定期报告：策略类●行情未完，成长占优

2024年10月12日 策略类●证券研究报告 行情未完，成长占优 定期报告 投资要点历史上A股大幅放量后直接下跌的概率较低，主要受政策和外部事件、基本面的影响。复盘1992年以来A股大幅放量大涨后的走势，可以看到：（1）大幅放量后A股表现不一：12次中有6次震荡下跌后上涨，5次震荡上涨后下跌，仅1次直接下跌。（2）政策和外部事件、基本面是影响A股放量大涨后走势的主要因素。一是政策和外部事件是核心影响因素：首先，放量后直接下跌的2007年，主要受大小非减持及海外次贷危机蔓延的影响；其次，放量后震荡上涨再下跌的1993、1994、1996、2013年均是受政策持续收紧的影响；最后，放量后震荡下跌再上涨的1995、2019、2020年均是受货币宽松、稳增长政策落地等政策驱动。二是基本面强弱也对后续市场走势有影响：基本面偏弱则震荡后可能走弱，反之则可能走强。当前政策依然积极、基本面修复有待验证下A股可能维持震荡走势，中长期牛市行情未完。比照历史复盘，当前A股放量后可能走震荡后再上涨的走势：（1）短期内政策依然积极、外部风险有限。一是政策上，首先，经济政策方面，财政发力等政策大概率出台和落实；其次，资本市场政策方面，央行互换便利工具已经落地实施、取消对高频交易的手续费减收等政策继续出台，政策方向依然积极。二是外部风险上，短期内有限：首先，中美关系短期有改善迹象；其次，美联储短期降息预期下降、伊以冲突等均未对全球资本市场产生明显影响。（2）基本面继续处于修复趋势中，但强度和持续性仍有待验证。一是地产销售仍偏弱，消费继续处于低位修复趋势中；二是工业企业利润增速和全A盈利增速仍处于回升周期中。（3）政策发力导致信用回升从而提升A股估值的中长期逻辑未变，中长期牛市行情未完。短期震荡，结构性行情延续。（1）分子端：经济和盈利修复趋势不变。一是经济延续修复趋势：高频数据显示基建项目开工持续推进，同时地产周销售同比增速有所回升。二是企业盈利回升趋势不变。（2）流动性：维持宽松。一是美联储11月降息预期下降，但国内货币宽松基调不变。二是融资已大幅回流，后续流入幅度可能下降，但仍维持较高流入水平；外资流入和新发基金均可能持续改善。（3）风险偏好：情绪有所降温，但政策积极仍对风险偏好有支撑。一是外部风险有一定扰动；二是减持等对市场情绪有一定降温；三是政策进一步出台继续支撑风险偏好。结构性行情下成长占优，短期关注科技成长、核心资产和部分低估值国企。（1）短期科技和部分核心资产依然可能占优。一是历史经验上，大幅放量后周期、消费、科技相对占优；二是当前放量后科技、消费等部分核心资产可能占优。（2）建筑、周期等行业的中部分低估值国企短期也可能有配置机会。一是历史上上涨进入中期阶段后，景气或盈利偏好的行业相对占优；二是当前建筑、周期中的低估值国企受益于三季报和政策可能有配置机会。（3）短期建议继续逢低布局：一是政策和产业趋势向上的电子（消费电子、半导体）、通信（商业航天、算力基建）、计算机 （鸿蒙、数据要素）、传媒（游戏、AI应用）；二是受益于基本面可能低位改善和外资流入的核心资产（电新、医药、消费）；三是建筑、周期中的低估值国企。 风险提示：历史经验未来不一定适用，政策超预期变化，经济修复不及预期。 分析师邓利军 SAC执业证书编号：S0910523080001denglijun@huajinsc.cn 报告联系人张欣诺 zhangxinnuo@huajinsc.cn 相关报告巨量震荡后进入结构性行情2024.10.9快速上涨行情见顶的标志2024.10.6华金研究10月金股推荐2024.10.1市场情绪出现重大转折，新股次新交投跟随回暖-华金证券新股周报2024.9.29底部上涨的持续性和节奏如何？2024.9.28 内容目录 一、周度聚焦：放大量冲高回落后A股会怎么走？4 （一）历史上A股大幅放量后走势主要受政策和基本面影响4 （二）当前A股可能维持震荡走势，中长期牛市行情未完5 二、周度策略：短期震荡，结构性行情延续6 （一）分子端：经济和盈利修复趋势不变6 （二）流动性：维持宽松，微观资金继续维持较高水平的流入8 （三）风险偏好：情绪有所降温，但政策积极仍对风险偏好有支撑10 三、行业配置：短期关注科技成长、核心资产和部分低估值国企10 （一）短期科技和部分核心资产依然可能占优11 （二）建筑、周期等部分低估值国企短期也可能有配置机会13 （三）短期继续关注：科技成长、核心资产14 四、风险提示17 图表目录 图1：1992年以来A股共有12次大幅放量行情5 图2：12次大幅放量后市场表现有所分化且受不同因素影响5 图3：当前地产销售、开工、投资增速均处于低位6 图4：RCP统计下哈里斯支持率仍高于特朗普6 图5：螺纹钢开工率及价格均有回升7 图6：当前季节为石油沥青装置开工旺季7 图7：一线城市商品房销售增速回升8 图8：南华玻璃指数及水泥价格指数均回升8 图9：过去20年三季报增速较弱时对10-11月市场表现影响增强8 图10：美国CPI同比连续下降9 图11：近期人民币汇率有所回落9 图12：融资大幅回流9 图13：富时中国A50指数与外资流入相关性较强9 图14：9月18日-10月10日期间电子、食饮等行业大股东减持较多10 图15：6次巨量成交额后30天内周期、消费及部分成长行业占优11 图16：6次巨量成交额后30天内周期、消费及部分成长行业占优12 图17：10月起多地已经发放新一轮的消费补贴13 图18：国庆节后30大中城市商品房成交面积增速较节前回暖14 图19：黄金、铜价格持续走强14 图20：8月单月手机出货量累计同比14.1%，为今年来的高位15 图21：2023年商业航天市场规模同比增长23.3%15 图22：10-11月多个消费电子巨头预计发布新品15 图23：零售指数已保持4个月回暖趋势16 图24：9月以来碳酸锂价格逐步止跌企稳回升16 图25：7月建材家居卖场销售额同比上升0.39pcts17 图26：近期动力煤、焦炭煤价格均有所回升17 一、周度聚焦：放大量冲高回落后A股会怎么走？ （一）历史上A股大幅放量后走势主要受政策和基本面影响 历史上A股大幅放量后直接下跌的概率较低，主要受政策和外部事件、基本面的影响。复盘1992年以来A股大幅放量（定义为A股区间内单日成交额最高值与最低值之比>3倍，并且期间内换手率有一定上升）的时间共有12段，放量日期分别是1993/2/15、1993/4/9、1994/9/6、1995/5/22、1996/12/5、1999/6/25、2007/5/28、2007/10/12、2013/1/15、2014/12/9、2019/3/8、 2020/7/7。（1）大幅放量后A股表现不一。观察发现A股大幅放量后短期内市场有三种走法：直接下跌、震荡/上涨后下跌、震荡/下跌后上涨，其中12次中有6次震荡/下跌后上涨，5次震荡/上涨后下跌，仅1次直接下跌的情况。（2）政策和外部事件、基本面是影响A股放量大涨后走势的主要因素。具体来看： 一是政策和外部事件是核心影响因素。首先，放量后直接下跌的2007年，行情受大小非减持及海外次贷危机蔓延的影响，市场开始快速下行。其次，震荡/上涨后下跌行情中，受政策影响也较为明显，如：1993年《股票发行与交易管理暂行条例》正式颁布，A股放量后继续走强，直至央行开始收紧货币政策拐头开始向下；1994年三大救市政策发布后市场持续上涨，但受通胀影响1年期国债收益率高至11%，对股市形成明显压制；1996年放量后市场开始盘整，但国有股减持、十五届四中全会提出要“提高直接融资比例”等导致情绪偏弱，市场开始下行；2013年初春季躁动下市场走强，后因“国五条”落地收紧地产政策，叠加钱荒危机初露端倪下开始反转。最后，震荡/下跌后上涨均是受货币宽松、稳增长政策落地等政策影响，如：1995年5月22日国务院证券委员会第五次会议提出股票发行要严格掌握进度，资本市场政策边际收紧下市场出现调整，但国债期货交易叫停仍对股市有明显支撑；1996年“十二道金牌”陆续发布压制市场情绪，但后续央行对四大行总行开办再贴现业务促使市场走强；2007年5月印花税上调市场走弱，但受股改红利持续释放影响后市场反转；2019年初大幅放量后市场进入盘整期，但政治局会议上提出金融供给侧改革、“六稳”等政策提升市场信心，上证开始反弹；2020年放量后市场同样开始震荡，直至11月拜登胜选、国内疫情防控较好等积极事件影响下股市走强。 二是基本面强弱也对后续市场走势有影响。首先，若前期基本面表现偏弱，后期市场表现也可能偏弱，例如1993、1995和1996年先下后上的行情，以及2014年先上后下的行情中，可比口径下放量当月至拐点当月基本面表现大多偏弱，地产销售及社零增速均在下降。其次，震荡行情中基本面若走强可能导致后续市场上涨，如2007年和2020年放量当月至拐点当月地产销售和社零增速均回升，市场震荡后开始走强。 图1：1992年以来A股共有12次大幅放量行情 资料来源：华金证券研究所，wind 图2：12次大幅放量后市场表现有所分化且受不同因素影响 资料来源：华金证券研究所，wind（注：T+20内上证涨跌幅统计口径为，若放量后市场直接下跌，则T为放量当日，若市场有反转，则T为拐点日期；日期统计均为交易日；PE分位数从1991年算起，十债收益率分位数从2002年算起；经济数据取放量当月及拐点当月数据进行对比） （二）当前A股可能维持震荡走势，中长期牛市行情未完 当前政策依然积极、基本面修复有待验证下A股可能维持震荡走势，中长期牛市行情未完。比照历史复盘，当前A股放量后可能走震荡后再上涨的走势。（1）短期内政策依然积极、外部风险有限。一是政策上：首先，经济政策方面，有效需求不足下9月份和三季度经济数据可能继续偏弱，但在政治局会议定调积极后，降息等货币宽松政策已经实施，后续财政发力等政策也大概率出台和落实；其次，资本市场政策方面，虽然前期监管严控信贷资金入市，政策端边际收紧，但严监管不代表转向，且央行互换便利工具已经落地实施，我国首个支持资本市场的货币政策工具落地，有望进一步增强资本市场的资金流动性，此外证监会强化高频交易全过程监管、取消对高频交易的手续费减收等政策继续出台，政策方向依然积极。二是外部风险上，短期内有限：首先，据RCP民调数据来看当前哈里斯支持率（49.2%）仍高于特朗普（47.2%），随着11月5日选举投票日来临敲定大选结果，若哈里斯胜选可能对届时市场情绪有一定积极影响，中美关系短期有改善迹象；其次，受通胀数据影响美联储短期降息预期下降、伊以冲突等风险事件均未对全球资本市场产生明显影响。（2）基本面继续处于修复趋势中，但修复强度和持续性仍有待验证。一是地产端仍未企稳，今年1-8月地产销售、投资、开工增速分别为-18%、-22.5%、-10.2%，数据均明显偏弱，尤其消费继续处于低位修复趋势中。二是从盈利自身周期及其领先指标来看，工业企业利润增速短期内大概率延续回升趋势，并且当前披露的三季报也指向全A盈利增速仍处于回升周期中。（3）政策发力导致信用回升从而提升A股估值的中长期逻辑未变，中长期牛市行情未完。根据我们在报告《东方欲晓——A股四季度策略展望》中所述，本轮信用周期自2023年7月见顶持续回落至今已接近底部，且信用筑底时政策对其有提振，例如地产宽松的政策是推动房价和居民中长贷上行的主要因素，财政政策发力则是推动基建投资增速和企业中长贷上升的核心。此外信用筑底时估值也多在低位，而政策发力对估值回升有明显作用，如2008年 11月“四万亿”出台、2018年12月民营企业家座谈会召开、2022年5月稳经济一揽子政策措施出台等。整体来看，强政策对于提振信用及估值的中期逻辑不变，因此若后续政策加大发力，大概率进一步推动信用和估值修复。 图3：当前地产销售、开工、投资增速均处于低位图4：RCP统计下哈里斯支持率仍高于特朗普 资料来源：华金证券研究所，wind资料