2018年后相关性变迁及未来趋势探讨：港股为何与美股分道扬镳

2024年9月23日 港股为何与美股分道扬镳 ——2018年后相关性变迁及未来趋势探讨 ■研究背景：港股50年长牛趋势自2018年打破，2018年前港股与美股相关性较强，2018年后港股与A股趋同。了解资产间的相关性是资产配置的前提，本文 旨在研究港股定位，未来是跟随美股还是A股。 ■2018年前港股为何与美股高相关：首先，经济周期的同步性决定了两者业绩基本面的相似性；其次，货币政策的同步性决定了两地资金成本和宏观流动性的相似性；最后，国际资金定价的属性决定了两者风险偏好的相似性。 ■港股与A股相关性逐步提高：自1997年香港回归以来，中资企业纷纷赴港上市，使得港股与A股的关联度显著提升。2008年，中资股在香港股市的市值占比已经过半，港股与A股的相关性也达到了50%。2014年底陆港通的启动进一步强化了两地股市的联动性，港股与A股的相关性自此超越了港股与美股的相关性。至2018年后，中资股在港市值占比已不低于75%，港股与A股的相关性稳定在75%左右，而港股与美股的相关性则快速减弱。 ■2018年后港股为何与美股相背离：第一，中美经济周期开始错位，2018年后中国名义经济增速开始放缓，恒生指数EPS增长率在2018-2023年的6年间年均增速为-1.44%，与此同时美国经济却展现出强劲韧性。中美经济周期错位，源于2018年后美国推行的逆全球化策略，以及2020年之后中美在宏观政策上的差异。第二，非经济风险因素上升，导致国际资金对港股定价态度发生转变，2018年起不断降低对港股的配置。 ■未来港股是跟随美股还是A股：从长期趋势看，港股与A股的相关性将更高，这得益于两地市场的业绩基本面都取决于中国经济周期，业绩基本面是影响股价长期走势的核心。从短期节奏看，港股更多反映国际资金流向，可能与美股表现更为一致。但如果中国经济面临较大波动或非经济风险明显增加时，港股可能会更贴近A股。虽然港股和A股在基本面上有共同之处，但两者在投资者结构、计价货币和资本市场制度上存在显著差异，港股并不会完全跟随A股。 ■港股市场大势研判：港股未来走势，将受中国经济周期、国际资金风险偏好和非经济因素变动的共同影响。展望四季度，港股市场仍难有趋势性行情。虽然美联储降息周期开启，在资金面上将产生积极影响，但中国名义经济增速仍有待改善。同时，美国大选结果也可能给中美关系带来不确定性，这可能会影响市场情绪和港股短期表现。 石武斌资本市场研究员 ：0755-83195645 ：shiwubin123@cmbchina.com 刘东亮资本市场研究所所长 ：0755-83167787 ：liudongliang@cmbchina.com 敬请参阅尾页之免责声明 目录 一、2018年前港股与美股高相关1 二、2018年后港股趋同于A股并与美股相背离2 （一）港股与A股美股的相关性正在发生变化2 （二）中资企业赴港上市提升港股与A股的关联性3 （三）中美经济周期从同步走向错位4 （四）国际资金对港股定价态度转变5 三、未来港股是跟随美股还是A股7 图目录 图1：恒生指数2018年前的50年与纳指走势相近1 图2：2001年中国加入WTO后，中国香港中国内地的经济周期与美国趋同2 图3：A股、港股、美股三者走势对比3 图4：港股2018年后跟随A股，与美股相关性弱化3 图5：香港回归后，中资股在港市值占比逐步提升至近80%4 图6：中国国债利率自2018年趋势性下行，与美国有所分化4 图7：2020年后中美财政政策有所分化5 图8：全球主动型基金自2018年起对港股中资股超配比例逐步减少6 图9：外资机构统计2018年起非经济风险报道有所上升6 港股50年长牛趋势自2018年打破，2018年前港股与美股相关性较强，2018年后港股与A股趋同。了解资产间的相关性是资产配置的前提，本文旨在研究港股定位，未来是跟随美股还是A股。 一、2018年前港股与美股高相关 虽然恒生指数自2018年1月达到历史巅峰后，开启了近7年的熊市，但 港股也曾有过50年与美股同辉的长牛历史。在1968至2018年的50年间，港股长牛且牛长熊短，67%的年份实现正收益，累计收益堪比纳斯达克指数，远超标普500指数，在走势节奏上港股与美股也具备一定相关性。 图1：恒生指数2018年前的50年与纳指走势相近 恒生指数VS纳斯达克指数（1972-12-31=1） 恒生指数纳斯达克指数恒指/纳指 256.0 128.0 64.0 32.0 16.0 8.0 4.0 2.0 1.0 0.5 0.3 0.1 1968-12 1973-12 1978-12 1983-12 1988-12 1993-12 1998-12 2003-12 2008-12 2013-12 2018-12 2023-12 0.1 资料来源：Wind、招商银行研究院 50年间港股与美股有较高的相关性。从中长期维度看，港股与美股牛熊周期基本趋同。50年间美股主要经历了三次大型危机，即1973-1974的石油危机、2000年的科网泡沫危机和2008年的次贷危机，期间港股同样重挫，而其 余年份港股和美股整体上保持了上升趋势。从短周期来看，港股涨跌也基本与 美股同步，尤其是大涨大跌期间。统计这50年间，美股涨跌幅超过5个点的 月份，总计有225个样本，期间港股同步涨跌的月份有177个，两者同步的概率高达近80%。 港股与美股走势趋同的第一大原因：经济周期的同步性决定了两者业绩基本面的相似性。其中，既包括中国香港与美国经济周期的同步性，也包括中国内地与美国经济周期的同步性。这种同步性从时间上来看，主要体现在2002 年以后。随着中国加入WTO，中美两国在全球经济中扮演着互补的角色，美国作为主要的消费国，而中国作为主要的生产国，彼此间的贸易往来和经济活动紧密相连，这导致中美经济周期在大方向上趋同。中国与美国的经济相关性由1968-2001年的7%提升至2002年以来的70%以上。香港自回归以来，与内地经济关联度日益紧密，这也间接导致2002年以来中国香港与美国的经济相 关性均在70%以上。景气周期的同步，导致估值波动的高相关性，这是2002 年以来港股与美股相关性较高的重要原因。值得注意的是，1962-2001年，该 时期并非是景气周期同步带来的港美PE波动的高相关性，而是由于两地EPS都长期位于高位。香港在该时期名义GDP增速与股价涨幅年均高达15%，这是香港作为国际金融中心的高光时刻，也被世界一度誉为亚洲四小龙之首。 图2：2001年中国加入WTO后，中国香港中国内地的经济周期与美国趋同 名义GDP增速：中国香港VS美国VS中国内地 （%） 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 1962-12 -10 中国香港美国中国内地 1967-12 1972-12 1977-12 1982-12 1987-12 1992-12 1997-12 2002-12 2007-12 2012-12 2017-12 2022-12 资料来源：Wind、招商银行研究院 港股与美股走势趋同的第二大原因：货币政策趋同决定了两地资金成本和宏观流动性的相似性。香港实行与美元挂钩的联系汇率制度，这使得香港金融管理局的货币政策与美联储亦步亦趋，从而使得港股市场的流动性在很大程度 上受到美国货币政策的影响。考虑港股的风险溢价水平时，国际投资者通常使用港股的EP-10年美债收益率。基于此，当美联储货币政策调整时，港股市场通常有所反映。 港股与美股走势趋同的第三大原因：港股中的国际资金占比较高，导致港股和美股风险偏好相似。港股市场与美股一样，拥有高度的开放性和资本自由流动的特性，吸引了国际投资者的广泛参与，这就导致两个市场在风险偏好上 的相互影响。例如，当美股遭遇利空因素，投资者可能会系统性地降低权益仓位，这不仅会导致美股被抛售，港股同样会受到波及。如1987年10月19日，道琼斯指数单日下跌22%，恒生指数当日也出现了33%的暴跌。 2014年底港股通开通后，港股定价机制尽管在边际上发生了变化，但从根本上并未动摇。从成交额看，南下资金在2023年成交占比已达35%，但主要的成交方向在高股息央国企方向，这说明其定价影响力只局限在部分股票。 从总市值看，2024年8月22日港股总流通市值达31万亿港元，而沪深港通持股市值为2.8万亿港元，占总市值的比例仅9.2%，这表明目前南下资金还远未到夺取港股定价权的程度。 二、2018年后港股趋同于A股并与美股相背离 （一）港股与A股美股的相关性正在发生变化 前文主要讨论了为何在2018年之前的50年里，港股与美股高相关性。但我们发现，港股与A股的相关性自1997年以来也在逐步提高。而到2018年后，港股便不再跟随美股的节奏，反而与A股趋同。下文我们将探讨导致港股趋同于A股的原因，以及2018年之后港股与美股分道扬镳的原因。 图3：A股、港股、美股三者走势对比 A股、港股和美股三者股价走势 6沪深300恒生指数标普500 5 4 3 2 1 2002-01 2004-01 2006-01 2008-01 2010-01 2012-01 2014-01 2016-01 2018-01 2020-01 2022-01 2024-01 0 资料来源：wind，招商银行研究院 图4：港股2018年后跟随A股，与美股相关性弱化 滚动三年的相关性 相关系数之差（蓝-红）港股与美股相关性港股与A股相关性 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 1993-12 -100% 75% 22% 1996-12 1999-12 2002-12 2005-12 2008-12 2011-12 2014-12 2017-12 2020-12 2023-12 资料来源：Wind、招商银行研究院，港股用恒生指数表征，美股用标普500，A股2002年之前上证指数，2002年后用沪深300 （二）中资企业赴港上市提升港股与A股的关联性 自1997年香港回归以来，港股市场逐渐融入内地资本，中资企业纷纷赴港上市，使得港股与A股的关联度显著提升。2008年，中资股在香港股市的市值占比已经过半，港股与A股的相关性也达到了50%。2014年底陆港通的 启动进一步强化了两地股市的联动性，港股与A股的相关性自此超越了港股与美股的相关性。至2018年后，中资股在港市值占比已不低于75%，港股与A股的相关性稳定在75%左右，而港股与美股的相关性则快速减弱。总体来看， 港股与A股相关性的增强，主要是由中资企业在香港市场的份额增长所推动，这一趋势导致港股的基本面与A股趋于一致，两者均受到中国经济周期的共同影响。 图5：香港回归后，中资股在港市值占比逐步提升至近80% 中资股在港市值占比 中资股在港市值占比：港交所口径 80% 中资股在港市值占比：wind口径 100% 80% 60% 76% 40% 20% 1996-12 1998-12 2000-12 2002-12 2004-12 2006-12 2008-12 2010-12 2012-12 2014-12 2016-12 2018-12 2020-12 2022-12 0% 资料来源：Wind、港交所、招商银行研究院 （三）中美经济周期从同步走向错位 2018年后中美经济周期错位，这从两国利率走势上可以明显体现。中国 国债利率自2018年起趋势性下行，而美国国债整体有所上行。尤其是2022年开始，中美利差出现倒挂，中国名义GDP增速有所换挡，美国则相对有韧性。 图6：中国国债利率自2018年趋势性下行，与美国有所分化 中美10年期国债利率对比 中美利差中国10年期国债利率美国10年期国债利率 （%） 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 2007-12 2008-12 2009-12 2010-12 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-