医药行业深度研究报告：为什么看好制剂一体化在本土市场的巨大发展机遇

行业研究 证券研究报告 医药2024年10月14日 医药行业深度研究报告 为什么看好制剂一体化在本土市场的巨大发展机遇 推荐（维持） 华创证券研究所 证券分析师：郑辰 邮箱：zhengchen@hcyjs.com执业编号：S0360520110002 证券分析师：�宏雨 邮箱：wanghongyu@hcyjs.com执业编号：S0360523080006 行业基本数据 股票家数(只)总市值(亿元)流通市值(亿元) 476 63,105.89 52,331.96 占比% 0.06 6.62 6.97 相对指数表现 %1M 绝对表现21.3% 相对表现-4.1% 6M12M 4.9%-11.7% -9.1%-19.8% 2023-10-16~2024-10-14 17% 2% -12% 23/10 -27% 23/12 24/0324/0524/0724/10 医药 沪深300 相关研究报告 《原料药板块系列深度二：潮起潮落，行业有望否极泰来》 2024-02-04 《医药行业深度研究报告：他山之石，全球API 巨头Divi’s如何穿越周期》 2023-12-24 看好制剂一体化企业在本土市场巨大机遇。2024年以来，在医药整体表现低迷的背景下，许多以院内集采药品业务为代表的制剂一体化公司曾被市场认为存量业务天花板低、集采药价承压收入增长持续性存疑，然而上半年以来无论是业绩还是股价均表现相对优异。 智者见于未萌。我们认为，医药产业的积极变化不只有创新，专利到期后仍然会回归仿制药的制造业本质。仿制药价格低廉，但是需求量大、生命周期接近永续，更重要的是，随着品种数量增加，药企对于经营效率的要求不断提高。因此，随着未来产业供给侧逐步出清，也或许这一趋势已经悄然发生，一批仿制药龙头企业有望逐渐浮出水面，带来中长期的成长价值。 政策红利引领日本仿制药发展黄金时期。复盘日本仿制药行业，由于仿制药降价压力的长期存在，行业不断触发政策红利。从产业发展路径来看，日本最主要的控费方式药价控制和医保支付杠杆是促进仿制药替代的最直接原因，同时 2003年日本DPC/PDPS的全面推行虽间接却深远地影响了仿制药替代进程。此外，日本还以经济激励和加强宣教等形式鼓励医生、药师和患者等相关利益主体使用仿制药，真正促进仿制药的临床使用。 更具指导意义的是，仿制药企业龙头泽井制药的股价在资本市场享受估值溢价的阶段，正是日本加大医保控费力度，密集出台仿制药鼓励政策，但是仿制药渗透率依然较低的时期。 泽井制药何以成为十倍白马股？综合制造能力为�。复盘日本仿制药企业的股价，在日本政府大力推广仿制药初期，头部仿制药企业实现普涨。但由于不同企业在研发、销售和生产的策略有所不同，在2010年以后的市值表现出现 了较大的分化，泽井制药相比其他竞争对手超额收益显著。我们认为，泽井制药相比竞争对手的超额利润来源是从先发优势到综合制造能力的比拼。 首先，长期的研发投入和较高的研发效率使公司每年都有一定数量的产品获批上市，助力公司在日本仿制药行业发展黄金时期抢占领先身位。其次，泽井在销售上分销和自营两种模式并存，最大化公司效率。最后，泽井的上游原材料主要是自供的形式，随着公司收入体量增加，规模效应不断体现，使得公司保持了在中长周期下稳定的盈利能力。 坚定看好国内领先原料药制剂一体化企业的成长潜力和投资机会。1）时间维度上，我们认为国内药品市场正在迎来仿制药渗透率提升和结构重塑的关键拐点，而DRG的全面推行有望加速仿制药的替代，基本可以与日本21世纪初 开始全面推广DPC/PDPS的阶段对标。一系列医改政策背景下，制剂一体化企业的竞争优势正不断突显。2）空间维度上，基于国内更大的人口基数和更快的老龄化进程，国内本土市场的巨大用药潜力有望成为制剂一体化企业未来中长期成长的重要支持。3）此外，随着产业发展走向中后期，行业大概率会呈现出高度集中化的特征，具备足够强制造竞争力的头部企业将会在中长周期中最终胜出。 投资建议：我们看好产业中具备良好技术积淀和全球竞争力的领先企业，建议关注华海药业、健友股份、普洛药业、九洲药业、仙琚制药、奥翔药业、天宇股份、司太立、同和药业、昂利康、美诺华等。 风险提示：1、企业的产品获批进度低于预期；2、企业的销售进度低于预期； 3、汇率波动对公司的短期盈利造成一定影响；4、原材料成本上涨。 投资主题 报告亮点 本篇报告，是我们原料药领域系列深度报告的第三篇。本篇报告通过结合对日本仿制药产业发展历史、市场竞争的主要特征、领先企业的竞争优势等要素分析，来呈现出国内原料药制剂一体化企业的未来广阔成长空间。 投资逻辑 我们认为，日本仿制药产业的发展大致可以分为两个产业阶段。2001-2007年，行业不断触发政策红利，促进日本仿制药市场的兴起，并诞生了泽井制药等一系列白马股。而在2007年后开启的新一轮周期中，随着玩家的增加尤其是国际仿制药巨头进入，行业逐渐走向并购整合。 坚定看好国内领先原料药制剂一体化企业的成长潜力和投资机会。1）时间维度上，我们认为国内药品市场正在迎来仿制药渗透率提升和结构重塑的关键拐点，而DRG的全面推行有望加速仿制药的替代，基本可以与日本21世纪初开始全面推广DPC/PDPS的阶段对标。一系列医改政策背景下，制剂一体化企业的竞争优势正不断突显。2）空间维度上，基于国内更大的人口基数和更快的老龄化进程，国内本土市场的巨大用药潜力有望成为制剂一体化企业未来中长期成长的重要支持。3）此外，随着产业发展走向中后期，行业大概率会呈现出高度集中化的特征，具备足够强制造竞争力的头部企业将会在中长周期中最终胜出。 目录 一、一批企业国内制剂业务开始放量6 二、政策触发日本仿制药市场红利期6 （一）仿制药发展的黄金七年（2001-2007年）7 （二）优质仿制药发展的全面普及期（2008年以后）11 三、泽井制药何以成为十倍白马股？综合制造能力为�13 （一）研发效率决定先发优势，先发优势带来超额利润14 （二）销售渠道能力也是公司获得超额利润的关键15 （三）生产环节上，原料药自供是核心16 四、看好国内领先原料药制剂一体化企业的成长潜力和投资机会16 （一）国内药品市场结构有待重塑，制剂一体化企业的竞争优势不断突显17 （二）国内仿制药企业的长期空间极其广阔18 （三）集中度快速提升，头部企业整合19 �、风险提示20 图表目录 图表1部分制剂一体化企业24H1国内制剂收入情况6 图表22001-2007年泽井制药的市盈率7 图表32002-2004年，为医保控费日本出台鼓励仿制药政策7 图表4当前日本仿制药首次纳入医保支付的定价机制8 图表5日本首个仿制药列入医保支付时定价变化8 图表6按年龄段，日本的人均医疗费用、自费金额及保险费用（2021财年）8 图表7日本DPC/PDPS付费制度9 图表8日本实行DPC后覆盖数量迅速增加（家）9 图表92020年日本全国各类型机构仿制药替代比率9 图表102002财年日本和欧美各国仿制药销量占比10 图表11日本和欧美各国仿制药占比情况10 图表12Sawai的市场教育措施10 图表13日本两次仿制药促进行动计划的主要内容11 图表14日本仿制药替代率提升路径12 图表15Lupin于2007年收购日本前十大仿制药企业12 图表16TEVA在2008年进入日本市场12 图表172001年以来泽井制药（Sawai）显著跑赢东证医药指数（归一化）13 图表181999-2024财年泽井制药的收入13 图表191999-2024财年泽井制药的经营利润13 图表20泽井制药核心战略之一是不断提高公司的资本效率13 图表21日本不同仿制药企业的股价有所分化14 图表22FY2004-2022日本头部仿制药企业研发支出占比14 图表23FY2007-2019日本头部仿制药企当年获批产品销售额（单位：十亿日元）14 图表24FY2007-2021公司收入在不同渠道中的占比15 图表25FY2004-2022日本头部仿制药企业SG&A占收入比15 图表26FY2004-2022日本仿制药龙头的毛利率16 图表27A股部分制剂一体化企业16 图表28日本药品市场中仿制药金额占比约17%（2022年）17 图表292018-2023年中国化学仿制药在整体药品市场规模中的占比17 图表30中国《DRG/DIP支付方式改革三年行动计划》17 图表31日本仿制药相比全球仿制药企业规模偏小（基于2022年）18 图表32中国的老龄化进度比日本晚30年18 图表33日本和中国人口基数及三高患病率情况19 图表34日本人口基数小，中国头部企业天花板更高19 图表35日本制药行业不断向头部集中（按员工数）20 图表36日本制药行业不断向头部集中（按销售额）20 图表372018-2023年中国TOP10企业化学仿制药市场份额变化20 一、一批企业国内制剂业务开始放量 2024年以来，在医药整体表现低迷的背景下，许多以院内集采药品业务为代表的制剂一体化公司曾被市场认为存量业务天花板低、集采药价承压收入增长持续性存疑，然而上半年以来无论是业绩还是股价均表现相对优异。 图表1部分制剂一体化企业24H1国内制剂收入情况 总市值（亿元） 24H1国内制剂收入（亿元） 同比增速 华海药业 287.3 24.25 27.40% 普洛药业 201.6 6.80 18.37% 仙琚制药 133.5 12.15 10.60% 天宇股份 61.2 0.97 126.82% 司太立 42.4 2.97 27.38% 资料来源：Wind，华创证券*总市值截至2024年9月30日 未来中长周期下，集采药品的快速放量是否可以维持？以集采放量为核心业务的制剂一体化是否能够被市场认可享受估值溢价？在板块内部走势分化显著，行业整体表现弱势的背景下，这些问题显得尤为重要。 智者见于未萌。我们认为，医药产业的积极变化不只有创新，专利到期后仍然会回归仿制药的制造业本质。仿制药价格低廉，但是需求量大、生命周期接近永续，更重要的是，随着品种数量增加，药企对于经营效率的要求不断提高。因此，随着产业供给侧未来逐步出清，也或许这一趋势已经悄然发生，一批仿制药龙头有望逐渐浮出水面，带来中长期的成长价值。 本篇报告中，我们通过借鉴日本仿制药行业和时代红利下白马股的诞生，将国内的产业发展趋势与日本21世纪初的情形进行类比，并且认为基于国内更大的人口基数、更快的老龄化进程和更高的医保自付比例，本土市场的巨大用药潜力有望使得国内制剂一体化企业的成长天花板远超日本龙头企业。 二、政策触发日本仿制药市场红利期 复盘日本仿制药行业，由于仿制药低廉的价格和降价压力的长期存在，仿制药行业不断触发政策红利。 2002年6月日本政府通知鼓励国家医院使用仿制药，2003年正式推广DPC/PDPS，此外叠加原研药品专利到期潮利好，日本仿制药行业迎来发展的黄金时期。从时间维度看，日本医药行业的调整优化经历了几十年时间，而中国在更短时间内完成了几乎所有重大医药政策的改革，我们预计未来仿制药的替代进程也会不断加速。 对于资本市场更具指导意义的是，仿制药企业龙头的股价在资本市场享受估值溢价的阶段，正是日本加大医保控费力度，密集出台仿制药鼓励政策，但是仿制药渗透率依然较低的时期。2002-2007年，日本仿制药头部公司普遍享受了较高的估值溢价，泽井制药的市盈率超过50倍，高溢价背后反映了政策催生下的仿制药替代浪潮势不可挡。 图表22001-2007年泽井制药的市盈率 60 50 40 30 20 10 2001/01 2001/04 2001/07 2001/10 2002/01 2002/04 2002/07 2002/10 2003/01 2003/04 2003/07 2003/10 2004/01 2004/04 2004/07 2004/10 2005/01 2005/04 2005/07 2005/10 2