深度二：运营焕新游戏，成熟期海外游戏大厂估值稳定

证券研究报告|2024年10月17日 腾讯控股（700.HK） 深度二：运营焕新游戏，成熟期海外游戏大厂估值稳定 公司研究·海外公司深度报告互联网·互联网Ⅱ 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：张伦可证券分析师：陈淑媛 0755-81982651021-60375431 zhanglunke@guosen.com.cnchenshuyuan@guosen.com.cnS0980521120004S0980524030003 腾讯游戏收入占比30%，其中海外占比提升。国际游戏收入处于腾讯增值服务板块，从23年总收入占比来看，增值服务占比49%，其中国内游戏占21%，国际游戏占9%。从游戏占比来看，23年腾讯海外游戏收入531亿元，在游戏中占比30%。随着出海，腾讯海外游戏占比逐步提升，在游戏中收入占比从19年15%提升至23年30%。 今年上半年以来，腾讯海外游戏流水加速增长，得益于Supercell游戏人气回升。由于流水递延等原因，海外总流水增速快于收入增速。24Q1腾讯国际市场游戏总流水同比增长34%。24Q2，腾讯国际市场游戏收入同比增长9%至人民币139亿元。 在此背景下，我们本篇文章主要探讨：1）腾讯海外游戏布局；2）Supercell等腾讯海外游戏子公司究竟做了什么，带来了游戏流水的回升？3）Supercell的案例能否复用，以及对腾讯整体游戏运营的启示；4）海外市场游戏厂商估值探讨。 160 140 120 100 80 60 40 20 1Q20 0 图：腾讯海外游戏收入（百万元）：海外游戏加速增长 海外市场游戏收入 海外YoY 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 图：腾讯海外游戏占比情况 本土游戏市场海外游戏市场 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 20192020202120222023 数据来源：公司财报，国信证券经济研究所整理数据来源：公司财报，国信证券经济研究所整理2 腾讯海外游戏现状：依靠收购子公司+合作开发游戏。海外游戏市场有很强的本土化特征，并且海外成熟市场（欧美日韩市占约60%）发展较久，喜欢主机游戏并关注游戏品质，是创新玩法主战场。但在关注游戏好玩性同时，海外成熟市场在游戏商业化方面有待探索。腾讯为代表的中国厂商擅长GaaS（服务型游戏），内购的方式为海外游戏商业化变现提供思路。 Supercell等腾讯海外游戏子公司做了什么？Supercell管理层思路的转变，通过增加运营，促活商业化变现。1）Supercell22年开始扩张运营人员，23年招聘变现设计主管等；2）《荒野乱斗》流水回升得益于简化高频日常活动，推出新赛季卡系统。但游戏商业化运营调整存在不确定性，需要有魄力承担短期游戏流水下滑风险。比如22年《荒野乱斗》商业化运营调整后，流水下滑到历史低位。 腾讯游戏启示？通过运营寻求改变，腾讯游戏积极调整。腾讯24Q1业绩会表示：如果一款应该是常青树的游戏停滞不前，问题通常不在于游戏本身，而在于运营游戏的团队。23年下半年以来，我们看到腾讯游戏①组织方面裁撤国内工作室，海外Riot裁员；②运营方面，更换了游戏商业化团队（《王者》等）；③创新方面，推出春笋计划，增加对新机会的研发投入，接受中体量产品。 如何看待腾讯游戏发展？随着游戏行业创新边际效应递减，腾讯整体更加稳健。腾讯游戏拥有强大的项目经理团队，2019年左右后游戏玩法逐渐饱和，游戏创新边际效益递减，腾讯的投资、运营/商业化经验储备显得弥足珍贵，整体更加稳健。当前，“玩法+IP”无法再轻易行得通，只有较高的品质才能在游戏市场崭露头角。较高品质的团队往往需要在行业中有较大积累，整体投资回报周期也变得更长。随着腾讯08年开始对海外投资与合作，投资公司超百家，目前IP储备丰富，产品制作经验丰富。 如何看待游戏的估值？新游戏的开发本身存在高度不确定性，但是复盘海外龙头，我们发现具备多品类矩阵和拥有长青IP的游戏大厂，在收入增速放缓至个位数增长的阶段后，整体估值仍然相对稳定，21年后EA公司和动视暴雪公司等，PE估值交易在20-30x区间。我们认为对于此类厂商的定价主要体现了海外市场认为游戏场景具备高黏性，优质厂商由于具备领先的研发能力、运营能力和长青的游戏IP，长期竞争份额较稳固，产生高质量现金流。 3 投资建议：腾讯为全球游戏布局最全面的龙头厂商，长期拥有较稳固的竞争份额，24年以来海外Supercell旗下《荒野乱斗》游戏的焕新，体现了腾讯团队对投资工作室在商业化运营上的经验分享。伴随国内游戏行业进入成熟期，关注大DAU游戏平台化等趋势以及后续新品表现。在当前游戏厂商以长效经营为目标的背景下，腾讯通过大DAU游戏平台化、发展电竞等方式，巩固自身游戏护城河，推动用户和流水的进一步增长。例如，7月，《和平精英》增加地铁逃生玩法、《王者荣耀》上线10v10玩法等，Riot重整电竞部门。 流水递延与基数效应带动24H2、25H1腾讯游戏进入强增长周期。腾讯游戏在23H2-24H1表现较好的游戏有《DNF手游》、《无畏契约》PC端、海外的《荒野乱斗》，考虑到三款游戏流水递延以及基数效应，腾讯游戏收入在24H2、25H1增速会较快，我们测算24Q3/24Q4/25Q1/25Q2游戏收入增速13%/18%/15%/9%。测算未计入未来一年其他爆款可能性。需观察新游戏pipeline表现情况。重点建议关注《三角洲行动》、《洛克王国手游》、《王者荣耀世界》、《无畏契约手游》等上线和表现情况。 韧性也体现在腾讯的其他业务上。收入端来看，腾讯广告业务、金融科技业务受到宏观影响。但公司广告业务库存释放、技术升级有望带来广告增长韧性。金融科技业务中占收入大头的支付业务收到宏观影响，但理财等高毛利业务健康增长。除此以外，视频号电商的持续发展也带来电商广告、技术服务费的收入增长。利润端来看，公司的高质量业务持续发展为利润的持续提升提供潜力。 我们维持盈利预测，预计24-26年公司调整后净利润为2198/2482/2729亿元，对应24E/25E/26EPE估值16/14/13x，继续维持“优于大市”评级。 4 01 腾讯海外游戏概述以及海外游戏市场概览 02 03 Supercell与拳头公司组织调整与游戏改动腾讯游戏运营启示 04 05 海外游戏厂商估值启示投资建议 1.1腾讯游戏组织架构：单位独立作战，研发工作室跟发行部门形成制衡 腾讯游戏组织架构：腾讯游戏业务主要分为五大板块，即“职能部门”、“自研工作室群”、“游戏发行”、“国际产品运营部”及“IEGGlobal”。国内游戏工作室主要分为天美工作室群、光子工作室群、魔方工作室群、北极光工作室群。IEGG主要负责腾讯游戏海外发行业务。除此以外，腾讯并购海外游戏公司，这些海外游戏公司基本独立运营，腾讯并不干预这些被投公司的经营和战略。 海外游戏：权力重心下移，更小更灵活：1）IEGG变成研运一体的一级部门，吸纳了NExTstudios和白夜极光工作室作为一方研发，与国内海外收购的工作室形成二方研运体系；2）天美和光子获准独立面向海外发行，成为全球化研运一体的工作室群。图：腾讯游戏组织架构（研发/发行） 国内发行线 海外并购：RiotSupercellGGG Miniclip 等等 基本独立运营 IEG 来源：晚点，国信证券经济研究所整理 发行 国内 天美 光子 魔方 北极 光 负责国 际化研发 天美G1 LightSpeedLA 海外 TeamKaiju （23年关闭） TimiMontréal UncappedGames LucidGames （非强制） IEGG 原NExT白夜极光 一方研发 二方研发 卓越工坊乐动卓越呦尔哈凯博 三方（代理） ... 6 1.1腾讯海外游戏组成：收购子公司+合作开发游戏 腾讯是全球最赚钱的游戏公司之一。市占角度来看，23年腾讯游戏全球市占为13%：国内为42%，海外为5%。 腾讯海外游戏收入包含： 1）收购子公司：主要包含Supercell（《部落冲突》、《荒野乱斗》等）；Riot （拳头）（《英雄联盟》、《无畏契约》）等； 图：腾讯海外游戏收入拆分测算 其他 supercell nikke CODM(使命 召唤) 黄色部分来自收购的游戏工作室 ； 2）腾讯与投资工作室合作游戏：《PUBG》手游、《CODM使命召唤》、《nikke》等 3）游戏出海：海外版本《王者荣耀》等。 PUBG RiotGames （拳头） Miniclip 图：腾讯游戏海外收购与投资情况(截取部分重要公司) 来源：sensortower，财报，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 来源：sensortower，公司财报，国信证券经济研究所整理 游戏工作室 国家 腾讯持股比例 时间（收购、入股时间） 主要游戏 收购 RiotGames（拳头） 美国 100% 2008,2011,2015 《英雄联盟》、《无畏契约》、《云顶之弈》等 SumoGroup 英国 100% 2019,2021 《龙与地下城》、《古墓丽影》 Supercell 芬兰 84.30% 2016 《部落冲突》、《荒野乱斗》、《皇室战争》等 Miniclip 瑞士 最大股东 2015 《TripleMatch3D》、《8ballpool》 GGG 新西兰 80% 2018 《流放之路》 投资 Krafton（蓝洞） 韩国 14% 2017，2018 《PUBG》、《TERA》等 Ubisoft（育碧） 法国 9.99% 2018,2022 《刺客信条》、《彩虹六号》等 EpicGames 美国 40% 2012 《堡垒之夜》、《虚幻竞技场》等 FromSoftware 日本 16.30% 2022 《艾尔登法环》、《黑暗之魂》等 动视暴雪 美国 5% 2013 《使命召唤》、《魔兽世界》、《守望先锋》等 7 1.2为何依赖子公司+合作开发游戏?海外游戏具有很强本土化特征 游戏具有较强的本土化特性。游戏不像工具、社交，无法用一套简单的产品体系快速向全球复制，灵活的本地化是极其重要的一环，包括全球玩家喜好的差异、手机设备和网络环境的差异等。 欧美、日韩：相对成熟，玩法偏轻度，看重产品口碑。游戏发展早，是电脑、主机、创新玩法的主战场。玩家相对更加看重产品的口碑。玩法偏轻度，休闲以及party派用户占到市场半数以上。 新兴市场：玩法偏竞技，关注游戏流行度。包括拉美、东南亚和中东等。竞技党占比更高，可以占30%到40%左右。因为游戏市场起步晚，所以用户相比内容，口碑等品质向决策点，更关心游戏流行度。 图：全球不同国家喜欢游戏风格 图：腾讯海外业务全球战略 数据来源：晚点LatePost，国信证券经济研究所整理 100% 竞技派策略派剧情派Party派休闲派 图：2023年全球游戏市场规模与用户数地区分布 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 市场规模（十亿美元） 用户数（亿） 亚太中东和非洲欧洲拉丁美洲北美 数据来源：Newzoo，国信证券经济研究所整理8 23%28%28% 80% 60% 40% 20% 0% 38% 18% 20% 5% 19% 42% 16% 20% 5% 16% 59% 8% 16% 3% 14% 11% 15% 5% 46% 16% 16% 5% 35% 13% 20% 5% 33% 美国欧洲日本东南亚拉美中东 数据来源：2022腾讯游戏开发者大会，国信证券经济研究所整理 1.2海外游戏制作/创新：欧美日韩游戏