑4 图6：Q3居民储蓄率31.3%4 图7：2024Q3居民时薪增速小幅放缓5 图8：新开工和商品房销售小幅改善5 图9：领先指标表明，二手房价降幅或在筑底5 图10：二手房成交处于历史较高水平6 图11：新房成交小幅修复6 图12：设备更新增速仍高6 图13：通用设备、纺织、汽车制造投资增速改善6 图14：专项债提振基建增速7 图15：基建分项均有改善，水利管理回升幅度较大7 图16：商品零售小幅回暖8 图17：家电、汽车、文化用品、家具零售增速改善8 图18：考虑财政和货币加码后，2024全年GDP或接近5.0%9 2024年Q3GDP实际同比4.6%（预期4.6%），9月工业增加值同比5.4%（预期4.6%），社零同比3.2%（预期2.3%），服务零售额累计同比6.7%，固定资产投资累计同比3.4%（预期3.4%）。其中，基建、制造业、房地产投资分别为9.3%、9.2%、-10.1%，对应预期为5.7%、8.8%、-10.3%。 1、9月经济基本面筑底回升，Q3平减指数降幅延续收窄 2024Q3实际GDP同比增长4.6%，与我们此前测算一致，并验证了9月PMI点评《政策面与基本面或确认“双底”》的判断。Q3GDP环比为0.9%，较前值小幅回升了0.4个百分点，则全年实现5.0%需Q4GDP环比达到1.1%。好的方面在于，Q3GDP平减指数修复至-0.5%、连续3个季度降幅收窄，价格水平处于温和修复进程。分产业看，第一、二、三产业的GDP增速分别为3.2%、4.6%、4.8%，较前值 均有小幅回落。结合月度和高频数据来看，9月经济基本面已初步呈现筑底回升态势。 图1：GDP平减指数降幅延续收窄图2：三大产业GDP增速均有放缓 % 25 20 15 10 5 0 -5 -10 2018-092020-092022-092024-09 实际GDP当季同比名义GDP当季同比 8 % 6 4 2 0 2021-092022-092023-092024-09 GDP:不变价:第一产业:当季同比GDP:不变价:第二产业:当季同比GDP:不变价:第三产业:当季同比 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 工业生产好于服务业生产，供需结构或将修复。两新加快落地见效叠加高温多雨天气消退，工业生产明显回暖。9月工业增加值同比为5.4%，较前值改善了0.9个百分点，其中医药制造、电气机械、有色冶炼、黑色冶炼边际改善；服务业生产小幅回升0.5个百分点至5.1%，信息软件技术、租赁商务服务、金融等现代服务业贡献较多增量。供需结构来看，1-9月产销率小幅上行了0.1个百分点至96.1%，尽 管仍低于2023年同期，但考虑到供需均有回升，我们认为产销率指标可能描绘了企业转为主动补库的积极姿态。 图3：工业生产小幅回升图4：产销率小幅改善 % % 工业企业:产销率 20 15 10 5 0 -5 -10 2021-092022-092023-092024-09 工业增加值累计同比 出口交货累计同比（右轴） 99 98 97 96 95 94 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20192021202220232024 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2021年为两年复合增速数据来源：Wind、开源证券研究所 居民可支配收入增速放缓：2024Q3人均可支配收入实际增速4.9%、边际下滑了0.4个百分点，财产净收入为较大拖累项，其增速下行了0.9个百分点至1.2%，主要受金融资产和房价走弱拖累。好的方面在于，9月24日央行大礼包突破性创新两项工具来支持资本市场，且规模上有较大想象空间，9月26日政治局会议明确提出“要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市”、“促进房地产市场止跌回稳”，提振资本市场与稳房价或有助于提升财产性收入，从而修复居民资产负债表。居民投入产出端仍延续了工时拉长、时薪增速放缓的趋势，2024Q3就业人员周均工作时间提高至48.7小时，时薪增速降至6.2%、连续2个季度放缓。储蓄率低于疫前水平， 2024Q3居民部门储蓄率为31.1%，低于2013-2019年平均水平的31.2%，一方面存款利率走低挤出居民存款，另一方面在于此前存量房贷尚未降息、部分居民选择提前还贷减少偿债压力，因而Q3不算高的储蓄率并未有效转化为居民消费支出。 图5：居民财产净收入增速明显下滑图6：Q3居民储蓄率31.3% % 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 2020-092021-092022-092023-092024-09 工资性收入累计同比经营净收入累计同比财产净收入累计同比转移净收入累计同比 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 储蓄率% 201420192024 Q1Q2Q3Q4 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图7：2024Q3居民时薪增速小幅放缓 小时 % 50 49 48 47 46 45 44 43 42 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 2018-092020-092022-092024-09 中国:就业人员周均工作时间中国:居民平均时薪增速(右轴) 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：剔除2020Q1、2021Q1两个异常值 2、固投端：三大分项均有回暖 (1)地产：投资和销售均有积极信号，止跌企稳时点或有提前。1-9月地产投资累计同比为-10.1%，测算9月地产投资当月同比约-9.4%、较上月改善了0.8个百分点，改善幅度有所扩大，新开工、竣工、销售面积累计同比分别较前值变动了+0.3、 -0.8、+0.9个百分点。从高频指标来看，二手房成交处于历史高位、新房成交边际改善，领先指标指向二手房价降幅仍在筑底，但近期地产一揽子组合拳覆盖了居民需求、政府（收储）需求、货币化安置、保交楼、房企流动性支持，或形成合力推动房地产市场止跌企稳。 图8：新开工和商品房销售小幅改善图9：领先指标表明，二手房价降幅或在筑底 25 0 -25 -50 250 % 月 155 510 (5)15 (15)20 % 2022-032023-062024-09 土地购置费商品房销售面积 房屋新开工面积房屋竣工面积 2011-082018-032024-10 70城二手房价格:同比 十大城市:商品房库销比(逆序,右轴) 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图10：二手房成交处于历史较高水平 万平 14城二手房成交面积:按周数对齐 400 300 200 100 0 W1W6W11W16W21W26W31W36W41W46W51201920202021202220232024 数据来源：Wind、开源证券研究所 图11：新房成交小幅修复 万平 30城商品房当周成交面积:按周数对齐 800 600 400 200 0 W1W6