新和成：维生素景气向上，新材料加速布局

1 华安研究•拓展投资价值 华安证券研究所 证券研究报告 新和成：维生素景气向上，新材料加速布局 分析师王强峰S0010522110002 电话：13621792701邮箱：wangqf@hazq.com分析师刘天其S0010524080003 电话：17321190296邮箱：liutq@hazq.com 2024年10月16日华安证券研究所 核心观点 华安研究•拓展投资价值 研发能力筑最强护城河，从维生素走向多元化发展。公司是国内精细化工头部企业，经过二十余年的发展，以维生素产业链为核心，逐步发展成营养品、香精香料、高端新材料、原料药四大板块，形成化学+和生物+两大发展平台。研发能力是公司的最强护城河，公司先后突破异佛尔酮、芳樟醇、柠檬醛等多个关键中间体生产技术，并以此产业链极致纵深，在保障产品质量的同时显著降低成本，一体化优势将保障公司落地新产品快速拓展市场份额，推动自身向平台型公司持续迈进。 维生素景气向上，蛋氨酸等项目投产有望提供业绩增量。维生素方面，供给端主流厂商停产，需求端国内猪周期进入上行通道、出口量上升，目前维生素库存逐步消解，维生素景气度有望持续上行，公司有望受益。氨基酸方面，国内蛋氨酸市场需求广阔，液体蛋氨酸市场渗透率有望提升，国内企业逐步打破海外壁垒，公司与中石化成立合资公司建设18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）的生产装置拟于24年底完工投产，所有项目建成后，我国蛋氨酸市场份额将进一步提升，此外公司30000吨牛磺酸项目已完工投产，多个项目陆续投产有望为公司提供业绩增量。 全球香精香料产业向亚非地区转移，公司成本优势助力拓展市场份额。香精香料种类繁多，主要应用于日化和食品行业，其技术、渠道、人才壁垒高筑，中小企业难以入局。公司上延维生素中间体拓展出芳樟醇和柠檬醛系列产品，在产品质量维持国际领先水平的同时能够降低10%-20%的成本，显著的成本优势将助力公司不断拓展市场份额，此外公司还在投建更多香精香料新产品，不断优化产品矩阵，进一步提升市场竞争力。 加码布局新材料板块，加速实现高端材料自主可控。高端新材料细分赛道如PPS、PPA、己二腈长期为国外所垄断，随着我国汽车轻量化的快速发展，对以上材料的需求也一直维持高速增长，近几年以公司为代表的国内企业逐步突破技术封锁，国产替代进程加快。公司现已规划报批PPS产能3万吨/年，其中2.2万吨/年生产线已实现正常销售；1000吨PPA与110吨己二腈中试线成功试车；设立天津子公司规划己二腈-己二胺-PA66产业链、延伸产业链布局HDI、IPDA、IPDI等新产品。 投资建议及盈利预测：预计公司2024-2026年归母净利润分别为47.45、50.74、64.15亿元，同比增速为75.5%、6.9%、 26.4%。对应PE分别为15、14、11倍，维持“买入”评级 风险提示：宏观经济风险；原材料价格大幅波动风险；产能建设不及预期风险；汇率及贸易风险。 CONTENTS 研发为盾，从维生素龙头成长为精细化工龙头 维生素拐点已至，蛋氨酸持续放量 香料香精产业重心向亚非转移，成本优势助力业务快速拓展 高端新材料技术突破，国产替代加速进行 04 03 02 01 公司概览 一、研发为盾，从维生素龙头成长为精细化工龙头 浙江新和成股份有限公司多年来一直专注于营养品、香料、高分子材料等功能化学品的研发、生产、销售和服务，是全球四大维生素生产商之一。2002-2007年，公司先后成功研发出了芳樟醇、β-紫罗兰酮、柠檬醛等VE和VA的关键中间体，突破了其生产技术，大力开拓维生素和医药行业；2008-2015年，公司进军香精香料和新材料领域；2016年至今，公司进入高速成长期，营养品板块、香精香料板块、新材料板块和原料药板块的开发建设有序推进，逐渐形成新和成特色的产业集群和技术平台、产业平台相互依托的研发模式。经过20多年的发展，公司形成了多业务板块齐头并进的良好发展态势，纵深产品矩阵，抗风险能力进一步提升。 1.1深耕维生素行业多年，持续完善多元化产业布局 图表1公司业务发展历程 1999-2003 2004-2010 2011-2014 2015-2020 2021-2024 产业初创 走向全国 内外联合 整合发展 高速扩产 1999年，设立浙江新和成股份有限公司; 2002年，生物素研发成功香叶醋和芳樟醇通过国家火炬计划验收。 2004年，“β-紫罗兰酮”国家火炬计划通过验收，公司于深交所成功上市;2005年，虾青素研制成功，噻嘧啶、环啉分别被列入“国家火炬计划”和“国家重点新产品”项目; 2006年，柠檬醛和辅酶Q10研发成功。 2011年，总部大楼奠基; 2013年，浙江新和成特种材料有限公司、浙江大学新和成联合研发中心成立，PPS新材料项目成功试产; 2014年，PPA完成中试车间建设。 2017年，山东新和成氨基酸有限公司MET一期项目达产；2018年，山东基地营养品项目和黑龙江基地建设启动,为生物发酵发展奠定基础;2020年，新和成生命健康产业园项目开工，黑龙江生物发酵项目(一期)投产。 2024年，液体蛋氨酸18万吨/年装置正在建设中，预计年底完工;PPS报批产能3万吨，2.2万吨已正常生产；己二腈计划目前计划建设天津50万吨，分二期建设。 资料来源：公司官网、华安证券研究所 业务板块 应用领域 项目 现有产能 （吨） 在建产能 （吨） 备注 营养品 饲料添加剂和食品、饮料、保健食品等的营养强化 VE（50%粉） 60000 - - VA（IU粉） 8000 - - VC系列产品（己糖酸） 45000 - - VB6 6000 - - VB12(1%含量） 3000 - - VD3 2000 - - 蛋氨酸（MET） 300000（固） 180000（液，折纯） +70000 固体蛋氨酸为一、二期装置改造；液体蛋氨酸预计2024年底建成 葡萄糖 310200 - 黑龙江生物发酵二期于 2021年11月投料试车 麦芽糖浆 9600 - - 山梨醇 120000 - - 生物素 120 - - 虾青素 500 - - 辅酶Q10（叶红素） 500 - - 牛磺酸 30000 - - 泛酸钙 2500 - - 业务板块 应用领域 项目 现有产能（吨） 在建产能 （吨） 备注 香精香料香精香料 个人护理、化妆和食品领域个人护理、化妆和食品领域 芳樟醇系列 10000 - - 柠檬醛系列 8000 - - 叶醇系列 900 - - 二氢茉莉酮酸甲酯 3000 - - 覆盆子酮 600 - - 女贞醛 1600 - - 薄荷醇 5000 - - 新材料 电子电气、汽车、环保等领域 PPS 22000 - 共规划3万吨 PPA 1000（中试线） - 共规划1万吨 IPDA 20000 - - 甲酮 27000 - - ADI 4000 HDI多聚体 3000 - - 己二腈 110（中试线） - 拟建设天津10万 +40万（分两期） 原料药 作为药物活性成分加工生产药物制剂 卡龙酸酐 500 - - 氮杂双环 500 - - β-胸苷 120 - - 营养品、香精香料、新材料和原料药四大板块打造精细化工头部企业。营养品目前是公司的主营业务，市场占有率高，行业地位突出，是国内维生素产品种类最全、规模最大的生产企业，其主要产品有VE、VA、VC等；香精香料板块主要产品有芳樟醇、柠檬醛等产品，主营香料面向全球市场，与下游客户保持密切且稳定的合作；新材料板块，公司是国内唯一能够稳定生产纤维级、注塑级、挤出级、涂料级PPS的企业，此外，公司还在布局尼龙PA、己二腈等业务，不断优化产品矩阵；原料药板块，公司上延维生素产业链拓展原料药业务，产品包括卡隆酸酐、氮杂双环、β-胸苷等。 1.1深耕维生素行业多年，持续完善多元化产业布局 图表2营养品、香精香料、新材料和原料药四大板块打造精细化工头部企业 资料来源：公司公告、公司环评、华安证券研究所 1.1深耕维生素行业多年，持续完善多元化产业布局 四大生产基地与化学+和生物+两大发展平台，将纵深产业链做到极致。公司自成立以来，先后在浙江新昌、浙江上虞、山东潍坊和黑龙江绥化建设了四大生产基地，其中新昌基地主要从事VD3、色素类、人类营养品等的生产；上虞基地主要生产VA、色素、PPS和PPA等。潍坊基地主要生产香精香料、蛋氨酸、高端新材料等的生产；黑龙江绥化基地于2018年启动建设、2020年正式投产，主要从事生物发酵法生产麦芽糖、VC、VB12、辅酶Q10等产品，公司也自此逐渐形成了化工+和生物 +两大核心平台。四大生产基地协同发展，公司将纵深产业链做到极致：以VA中间体柠檬醛与VE中间体芳樟醇不断延伸发展香精香料业务；以柠檬醛中间体异戊烯醇延伸发展原料药业务；以蛋氨酸中间体氰化氢、硫化氢和VE中间体异佛尔酮发展新材料业务，公司以现有产业链为核心极致纵深，不断加强自身一体化优势，厚增利润。 图表3公司产品拓展历程 敬请参阅末页重要声明及评级说明 资料来源：华安证券研究所整理 华安证券研究所 关键中间体芳樟醇、柠檬醛成本优势显著，维生素和香精香料产品集中受益。芳樟醇、柠檬醛系列产品的核心技术长期以来一直被德国巴斯夫和荷兰帝斯曼两家巨头掌控，公司自研柠檬醛工艺，首创自活化超临界反应技术，大规模稳定生产柠檬醛、通过重排反应工艺以全新路线打通芳樟醇与柠檬醛产业链，其柠檬醛和芳樟醇产品在成本上相较于巴斯夫分别降低13.4%和16.9%，同时自主开发催化剂，使得芳樟醇纯度相较于巴斯夫的98.8%高出0.5%。 1.1深耕维生素行业多年，持续完善多元化产业布局 图表4关键中间体芳樟醇、柠檬醛成本优势显著 产品 巴斯夫 新和成 成本优势 3-异戊烯醇 甲醛转化率（%） 选择性（%） 收率（%） 成本（元/kg） 甲醛半缩醛 转化率（%） 选择性（%） 收率（%） 成本（元/kg） 3.34% 96.30 98.60 94.95 7.78 98.90 98.60 97.52 7.52 2-异戊烯醇 醇转化率（%） 选择性（%） 收率（%） 成本（元/kg） 醇转化率（%） 选择性（%） 收率（%） 成本（元/kg） 10.33% 60 92.3 92.3 8.42 68 99.6 99.6 7.55 异戊烯醛 - - - 成本（元/kg） - - - 成本（元/kg） 19.49% - - - 8.62 - - - 6.94 柠檬醛 - - - 成本（元/kg） - - - 成本（元/kg） 13.37% - - - 16.68 - - - 14.45 芳樟醇 选择性氢化 收率（%） 重排收率（%） - 成本（元/kg） 醇化收率（%） 氢化收率（%） 酰化收率（%） 成本（元/kg） 16.86% 91.04 92.47 - 19.99 95.52 ＞99% 95.8 16.62 资料来源：中国轻工业联合会、华安证券研究所 产业布局研发先行，产研学结合保障公司持续创新能力。公司坚持“需求导向、内联外合”的研发理念，研发人员占比逐年增长，截至2023年，公司研发人员占比23.85%，其中包含硕士1169人和博士81人。公司搭建了从基础研究、工程化开发、工艺流程优化到产品应用开发的创新研发体系，以化工行业共性、关键性、前瞻性技术开发为重点，开发和掌握一批对经济发展具有战略影响的关键技术，促进产业的转型升级。同时，公司注重产研学结合，与浙江大学、中科院、江南大学、中国农业大学、浙江工业大学、丹麦CysBio生物技术公司等国内外著名研究院所及高校开展密切合作，组织、利用全球基础科学研究资源，共同开展化学前瞻性和应用领域研究。 1.2以研发能力为盾，向平台型公司持续迈进 图表5公司研发人员占比逐年增长图表6公司员工教育水平结构 3,000 2,500 25% 9.94%0.69% 2,000 1,500