本轮行情资金流和超额收益探讨ETF影响力增强，风格反转明显

证券研究报告 基金研究|专题报告 本轮行情资金流和超额收益探讨 ETF影响力增强，风格反转明显 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年10月17日 证券研究报告 |报告要点 本轮行情发展较快，基金投资者通过ETF参与情绪高，ETF获得大量资金流入，ETF联接基金在流入初期仓位被稀释，之后达到平均水平。我国股票ETF规模已经超过主动权益基金规模 （估算数据，不含灵活配置型）。市场大小盘、价值成长风格、行业风格均出现明显的反转，主动基金9月再次大幅跑输指数（中证800），同期增强指数基金也跑输其跟踪基准。 |分析师及联系人 朱人木 SAC：S0590522040002 请务必阅读报告末页的重要声明1/17 基金研究|专题报告 2024年10月17日 基金专题报告 本轮行情资金流和超额收益探讨 ETF影响力增强，风格反转明显 相关报告 1、《全球配置之七：基于多维度指标的资产配置组合》2024.09.26 2、《全球资产配置之六：日本基金三十年发展复盘》2024.09.06 扫码查看更多 我国股票ETF基金规模已经超过主动权益（偏股型+普通股票型）ETF规模大幅增长主要在2022年以后，规模迅速上升，截至2024年10月10日数据，股票ETF的规模已经与主动权益基金的规模（预测数据）相当。这里主动权益包含偏股型基金和股票型基金（不含指数）。 ETF资金在10月9日达到高峰 这一轮行情中，ETF资金大幅流入，其中流入的高峰期出现在9月30日、10月8日、10月9日。其中流入的方向以宽基ETF为主，其次是行业ETF。至于流入的具体方向，10月8日前，以沪深300、中证1000、中证500为主，10月8日-10月10日以科创、创业板为主。 联接基金，仓位已回升 联接主要投资于目标ETF基金份额,标的指数成份股,备选成份股，国庆节前市场情绪好，投资者申购联接基金，如果净申购量较大，加仓不及时，可能回导致仓位降低。分析10月8日的联接基金与指数涨跌幅关系来估算仓位，发现228只样本中，有171只估算仓位高于90%，到10月15日，222只估算仓位高于90%，这说明联接基金的仓位已经回升。 首批A500ETF已经上市交易 10只A500基金合计发行规模200亿元，均于2024年10月15日上市交易，基本建仓完毕。首批A500ETF管理费均为0.15%/年，托管费0.05%/年，合计费率0.2%/年，低于被动股票ETF平均水平。 A500指数和沪深300相比，其成分股数量更多，行业更为分散，更具有全市场的代表性。 主动基金超额出现脉冲式负收益 主动基金超额自2021年以后开始下行，2024年以来偏股型基金指数相对中证800超额收益率为-10.73%，相对万得全A超额收益率为-2.83%。2024年，偏股型基金跑输指数的主要月份是7月和9月。 增强指数基金超额大幅回调，可能因市场风格和行业出现反转 最近一轮上涨行情中，指数增强基金普遍跑输指数，其中沪深300增强平均超额 收益-2.9%，中证500增强超额收益-3.29%，中证1000增强超额收益-3.42%，创 业板指增强超额收益-5.97%。增强指数基金在9月23日以来这一轮行情中，超额收益出现了较大的回调。我们分析超额回调的原因可能是：市场风格由之前的价值占优转向成长占优，另外，行业收益也出现一定的反转效应。 风险提示：。文中对主动基金的规模估计用上季度报告规模和指数涨跌幅来估算，有一定误差。文中对ETF联接基金仓位和ETF仓位的估算采用净值与指数收益率来估算，有一定误差。 正文目录 1.我国和美国、日本被动基金发展迅速4 1.1我国ETF快速发展，股票ETF规模已追上主动权益基金4 1.2日本ETF占权益基金规模达40%4 1.3美国被动基金规模超过主动基金6 2.ETF资金由大幅流入转为稳定8 2.1ETF资金在10月9日达到高峰8 2.2联接基金仓位回升10 2.3首批A500ETF已经上市交易10 3.主动基金超额收益12 3.1主动基金超额出现脉冲式负收益12 3.2增强指数基金超额大幅回调，原因可能是市场风格和行业出现反转14 4.风险提示16 图表目录 图表1：ETF规模估计已经超过主动权益规模4 图表2：日本央行持续购买ETF有效地提振了市场表现5 图表3：央行持有ETF比例逐渐回落，2024年6月占比40%6 图表4：美国权益基金中被动产品规模已超过主动产品7 图表5：被动ETF占比超过35%7 图表6：美国基金由主动流向被动7 图表7：ETF资金流入在10月9日达到高峰，10月11日转为流出8 图表8：ETF资金流向大类,宽基和行业ETF资金流占据主导8 图表9：ETF资金流向明细：前期沪深300、中证1000流入量大，后期创业、科创流入量大9 图表10：ETF联接基金仓位或已经回升10 图表11：某只沪深300ETF联接基金估算仓位10 图表12：某只A50联接基金估算仓位10 图表13：10只A500ETF已经上市交易，基本建仓完毕11 图表14：A500较沪深300行业更分散11 图表15：主动公募基金超额收益：2021年后开始下行13 图表16：基金超额收益：9月份大幅跑输指数，10月有所好转13 图表17：这一轮上涨行情中增强指数基金跑输指数14 图表18：风格切换，前期价值占优，后期成长占优14 图表19：从行业角度看，收益率反转效应较为明显15 1.我国和美国、日本被动基金发展迅速 1.1我国ETF快速发展，股票ETF规模已追上主动权益基金 ETF规模大幅增长主要在2022年以后，规模迅速上升，截至2024年10月10日数据，股票ETF的规模已经与主动权益基金的规模（预测数据）相当。这里主动权益包含偏股型基金和股票型基金（不含指数）。 主动权益基金的预测方法为：2024年Q2季报规模*（1+指数涨跌幅）。 图表1：ETF规模估计已经超过主动权益规模 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年Q2 2024年10月10日 主动权益合计 1.13 3.14 3.51 4.25 2.84 2.54 2.94* 被动权益合计 0.67 0.99 1.35 1.27 1.73 2.09 被动股票ETF 0.51 0.74 1.07 0.95 1.48 1.85 2.98 ETF/主动权益 45.1% 23.6% 30.5% 22.3% 52.1% 72.8% 101.5% 资料来源：Wind，国联证券研究所，*为估算数据，根据季度报告和涨跌幅估算,单位：亿元 1.2日本ETF占权益基金规模达40% 日本央行持续购买ETF的政策在救市的同时也显著推动了被动投资的发展。2010年日本实施全面宽松的货币政策，推出资产购买计划。日本央行不仅购买ETF，还购买了日本政府债券和J-REITs等金融资产，向市场提供资金，改善资金流通，降低预期利率，提高企业资产价格，从而有助于金融体系稳定和通胀稳定。在数次提高ETF购买金额上限并延长期限后，2013年4月推出了QQE，取消ETF购买政策的期限，并将每年增持1万亿日元的ETF。随后购买额度又不断提升，同时纳入更多ETF产品。历史上日本央行购买ETF的政策变化节点均为市场阶段低点，而购买金额或上限的提升均会对市场形成阶段性的提振作用。此外，为减少对特定股票的影响，TOPIXETFs一直是投资比重最大的指数，自2021年3月起，TOPIXETFs成为唯一投资标的。2024年3月，日本央行宣布结束新的ETF购买，ETF占权益基金规模比例已达40%。自央行购入ETF以来，央行持有规模最高占ETF规模比例为79%，是被动投资规模壮大的重要原因之一。 图表2：日本央行持续购买ETF有效地提振了市场表现 资料来源：BIS，BOJ，WIND，国联证券研究所 图表3：央行持有ETF比例逐渐回落，2024年6月占比40% 90.0% 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 2017年1月2019年7月2022年1月 央行持有ETF占ETF规模比ETF占权益基金比 资料来源：日本投资信托协会，WIND，国联证券研究所 1.3美国被动基金规模超过主动基金 美国权益基金中被动产品占比自2000年的11%持续提升至2023年57%，规模达11万亿美元；相反，美国主动权益基金中的部分资金流向被动产品，导致其规模占比整体呈下降趋势，目前规模为8.5万亿美元。 图表4：美国权益基金中被动产品规模已超过主动产品 $25,000,000 $20,000,000 $15,000,000 $10,000,000 $5,000,000 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 $0 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 主动权益基金规模（百万美元）被动基金规模（百万美元）被动基金占比 资料来源：ICI，国联证券研究所。注：此图表仅包含权益基金，不包含混合基金和债券基金；被动产品包含指数产品及ETF。 图表5：被动ETF占比超过35%图表6：美国基金由主动流向被动 资料来源：ICI,国联证券研究所资料来源：ICI，国联证券研究所 2.ETF资金由大幅流入转为稳定 2.1ETF资金在10月9日达到高峰 这一轮行情中，ETF资金大幅流入，其中流入的高峰期出现在9月30日、10月8日、 10月9日。其中流入的方向以宽基ETF为主，其次是行业ETF。流入的具体方向是 10月8日前以沪深300、中证1000、中证500为主，10月8日-10月10日以科创、创业板为主。 图表7：ETF资金流入在10月9日达到高峰，10月11日转为流出 资料来源：wind，国联证券研究所 图表8：ETF资金流向大类,宽基和行业ETF资金流占据主导 净流入(单位：亿元） 2024-09-27 2024-09-30 2024-10-08 2024-10-09 2024-10-10 2024-10-11 2024-10-14 宽基 73.5 598.5 598.1 650.6 215.6 22.4 -107.9 行业 0.8 44.7 114.7 125.9 37.8 -66.0 -30.7 策略 -4.4 -32.1 -7.8 -12.1 -1.6 0.0 4.7 主题 0.2 -4.0 -5.7 -6.5 0.0 1.5 1.4 内地国企 -0.3 0.1 -0.3 0.0 0.0 0.0 0.0 能源 0.4 0.1 0.3 0.2 -0.9 -0.1 0.0 农产品 -0.3 0.0 -0.1 0.2 0.0 0.0 0.0 区域 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 有色 0.1 0.3 1.0 1.7 1.2 0.0 -0.6 可转债可交换债 14.1 25.9 24.4 9.0 0.3 -1.7 2.8 利率债 -1.0 -2.9 -35.5 -12.8 -0.3 12.3 1.9 黄金 1.7 1.5 -8.1 -6.0 -8.0 -1.4 2.2 港股 -0.6 11.6 30.2 34.3 -21.2 -4.5 -15.0 海外 0.0 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.1 德国 0.0 -0.7 0.0 -0.6 -0.2 0.0 0.0 地区 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 法国 0.0 -0.7 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 日本 -0.1 -1.9 -0.2 -0.7 -1.2 -0.8 -0.1 美国 -2.5