一次设备巨头，电网基建周期再迎腾飞机遇

中国西电（601179.SH）深度报告 一次设备巨头，电网基建周期再迎腾飞机遇2024年10月13日 输变电设备领军企业，海外市场多点突破。公司为输配电设备领域老牌龙头，2022年10月西电集团公告无偿将持有的中国西电26.11亿股股份无偿划转至中国电气装备，公司与许继电气等5家上市公司一同成为我国电气装备产业的骨干企业。公司主营业务为输配电及控制设备相关业务，主导产品包括110kV及以上电压等级的高压开关、变压器、直流输电换流阀等，在特高压市场占有率保持行业领先，网外市场稳定增长。国际业务多点突破，高质量参与共建“一带一路”，中标土耳其阿库尤核电站项目实现核电领域新突破，单机产品拓展至意大利、瑞典、爱尔兰等国，工程业务拓展至约旦、加纳、津巴布韦等国家。 国资央企改革持续推进，公司治理水平显著提升。24Q2公司毛利率提升至19.83%，环比再增1.98Pcts；净利率提升至5.59%，环比再增0.18Pct，两大指标均呈改善趋势。新一轮国企改革行动全面实施，公司持续巩固深化国企改革三年行动成果，优化经营业绩考核办法，加大效益效率类指标权重，同时积极推动中长期激励提质扩面，人才积极性和创新创效活力充分激发，在整体业务呈现良好发展态势的同时，盈利能力有望持续改善。 电网国内外成长周期共振，公司有望充分享受行业成长红利。净零排放目标下，清洁能源投资增加，风电、光伏发电占比呈现上升趋势。电网是能源转型的重要载体，终端高电气化率+发电侧高比例新能源接入不断对电网造成冲击和挑战，在能源转型趋势的推动下，全球电网投资有望匹配上升，以满足日益增长的新能源需求。公司电网市场成绩显著，国网市场新签合同同比大幅增长，特高压项目市场占有率保持行业领先地位；网外市场持续增长，“五大六小”等产品类新签合同同比提升。同时，公司积极拓展海外市场第二成长曲线，国际市场增量提质，23年设备类出口新签合同总量翻番；工程总包业务再获突破，成功进入非洲新能源市场。 投资建议：公司为输变电行业一次设备龙头企业，持续保持网内中标份额领先，并持续拓展智能电网、海风、新能源等新兴业务板块的布局，积极拓展国际国内市场，在央企改革推进的进程中，盈利能力持续改善。我们预计公司24-26年营收为248.96/290.38/335.62亿元，营收增速分别为18.3%/16.6%/15.6%归母净利润为12.64/19.93/23.56亿元，归母净利润增速分别为42.8%/57.6%/18.2%，按2024年10月11日收盘价，24-26年PE分别为32X/21X/17X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：市场竞争风险；海外经营风险；原材料供应风险。 推荐首次评级 当前价格：7.98元 分析师邓永康 执业证书：S0100521100006 邮箱：dengyongkang@mszq.com 分析师李佳 执业证书：S0100523120002 邮箱：lijia@mszq.com 研究助理许浚哲 执业证书：S0100123020010 邮箱：xujunzhe@mszq.com 盈利预测与财务指标项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 21051 24896 29038 33562 增长率（%） 12.2 18.3 16.6 15.6 归属母公司股东净利润（百万元） 885 1264 1993 2356 增长率（%） 43.0 42.8 57.6 18.2 每股收益（元） 0.17 0.25 0.39 0.46 PE 46 32 21 17 PB 1.9 1.8 1.7 1.6 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2024年10月11日收盘价） 目录 1深耕能源电力装备行业，老牌央企再度腾飞3 1.1输配电行业龙头企业，中电装协同效应赋能成长3 1.2降本增效成果显著，公司盈利能力持续提升4 2全球电网需求提升，公司下游需求共振向上7 2.1国内：特高压建设浪潮，行业龙头享成长红利7 2.2海外：全球电网建设加速，一次设备需求持续向好9 2.3新增量：柔直渗透率加速提升，公司技术实力斐然13 3盈利预测与投资建议16 3.1盈利预测假设与业务拆分16 3.2估值分析17 3.3投资建议18 4风险提示19 插图目录21 表格目录21 1深耕能源电力装备行业，老牌央企再度腾飞 1.1输配电行业龙头企业，中电装协同效应赋能成长 公司深耕行业几十载，是输配电一次设备的领先企业。公司主营业务为输配电及控制设备研发、设计、制造、销售、检测、相关设备成套、技术研究、服务与工程承包等业务。公司主导产品包括110kV及以上电压等级的高压开关、变压器、电抗器、直流输电换流阀等，为国内超特高压以及80多个国家和地区提供优质产品及服务。 图1：中国西电发展历程 资料来源：公司官网，民生证券研究院 背靠中国电气装备集团，央企强强联合协同效应凸显。2022年12月，中国电气装备与中国西电集团签订协议，中国西电集团将持有公司的26.11亿股股份 无偿划转至中国电气装备，中国西电与许继电气等5家上市公司重组整合而成中国电气装备集团，实际控制人仍为国务院国资委。根据中国电气装备集团愿景，到2035年，集团将全面建成世界一流智慧电气装备集团，完成全球产业布局，世界级先进制造业集群优势全面形成。背靠中国电气装备集团，借助规模优势和集群效应，公司有望充分享受协同效应优势。 图2：股权划转之前中国西电产权控制关系图3：股权划转之后中国西电产权控制关系 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 产业链布局完善，一次设备龙头特色凸显。公司坚持“主业突出，相关多元”发展思路，深耕特高压输配电设备制造领域，是国内能够为交直流输配电工程提供成套输配电一次设备的领先企业，主导产品包括110kV及以上电压等级的高压开关（GIS、GCB、隔离开关、接地开关）、变压器（电力变压器、换流变压器）、电抗器（平波电抗器、并联电抗器）、电力电容器、互感器（CVT、CT、PT）、绝缘子、套管、氧化锌避雷器、直流输电换流阀等，实现了输配电设备全产业链覆盖。同时，公司持续加快智能电网、海上风电、新能源等新兴业务的拓展力度。 产品种类具体产品 表1：公司主要产品 高压开关 40.5~1100kV组合电器、断路器、隔离开关、管道母线、发电机保护断路器、直流场开关以及复合式、组合式开关装备 电力变压器 交流变压器产品：发电机变压器、电网用电力变压器、城网农网用配电变压器（干 式配电变压器、油浸式配电变压器）、轨道交通用牵引变压器、工业冶金用特种变压器（电炉变压器、整流变压器）等 电力电子 超特高压直流输电晶闸管换流阀、柔性直流输电换流阀、控制保护设备、静止无功 补偿装置、静止同步无功发生器、动态电压恢复器、有源电力滤波器、光伏并网逆变器、微电网系统、融冰装置、大功率整流装置、特种电源及电力电子变压器等电力电子产品 1100kV（±1100kV）及以下电压等级电瓷/复合材料绝缘子及套管；35～1000 绝缘子及避雷器kV瓷外套无间隙金属氧化物避雷器；6～800kV复合外套无间隙金属氧化物避雷 器等 电力电容器 6~1000kV的并联电容器及其成套装置、滤波电容器及其成套装置、串联电容 器、耦合电容器、高压断路器用均压电容器、脉冲电容器、高压标准电容器等装备 中压配电 空气绝缘开关柜、气体绝缘开关柜、气体绝缘环网柜、固体绝缘环网柜、户内真空 断路器、灭弧室及其它开关元件、户外断路设备等 资料来源：公司官网，民生证券研究院 1.2降本增效成果显著，公司盈利能力持续提升 近两年公司营收、归母净利润稳健增长。2018-2023年公司总收入从139.1 亿元增至210.5亿元，CAGR为8.6%；归母净利润从5.7亿元增值8.9亿元，CAGR为9.2%。24H1公司总收入增至103.4亿元，同比增长7.4%；归母净利润增至4.5亿元，同比增长5.2%。24H1公司收入增长主要因开关及变压器产品销售收入、国际业务收入同比均增长，公司主业及海外第二曲线均取得较好表现。 图4：2018-2024H1总营收及增速图5：2018-2024H1归母净利润及增速 250 200 150 100 50 0 营业总收入（亿元）yoy 20182019202020212022202324H1 30% 20% 10% 0% -10% -20% 归母净利润（亿元）yoy 10 8 6 4 2 0 20182019202020212022202324H1 150% 100% 50% 0% -50% 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 公司盈利能力持续改善，但仍具备较大提升空间。公司不断优化降本增效举措， 2023年起公司毛利率、净利率呈现持续改善趋势，24Q2公司毛利率提升至 19.83%，环比再增1.98Pcts；净利率提升至5.59%，环比再增0.18Pct，两大指标均呈改善趋势。电网基建周期高点期间，受益于特高压项目收入兑现，2016年公司毛利率为29.4%、净利率为8.1%；2016年变压器、开关、电容器&绝缘子及避雷器、研发检测及二次设备、电力电子&工程及贸易各项业务毛利率分别为21%、37%、25%、46%、19%。相较于2016年盈利水平，24H1公司综合毛利率、净利率及多项业务毛利率仍均具备较大改善空间。 图6：2016-2024H1毛利率及净利率图7：2016-2024H1各项费用率 40% 30% 20% 10% 0% 净利率毛利率 2016201720182019202020212022202324H1 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率 2016201720182019202020212022202324H1 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图8：2014-2023年公司综合毛利率及各业务毛利率 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 综合毛利率变压器 开关电容器、绝缘子及避雷器 研发检测及二次设备电力电子、工程及贸易 2014201520162017201820192020202120222023 资料来源：wind，民生证券研究院 公司聚焦效益效率，高质量推动发展。公司近年来积极推动人均能效提升，2023年员工人数降至9312人，较2016年降幅超30%；人均创收提升至226万元，较2016年增幅超115%。2024年上半年，公司稳步推进西安高新智慧产业园建设，首批产线进厂调试，有助于公司实施特高压变压器及电抗器等扩能改造、126kVGIS总装产线等智能升级，启动干配变智能制造基地建设等规划，借助现代化数字技术，公司效益效率有望进一步提升。 图9：公司员工总数及人均创收 20000 15000 10000 5000 员工总人数（个）人均创收(万元) 250 200 150 100 50 00 20162017201820192020202120222023 资料来源：wind，民生证券研究院 2全球电网需求提升，公司下游需求共振向上 2.1国内：特高压建设浪潮，行业龙头享成长红利 我国电网投资已经历两个阶段，2021年起进入新型电力系统建设阶段。 1）2002-2008年(电网扩容阶段)：我国电源装机及用电量快速增长，这一阶段主要任务是对输电能力进行扩容以跟上快速增长的电力需求增长； 2）2009-2020年(坚强智能电网阶段)：经历三轮特高压骨干网建设周期，并对电网智能化、信息化水平进行全面提升； 3）2021年及以后(新型电力系统建设阶段)：电网投资规模进一步提升，且结构上需匹配高比例新能源接入、高电气化率、源网荷储协同互动等新型电力系统需求。 电源、电网投资交替增长，具备结构性。复盘过去的投资情况来看，根