转债周报：转债仍被低估

证券研究报告|宏观研究报告 2024年10月13日 转债仍被低估 评级及分析师信息 分析师：田乐蒙邮箱：tianlm@hx168.com.cnSACNO：S1120524010001分析师：董远邮箱：dongyuan1@hx168.com.cnSACNO：S1120524050003联系人：黄思源邮箱：huangsy1@hx168.com.cn 转债周报 ►行情：正股高位回落，转债跌幅可控 10月8日-11日，正股高位回落，转债跌幅相对有限。分行业来看，转债绝大多数行业下跌，科技&消费转债表现相对靠前。转债估值方面，各价位估值中枢有所回落，且继续处于历史低位。转债百元溢价率为18.35%，处于2020年以来17.60%分位数的位置。 ►值得关注的变化：波动过后，转债仍被低估 国庆节后首日，假期积累的投资者入市意愿在开盘达到了顶峰。遗憾的是，强烈的兑现交易也随之而来。 那么，相比于节后开盘高点，本轮转债市场的阶段性调整的价位特征明显吗？哪些价位相对抗跌呢？从统计结果来看，偏债&平衡&偏股转债正股调整幅度相近，但偏债转债调整幅度相对较小。分价位来看，极端低价品种和高价品种跌幅最深，反而是中等偏低转债价格调整幅度相对有限。高价品种调整更多是因为消化此前大幅拉升的涨幅，超低价品种的调整则与信用资质相关。 阶段性调整之后，如何看待当下转债位置？我们对比了2020年以来全市场转债在同等平价下的价格，发现当前转债价格均低于任一可比阶段，甚至当前债底支撑水平还均高于此前阶段，指向转债市场在经历大幅波动之后，依然具备足够的“性价比”。 节奏方面，本轮转债上涨时点与正股同步，但幅度明显较为 温和，考虑到政策正在逐步加力，待正股上涨格局确立叠加转债性价比充足，转债大概率会出现补涨行情。此外，本轮行情，中性配置策略基本体现了转债进可攻&退可守的特性。 ►策略及行业个券配置 短期考虑到权益分歧开始显现&纯债扰动仍存，转债弹性兑现存在扰动。不过，即使遇到阶段性逆风，随着政策基调的转变，尤其是在财政政策落地之后，转债投资者对于波动控制的担忧将进一步得到修正，叠加当前历史级别的静态收益率，转债估值仍然存在较强修复动能。 具体参与方向，我们认为仓位&价位结构是相对更加重要的因素，在广谱关注的基础之上，基于924新政出发的大消费、券商等板块值得重点跟踪。且超跌科技成长在流动性宽松&主题行情支撑下同样具有较高弹性博弈价值。同时，基于10月 12日国新办发布会重点提及的财政化债方向，银行板块也具有较高配置价值。此外，我们基于上述方向，综合筛选出10月十大标的（名单请见正文）。 风险提示 权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。 正文目录 1.行情：正股高位回落，转债跌幅可控3 2.值得关注的变化：波动过后，转债仍被低估5 2.1.普跌背景下，纯债溢价位于0附近的中低价品种相对抗跌5 2.2.转债仍被低估，关注补涨机会7 3.策略：政策逐步加力，关注指数级别机会9 4.附录15 4.1.转债价格结构&供需15 4.2.正股风格&估值18 4.3.产业观察19 5.风险提示21 图表目录 图1：10月8日-11日，正股从高位回落，转债跌幅相对克制3 图2：10月8日-11日，绝大多数行业回调，科技&消费转债表现相对靠前4 图3：各价位转债估值在9月底以来谨慎拉伸4 图4：各价位估值中枢在本周有所回落4 图5：偏债型转债调整幅度相对较小6 图6：超低价和高价品种调整幅度相对较多6 图7：指数大幅波动的背景下，低价转债的纯债溢价迎来修复之后，回落幅度相对有限6 图8：纯债溢价率在0%以下的转债，呈现出纯债溢价率越低，跌幅越深的状况6 图9：当前转债价格均低于任一可比阶段，甚至当前债底支撑水平还均高于此前阶段7 图10：当前转债价格均低于任一可比阶段，甚至当前债底支撑水平还均高于此前阶段8 图11：中性配置策略的确展示了较强的弹性，抗回撤能力虽然一般，但也强于高股性品种8 图12：美国9月超级核心CPI环比0.404%，前值0.327%10 图13：转债市场价格中位数约为110.40元（元）15 图14：100-110元仍是转债市场分布最多的价位15 图15：截至10月11日，2024年共有28只新券正式发行15 图16：10月8日-12日，资金面边际宽松17 图17：10月8日-11日，转债市场成交热度冲高回落，整体明显上升17 图18：10月8日-11日，无固收+基金发行18 图19：当前ERP为3.48%，接近1倍标准差上沿3.67%（万得全A口径）18 图20：权益市场中盘成长品种表现领先19 图21：均值维度下，存量转债正股估值有所回升19 图22：各行业估值均有所上升19 图23：地产成交面积在本周边际回升，处于近年来低位20 图24：水泥价格维持在今年以来的高位20 图25：猪肉批发价继续回落20 图26：原油价格自9月底以来持续上升20 图27：黄金价格仍然维持在高位20 表1：各价位转债估值分位数触及历史低位5 表2：财政发布会核心信息9 表3：10月十大转债（2024/10/11）10 表4：存量房贷利率下调，大消费品种，尤其是筹码结构相对较好的标的，值得重点关注（2024/10/11）11 表5：关注银行品种的配置价值，以及券商品种的弹性博弈价值（2024/10/11）12 表6：主题催化下的重点行业存量标的（2024/10/11）13 表7：趋势性恢复行业的存量标的（2024/10/11）14 表8：已获取证监会批文的待发转债（截至2024年10月11日）16 表9：10月8日-11日大股东减持转债比例达10%的记录16 1.行情：正股高位回落，转债跌幅可控 10月8日-11日，正股高位回落，转债跌幅相对有限。截至2024年10月11日，中证转债指数收盘价为383.03，较9月30日环比下跌2.48%，万得全A同期下跌4.04%，转债跌幅更窄，基本符合产品定位。 从周内表现来看，权益市场在10月8日高开后持续承压，直至周五收盘，万得 全A回落至9月30日开盘水平，处于9月24日大幅上涨以来的中间位置；转债市场走势与权益相似，不过波动幅度明显更窄。从全年维度看，中证转债指数开年以来下跌1.99%，万得全A同期上涨3.88%。 图1：10月8日-11日，正股从高位回落，转债跌幅相对克制 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 转债市场转股溢价率（%，右轴）万得全A累计收益率（%）中证转债累计收益率（%） 10% 万得全A 中证转债 0% 09-30 10-08 10-09 10-10 10-11 -10% 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-08 资料来源：WIND，华西证券研究所 分行业来看，科技&消费转债表现相对靠前。10月8日-11日，绝大部分行业转债均有所回调，仅社服板块上涨。计算机、电力设备和军工跌幅相对克制，与科技品种在10月8-9日的占优表现相关。零售、轻工制造和汽车回调幅度相对较小，或与 提振消费的政策支撑有关。而部分9月底领涨的行业遭遇大幅回调，如美容护理、钢铁、非银等。 图2：10月8日-11日，绝大多数行业回调，科技&消费转债表现相对靠前 转债行业涨幅正股SW行业指数涨幅 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% 社商计 会贸算 服零机 务售 电国环银轻汽力防保行工车设军制 备工造 电纺家机子织用械服电设 饰器备 建交建 筑通筑 材运装 料输饰 石公农食油用林品石事牧饮化业渔料 通医基有信药础色生化金 物工属 非钢煤传美银铁炭媒容金护 融理 资料来源：WIND，华西证券研究所 10月8日-11日，各价位估值中枢回落，偏股型估值压缩幅度更大。截至10月 11日，80元平价对应的估值中枢为38.19%，较9月30日环比下降1.76个百分点； 100元平价对应的估值中枢为18.35%，环比回落1.93个百分点；130元平价对应的估值中枢环比压缩2.10个百分点，至0.03%。此外，本次测算结果剔除了纯债溢价率小于-5%的样本，这主要考虑到2024年5月以来市场对信用风险的担忧加重，部分弱资质&低平价的个券估值出现异动，很大程度上影响了模型的拟合效果。 图3：各价位转债估值在9月底以来谨慎拉伸图4：各价位估值中枢在本周有所回落 平价=80平价=90平价=100 55平价=110平价=120平价=130 45 35 25 15 5 -5 2020-01-012022-01-012024-01-01 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 本周估值相较上周偏移量（右轴，%） 2024年10月11日拟合估值（%） 2024年9月30日拟合估值（%） 708090100110120130140150 0.00 -0.50 -1.00 -1.50 -2.00 -2.50 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：平价单位（元）、纵轴单位（%） 资料来源：WIND，华西证券研究所注：左右轴指标为拟合转股溢价率 从分位数来看，各价位转债估值仍处于历史低位。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80-100元平价价位对应的转债估值分位数位于45%-55%区间内，110元-130元平价价位对应的转债估值分位数位于35%-40%附近。 2020年以来80-90元平价价位对应的转债估值分位数处于25%-30%之间，100元平价估值中枢处于17.60%分位数，而110-130元平价估值中枢则仍处于历史低位，分位数均小于10%。 表1：各价位转债估值分位数触及历史低位 平价（元）= 80 90 100 110 120 130 估算估值历史分位数（2024/10/11，2017年起） 反比例估算 53.70% 53.50% 47.50% 41.00% 37.10% 35.90% 多项式估算 60.20% 57.80% 57.20% 48.00% - - Log(x)估算 57.40% 55.00% 55.70% 46.10% 42.80% 41.70% 估算估值历史分位数（2024/10/11，2020年起） 反比例估算 29.30% 27.80% 17.60% 8.40% 3.40% 2.80% 多项式估算 35.60% 31.10% 30.50% 17.70% - - Log(x)估算 35.20% 28.20% 27.70% 12.10% 7.00% 5.60% 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：模型测算方法参考我们此前发布的报告《如何测算历史可比的转债市场估值》 2.值得关注的变化：波动过后，转债仍被低估 2.1.普跌背景下，纯债溢价位于0附近的中低价品种相对抗跌 国庆节后首日，假期积累的投资者入市意愿在开盘达到了顶峰。遗憾的是，政策预期反复的背景下，强烈的兑现需求也随之而来，中证转债指数在短暂达到近两年的历史高位之后开始回落，随后几日也遭遇了较大幅度的回调。那么，相比于节后开盘高点，本轮转债市场的阶段性调整的价位特征明显吗？哪些价位相对抗跌呢？ 偏债&平衡&偏股转债正股调整幅度相近，但偏债转债调整幅度相对较小。我们以10月8日开盘至10月11日收盘为统计区间，分别计算了偏债、平衡、偏股型转债价格表现。从结果来看，三大类型转债的正股调整幅度相近，且符合预期的是，偏债型品种因绝对价位水平相对较低且存在一定程度的债底支撑，调整幅度相对有限。同时，我们也计算了80元以下、80-90元、90-100元、100-110元、110元以上这五个区间的转债价格表现，从结果来看，超低价品种和高价品种跌幅最深，反而是中等偏低转债价格调整幅度相对有限。 图5：偏债型转债调整幅度相对较小图6：超低价和