新和成：维生素景气向上，新材料加速布局

华安证券研究所分析师王强峰S0010522110002电话：13621792701邮箱：wangqf@hazq.com分析师刘天其S0010524080003电话：17321190296邮箱：liutq@hazq.com2024年10月16日华安证券研究所 华安研究•拓展投资价值 ◼核心观点 ➢研发能力筑最强护城河，从维生素走向多元化发展。公司是国内精细化工头部企业，经过二十余年的发展，以维生素产业链为核心，逐步发展成营养品、香精香料、高端新材料、原料药四大板块，形成化学+和生物+两大发展平台。研发能力是公司的最强护城河，公司先后突破异佛尔酮、芳樟醇、柠檬醛等多个关键中间体生产技术，并以此产业链极致纵深，在保障产品质量的同时显著降低成本，一体化优势将保障公司落地新产品快速拓展市场份额，推动自身向平台型公司持续迈进。 ➢维生素景气向上，蛋氨酸等项目投产有望提供业绩增量。维生素方面，供给端主流厂商停产，需求端国内猪周期进入上行通道、出口量上升，目前维生素库存逐步消解，维生素景气度有望持续上行，公司有望受益。氨基酸方面，国内蛋氨酸市场需求广阔，液体蛋氨酸市场渗透率有望提升，国内企业逐步打破海外壁垒，公司与中石化成立合资公司建设18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）的生产装置拟于24年底完工投产，所有项目建成后，我国蛋氨酸市场份额将进一步提升，此外公司30000吨牛磺酸项目已完工投产，多个项目陆续投产有望为公司提供业绩增量。 ➢全球香精香料产业向亚非地区转移，公司成本优势助力拓展市场份额。香精香料种类繁多，主要应用于日化和食品行业，其技术、渠道、人才壁垒高筑，中小企业难以入局。公司上延维生素中间体拓展出芳樟醇和柠檬醛系列产品，在产品质量维持国际领先水平的同时能够降低10%-20%的成本，显著的成本优势将助力公司不断拓展市场份额，此外公司还在投建更多香精香料新产品，不断优化产品矩阵，进一步提升市场竞争力。 ➢加码布局新材料板块，加速实现高端材料自主可控。高端新材料细分赛道如PPS、PPA、己二腈长期为国外所垄断，随着我国汽车轻量化的快速发展，对以上材料的需求也一直维持高速增长，近几年以公司为代表的国内企业逐步突破技术封锁，国产替代进程加快。公司现已规划报批PPS产能3万吨/年，其中2.2万吨/年生产线已实现正常销售；1000吨PPA与110吨己二腈中试线成功试车；设立天津子公司规划己二腈-己二胺-PA66产业链、延伸产业链布局HDI、IPDA、IPDI等新产品。 ➢投资建议及盈利预测：预计公司2024-2026年归母净利润分别为47.45、50.74、64.15亿元，同比增速为75.5%、6.9%、26.4%。对应PE分别为15、14、11倍，维持“买入”评级 ➢风险提示：宏观经济风险；原材料价格大幅波动风险；产能建设不及预期风险；汇率及贸易风险。 01研发为盾，从维生素龙头成长为精细化工龙头 CONTENTS 02 维生素拐点已至，蛋氨酸持续放量 03 香料香精产业重心向亚非转移，成本优势助力业务快速拓展 04 高端新材料技术突破，国产替代加速进行 4 一、研发为盾，从维生素龙头成长为精细化工龙头 华安研究•拓展投资价值 ◼1.1深耕维生素行业多年，持续完善多元化产业布局 ➢浙江新和成股份有限公司多年来一直专注于营养品、香料、高分子材料等功能化学品的研发、生产、销售和服务，是全球四大维生素生产商之一。2002-2007年，公司先后成功研发出了芳樟醇、β-紫罗兰酮、柠檬醛等VE和VA的关键中间体，突破了其生产技术，大力开拓维生素和医药行业；2008-2015年，公司进军香精香料和新材料领域；2016年至今，公司进入高速成长期，营养品板块、香精香料板块、新材料板块和原料药板块的开发建设有序推进，逐渐形成新和成特色的产业集群和技术平台、产业平台相互依托的研发模式。经过20多年的发展，公司形成了多业务板块齐头并进的良好发展态势，纵深产品矩阵，抗风险能力进一步提升。 华安研究•拓展投资价值 ◼1.1深耕维生素行业多年，持续完善多元化产业布局 ➢营养品、香精香料、新材料和原料药四大板块打造精细化工头部企业。营养品目前是公司的主营业务，市场占有率高，行业地位突出，是国内维生素产品种类最全、规模最大的生产企业，其主要产品有VE、VA、VC等；香精香料板块主要产品有芳樟醇、柠檬醛等产品，主营香料面向全球市场，与下游客户保持密切且稳定的合作；新材料板块，公司是国内唯一能够稳定生产纤维级、注塑级、挤出级、涂料级PPS的企业，此外，公司还在布局尼龙PA、己二腈等业务，不断优化产品矩阵；原料药板块，公司上延维生素产业链拓展原料药业务，产品包括卡隆酸酐、氮杂双环、β-胸苷等。 华安研究•拓展投资价值 ◼1.1深耕维生素行业多年，持续完善多元化产业布局 ➢四大生产基地与化学+和生物+两大发展平台，将纵深产业链做到极致。公司自成立以来，先后在浙江新昌、浙江上虞、山东潍坊和黑龙江绥化建设了四大生产基地，其中新昌基地主要从事VD3、色素类、人类营养品等的生产；上虞基地主要生产VA、色素、PPS和PPA等。潍坊基地主要生产香精香料、蛋氨酸、高端新材料等的生产；黑龙江绥化基地于2018年启动建设、2020年正式投产，主要从事生物发酵法生产麦芽糖、VC、VB12、辅酶Q10等产品，公司也自此逐渐形成了化工+和生物+两大核心平台。四大生产基地协同发展，公司将纵深产业链做到极致：以VA中间体柠檬醛与VE中间体芳樟醇不断延伸发展香精香料业务；以柠檬醛中间体异戊烯醇延伸发展原料药业务；以蛋氨酸中间体氰化氢、硫化氢和VE中间体异佛尔酮发展新材料业务，公司以现有产业链为核心极致纵深，不断加强自身一体化优势，厚增利润。 华安研究•拓展投资价值 ◼1.1深耕维生素行业多年，持续完善多元化产业布局 ➢关键中间体芳樟醇、柠檬醛成本优势显著，维生素和香精香料产品集中受益。芳樟醇、柠檬醛系列产品的核心技术长期以来一直被德国巴斯夫和荷兰帝斯曼两家巨头掌控，公司自研柠檬醛工艺，首创自活化超临界反应技术，大规模稳定生产柠檬醛、通过重排反应工艺以全新路线打通芳樟醇与柠檬醛产业链，其柠檬醛和芳樟醇产品在成本上相较于巴斯夫分别降低13.4%和16.9%，同时自主开发催化剂，使得芳樟醇纯度相较于巴斯夫的98.8%高出0.5%。 华安研究•拓展投资价值 ◼1.2以研发能力为盾，向平台型公司持续迈进 ➢产业布局研发先行，产研学结合保障公司持续创新能力。公司坚持“需求导向、内联外合”的研发理念，研发人员占比逐年增长，截至2023年，公司研发人员占比23.85%，其中包含硕士1169人和博士81人。公司搭建了从基础研究、工程化开发、工艺流程优化到产品应用开发的创新研发体系，以化工行业共性、关键性、前瞻性技术开发为重点，开发和掌握一批对经济发展具有战略影响的关键技术，促进产业的转型升级。同时，公司注重产研学结合，与浙江大学、中科院、江南大学、中国农业大学、浙江工业大学、丹麦CysBio生物技术公司等国内外著名研究院所及高校开展密切合作，组织、利用全球基础科学研究资源，共同开展化学前瞻性和应用领域研究。 华安研究•拓展投资价值 ◼1.2以研发能力为盾，向平台型公司持续迈进 ➢高端先进设备为公司产品研发保驾护航，多个先进工艺助力公司产品降本增效。公司研究院为企业技术创新核心设有多项实验室并配备世界先进设备。公司在工艺装备研发上致力于设备的大型化、密闭化、连续化、自动化的改造，意在节能减排，提高劳动生产效率，提升产品质量，增加生产流程的本质安全，降低生产成本，提升自动化水平。目前，针对特定的工艺，公司已经开发连续反应、高真空精馏、连续萃取、连续结晶、高效过滤、模拟移动床分离、微通道及微界面反应等多种高效反应及分离平台，通过对大生产装备持续改进提升，反应连续化改造、气液固多相反应、对空气敏感性及热敏性物料的分离等工艺已取得显著成效。公司持续投入研发，连续多年研发费用均在5%以上，截至2024年，公司申请专利累计642个，其中发明专利176个，实用新型专利48个，高端先进设备供给将保障公司持续创新能力。 ◼1.3股权结构稳定，持股计划绑定核心骨干 ➢公司股权结构清晰稳定。控股股东是新和成控股集团有限公司，持有公司49.80%的股份，公司实际控制人是创始人胡柏藩，直接持有新和成控股41.75%股份；其弟胡柏剡作为一致行动人，直接持有新和成控股4.08%。公司高管团队拥有多年从业经验和人脉，人员流动较少，领导结构相对稳定。2024年7月17日，公司与天津经济技术开发区管理委员会签署《投资合作协议》，在天津南港工业区投资建设己二腈-己二胺及下游尼龙66项目，促进公司进一步拓展新材料业务。 华安研究•拓展投资价值 ◼1.3股权结构稳定，持股计划绑定核心骨干 ➢公司发布第四期员工持股计划，充分调动核心技术骨干积极主动性。公司前三期员工持股计划已全部完毕，分别于2015年11月、2018年5月和2021年2月实施，分别购买2022.76、1186.51和1215.78万股，占当时总股本的1.86%、0.55%和0.39%。公司于2023年6月7日实施第四期员工持股计划，计划将于2025年6月7日届满。截至2023年9月25日，公司第四期员工持股计划通过二级市场竞价交易方式购买公司股票共计29,528,181股，占公司现有总股本的0.9553%，成交总金额479,442,157.08元（不含交易费用），成交均价约为16.2368元/股，完成标的股票购买。公司秉承“创造财富，成就员工，造福社会”的企业宗旨实施了员工持股计划，让优秀人才和贡献者分享公司成长结果，提高员工的积极性、创造性和责任心，增强公司凝聚力和竞争力，促进公司长期健康发展。 华安研究•拓展投资价值 ◼1.4公司业绩持续增长，成本管控能力逐年增强 ➢多元化产业发展增强抗风险能力，公司业绩快速提升。受益于蛋氨酸、维生素、PPS等多个项目的持续落地投产，公司业绩快速增长，公司2019-2023年的营业收入从76.21亿元增至151.17亿元；归母净利润从21.69亿元增至27.04亿元。2023年受疫情和全球政治经济环境影响，下游需求不足、营养品价格下降，全年业绩承压，营业收入同比下降5.13%，归母净利润同比下降25.30%；24H1下游猪养殖盈利修复，叠加受维生素厂家停产检修、库存出清及挺价行为影响，主要产品供需格局改善、量价齐升，营业收入同比上升32.70%，归母净利润同比上升48.62% 华安研究•拓展投资价值 ◼1.4公司业绩持续增长，成本管控能力逐年增强 图表1三元前驱体的关键评价指标➢分产品来看，营养品为营业收入主要来源，香精香料毛利润贡献逐年上升，新材料板块迅速发展。营收占比方面，近6年，公司营养品板块营收占比均超60%，是公司业绩的基本盘；香精香料、新材料以及其他等产品的营收占比在2018-2019年有上升趋势，但在2020-2021年占比减少，主要原因是投产了蛋氨酸和生物发酵项目使得营养品板块产能快速扩张；2022-2023年香精香料及新材料板块占比持续上升，多元化布局得到效益体现。毛利润方面，维生素盈利能力较强、营养品的毛利润占比最大，2022-2023年受下游需求不振影响、产品价格下跌，2023年毛利率下降至30.22%，同比-6.65PCT，对公司毛利润贡献有所下降；香精香料板块毛利率维持较高水平，2023年毛利率为52.50%，同比+3.01PCT，贡献持续上升。 二、维生素拐点已至，蛋氨酸持续放量 华安研究•拓展投资价值 ◼2.1.1维生素与蛋氨酸是生物必须有机化合物，生产壁垒较高 ➢维生素和氨基酸是生物必需有机化合物。由于大部分维生素和氨基酸不能在人体内或动物体内自行合成或合成量不足，所以需要通过食物来摄取这类物质。主要维生素VA、VE以及主要氨基酸蛋氨酸下游最大应用领域均为动物饲料（平均在70%左右），虽然在饲料中维生素和氨基酸的含量较少，分别为