供需结构失衡矛盾未改，买入套保沿循成本端支撑

季度报告——尿素 供需结构失衡矛盾未改，买入套保沿循成本端支撑 走势评级：尿素：震荡 报告日期：2024年10月14日 ★尿素供应端压力持续存在，关注成本端挤压的显性化程度 四季度仍有大量尿素拟建产能等待释放，即使考虑部分装置延期可能性，新增产能规模也可能达到200万吨/年，在总产能中的占比接近3%，扩能带来的供应压力在四季度将延续。而在潜在的秋冬季检修带来的供应减量方面，我们认为需相对弱化行政手段导致的减量预期，而更为关注价格波动带来的自发性减量可能。经综合测算，我们预计Q4尿素平均日产18.04万吨，较去年同期相比增长4.6%。 ★需求暂无强驱动，淡储新规或平抑价格波动率 四季度尿素需求端的驱动可能并不明显。农业需求短期集中释放， 能后续将逐步迈入传统淡季；化肥储备新规指引下，尿素冬储节奏也或较为平缓、分散；肥企入场拿货意愿与节点或参考成本线及前低 源附近；脲醛树脂与三聚氰胺等其他工业需求四季度整体或较为平稳， 化宏观政策传导仍需时间。因此，我们认为需求端在四季度对尿素价 工格所起的作用更多为底部支撑，而非向上驱动。 ★印度尿素需求略优于预期，但我国出口暂时仍受政策约束 印度受益于较强的季风降雨，近期农需较超预期，与之相伴的是更为密集的尿素招标。但受限于出口政策，我国货源并未参与近几轮的印标，内外价格联动机制失效，价差有所拉大。而在巴西方面，旱灾或影响到作物种植并进而影响到氮肥使用量，若后续其对我国硫酸铵需求不及预期，或导致更多硫酸铵滞留在国内消化，需关注硫酸铵供应压力对尿素价格的间接传导可能，不过该影响相对有限，核心关注点仍在于工厂出口意愿提升下，政策预期波动情况。 ★投资建议 在出口缺位的背景下，尿素的核心矛盾将仍在于扩能带来的供应压力上，泄压路径主要为冬季的潜在减产与社会库存蓄水池。需求端在四季度对尿素价格所起的作用可能更多为底部支撑，而非向上驱动。而在国际市场上，虽然印度农业需求略超预期，但由于出口政策口径仍未发生变化，因此相关利好并未传导至国内价格。综合来看，四季度尿素供需压力依旧较大，但由于当前价格已经接近边际产能成本线，考虑到出口预期的潜在波动以及政策引导下远月工业预期的小幅上修，我们也不建议过于看空，UR2501合约关注1700-1900元/吨，有套保需求者于区间下沿附近可考虑分批拿货。 ★风险提示 政策调整超预期，煤炭或天然气价格大幅波动。 杨枭化工首席分析师从业资格号：F3034536 投资咨询号：Z0014525 Tel:8621-63325888-1591 Email:xiao.yang@orientfutures.com 联系人： 王嘉钰化工分析师从业资格号：F03117867 Tel:86-15258910387 Email:Jiayu.wang@orientfutures.com 尿素期货价格走势图 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、出口政策延续叠加扩能兑现，尿素三季度震荡走弱3 2、尿素供应端压力持续存在，关注成本端挤压何时能够显性化4 3、农需暂无强驱动，淡储新规或平抑价格波动率8 4、印度尿素需求略优于预期，但我国出口暂时仍受政策约束12 5、投资建议14 6、风险提示15 图表目录 图表1：尿素01合约季节性走势4 图表2：尿素工厂库存4 图表3：尿素日产（周度平均）5 图表4：尿素周度开工率5 图表5：2024年三季度尿素投产/产能置换复产预期5 图表6：固定床装置一览6 图表7：秦皇岛动力煤现货价格7 图表8：无烟煤晋城价格7 图表9：复合肥企业开工率8 图表10：复合肥工厂库存8 图表11：三聚氰胺周度产量9 图表12：三聚氰胺月度出口量9 图表13：尿素淡储政策新规概览及对比10 图表14：房屋竣工面积累计值及同比增速11 图表15：商品房销售面积累计值及同比增速11 图表16：中东尿素FOB价12 图表17：波罗的海尿素FOB价12 图表18：近一年印度尿素招标情况12 图表19：硫酸铵月度产量13 图表20：硫酸铵月度出口量13 图表21：中东-中国尿素小颗粒FOB价差14 图表22：中国尿素小颗粒FOB人民币价-山东市场价14 1、出口政策延续叠加扩能兑现，尿素三季度震荡走弱 回溯三季度，尿素价格震荡下行。下行驱动主要有以下几点：①尿素新产能兑现较为顺利，泉盛、河南延化、陕西龙华、山东瑞星等多套装置产出合格品，尿素日产逐步提升至19万吨以上，供应压力明显放大。②今年秋季肥需求整体有所延后，复合肥产成品走货不及预期，原料拿货节奏分散，对尿素需求支撑一般。③出口方面仍无松动。 那么在出口持续受限的背景下，尿素供需过剩压力显性化，工厂库存大幅累积，市场持续做缩尿素估值，尿素价格震荡走弱。 图表1：尿素01合约季节性走势图表2：尿素工厂库存 资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院 展望四季度，我们认为需要重点关注以下几个问题：①供应端在四季度还会有多少扩能？供应压力如何宣泄？②需求端能否有明显驱动？如何解读今年淡储政策？③国际尿素市场近况如何？出口端能否有所变化？ 2、尿素供应端压力持续存在，关注成本端挤压何时能够显性化 相较上半年，三季度尿素新产能释放速度明显加快，共有320万吨/年产能投产（7月泉盛化工，8月河南延化、陕西龙华、山东瑞星接连产出合格品，上述产能均为80万吨/年），单季度尿素总产能增长约4.5%。随着新装置运行逐步稳定，尿素日产在9月突破19万吨，再创历史新高，供应端压力快速增长。 展望四季度，仍有大量的拟建产能等待释放。按照目前的预期看，甘肃刘化、江苏恒盛、华鲁恒升、陕西龙门、新疆新翼能源的尿素装置均有可能在今年四季度进行投放，理论合计产能可以达到342万吨/年（占现有产能约4.6%）。若考虑部分装置延期可能性，新增产能也可能达到200万吨/年的量级，在总产能中的占比接近3%，扩能带来的供应压力将延续。 图表3：尿素日产（周度平均）图表4：尿素周度开工率 资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院 图表5：2024年三季度尿素投产/产能置换复产预期 企业 尿素产能（万吨/年） 23年年底时投产预期 目前投产预期 河南晋开延化 80 2024Q1 2024.08 陕西龙华 80 2024 2024.08 安徽泉盛 80 2024 2024.07 甘肃刘化 52 —— 置换，预计10月后复产 江苏恒盛 80 2024.04 置换，预计10月后复产 山东润银 40 2024.06 未定 资料来源：卓创资讯，东证衍生品研究院 在大量的扩能压力下，市场也在关心老旧产能出清的可能性及部分装置四季度限产预期。具体来看，要实现上述供应减量主要有两种模式，一是偏行政手段，二是市场化手段：在行政手段方面，某地区的固定床装置淘汰节点有所推迟，其技改过渡得将更为自然。近期更为明确的供应扰动为重污染天气带来的强制性污染减排措施。据了解，受重 污染天气影响，晋城部分尿素装置（兰花、晋丰等）或于10月中旬停产，另外需关注潜在的年检计划，预计四季度山西尿素供应将出现较为明显的减量。此外在西南地区，进入冬季之后，部分气头装置生产可能会受到保民用背景下的天然气供应政策影响。但今年行政一刀切概率不大，减量的具体量级可能更多取决于“拉尼娜”预期的兑现程度及其导致的天然气价格波动。 在市场化手段方面，按照目前的煤价测算，现在的尿素价格已经低于部分固定床装置完全成本（2000元/吨附近），但尚未击穿现金流成本（1600-1700元/吨），利润因素带来的供应端负反馈暂未显现，但若尿素价格持续疲软运行，部分固定床装置年检存在提前的可能，检修期也可能拉长。另外在气头装置方面，部分天然气高成本地区的装置已经面临一定亏损压力，如果尿素价格持续疲软，而天然气价格继续上行，则其提前检修的意愿同样可能加强，从而带来高于预期的供应端减量。我们认为今年秋冬季气头减量规模可能略高于去年。 图表6：固定床装置一览 企业名称 工艺路线 投产时间 产能（万吨/年） 云南解化清洁能源开发有限公司 固定床气化法 1996.01.01 23 阳煤丰喜肥业（集团）有限责任公司 固定床气化法 2007.04.17 15 阳煤丰喜肥业（集团）有限责任公司 固定床气化法 2007.04.16 15 阳煤丰喜肥业（集团）有限责任公司 固定床气化法 1974.01.01 10 山西天泽煤化工集团股份公司 固定床气化法 2007.09.02 50 山西天泽煤化工集团股份公司 固定床气化法 2013.08.07 100 山西天泽煤化工集团股份公司 固定床气化法 2001.06.10 25 山西天泽煤化工集团股份公司 固定床气化法 2008.08.05 75 山西天泽煤化工集团股份公司 固定床气化法 2004.01.24 50 山西晋丰煤化工有限责任公司 固定床气化法 2005.06.08 40 山西晋丰煤化工有限责任公司 固定床气化法 2008.07.03 40 山西晋丰煤化工有限责任公司 固定床气化法 2005.10.18 40 山西兰花科技创业股份有限公司 固定床气化法 2006.07.12 30 山西兰花科技创业股份有限公司 固定床气化法 2006.07.13 30 山西兰花科技创业股份有限公司 固定床气化法 2005.08.22 15 晋能控股装备制造集团天源山西化工有限公司 固定床气化法 1979.06.02 35 晋能控股装备制造集团天源山西化工有限公司 固定床气化法 2006.05.21 35 华阳集团氮基合成材料有限责任公司 固定床气化法 2012.08.23 30 山西潞安煤基合成油有限公司 固定床气化法 2015.12.01 30 山西金象煤化工有限责任公司 固定床气化法 2010.10.01 40 阳煤平原化工有限公司 固定床气化法 2007.05.18 15 阳煤平原化工有限公司 固定床气化法 2001.04.21 20 阳煤平原化工有限公司 固定床气化法 2006.09.19 20 阳煤平原化工有限公司 固定床气化法 2005.08.20 25 呼伦贝尔金新化工有限公司 固定床气化法 2012.07.03 80 中煤鄂尔多斯能源化工有限公司 固定床气化法 2014.02.01 175 华强化工集团股份有限公司 固定床气化法 1972.01.01 12 华强化工集团股份有限公司 固定床气化法 2005.01.01 60 华强化工集团股份有限公司 固定床气化法 1972.01.02 30 湖北三宁化工股份有限公司 固定床气化法 1986.01.01 30 湖北三宁化工股份有限公司 固定床气化法 2005.01.01 30 湖北潜江金华润化肥有限公司 固定床气化法 2011.09.01 50 河南心连心化学工业集团股份有限公司 固定床气化法 2009.04.14 40 河南心连心化学工业集团股份有限公司 固定床气化法 2002.12.01 30 河南晋控天庆煤化工有限责任公司 固定床气化法 2015.01.18 52 河南金山化工有限责任公司 固定床气化法 1999.01.01 20 河北省东光化工有限责任公司 固定床气化法 2001.06.01 60 河北省东光化工有限责任公司 固定床气化法 2014.07.31 45 河北阳煤正元化工集团有限公司 固定床气化法 1999.07.22 30 唐山邦力晋银化工有限公司 固定床气化法 1986.08.