投资价值分析报告：夯实大宗供应链管理实力，推动渠道布局与数字升级

2024年10月10日 公司研究 夯实大宗供应链管理实力，推动渠道布局与数字升级 ——厦门国贸（600755.SH）投资价值分析报告 要点 优化业务结构，加大供应链管理和健康科技板块投入。厦门国贸集团股份有限公司（以下简称“公司”或“厦门国贸”）始创于1980年，于1996年10月在上交所上市，为国内大宗供应链行业龙头之一。公司属于地方国有企业，控股股东 为《财富》世界500强厦门国贸控股集团有限公司，实控人为厦门市国资委。 2021年，公司正式剥离房地产业务；2022年至2023年期间，公司将部分金融服务业务相关子公司控制权转让给关联方国贸资本。通过业务结构的优化，公司将进一步加大供应链管理和健康科技板块的投入，推动战略发展规划落地。 公司毛利率持续改善，23年现金分红比例显著提升。由于供应链管理业务营收的下滑，2023年公司归母净利润暂时性承压。进入2024年后，虽然宏观经济需求仍然较为疲弱，公司供应链管理业务运营货量及营收出现下滑，但通过业务 结构的优化公司供应链管理业务盈利能力得到显著修复，2024H1，公司毛利率同比提升0.67pct至1.81%。公司上市以来始终重视股东回报，2023年公司逆势大幅提升现金分红力度，现金分红比例同比提升17.7pct至57.6%，位居同业上市公司首位。2019-2023年期间，公司累计现金分红49.70亿元。 大宗供应链管理市场空间广阔，公司横纵两向拓宽业务布局。2016至2022年我国大宗供应链市场规模由43万亿元增长至55万亿元，对应CAGR4.2%；行业前四家企业（建发股份、厦门象屿、物产中大、厦门国贸）合计市场占有率由1.21%提升至4.18%。在供应链管理方面，公司纵向持续完善产业链上下游渠道 网络，横向开拓新能源等新产业链管理业务。 以医疗器械流通服务为基础，大力推动健康科技领域布局。在医疗器械领域，公司以医疗器械的流通与服务为业务基础，同时通过投资并购等方式积极布局医疗器械重点细分产品的研发和生产业务。2023年，公司收购国内领先的微创外科 手术整体解决方案提供商北京派尔特医疗科技股份有限公司。此外，公司还延伸布局养老服务、医疗健康大数据、健康服务等大健康相关产业。 盈利预测、估值与评级：公司为国内大宗供应链管理行业的头部企业之一，通过业务结构调整，公司进一步聚焦供应链管理服务和大力发展健康科技业务。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为20.39、24.38、29.08亿元。我们给 予公司目标价9.59元，对应2024年PE约为10.2倍，PB约为0.62倍，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：大宗商品价格波动，宏观经济下行风险，应收账款风险，终端需求不及预期，汇率波动，地缘政治冲突风险，新业务拓展进度不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 521,918 468,247 354,808 396,292 441,084 营业收入增长率 12.30% -10.28% -24.23% 11.69% 11.30% 净利润（百万元） 3,589 1,915 2,039 2,438 2,908 净利润增长率 5.20% -46.65% 6.47% 19.58% 19.29% EPS（元） 1.63 0.87 0.94 1.12 1.34 ROE（归属母公司)（摊薄） 11.88% 5.87% 6.08% 6.94% 7.86% P/E 4 8 8 6 5 P/B 0.53 0.49 0.47 0.45 0.42 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-10-10，2022年公司总股本为22.01亿股，2023年公司总股本为22.04亿股，24年及以后公司总股本为21.67亿股。 买入（首次） 当前价/目标价：7.25/9.59元 作者分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 分析师：周家诺 执业证书编号：S0930523070007 021-52523675 zhoujianuo@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)21.67 总市值(亿元)：157.14 一年最低/最高(元)：5.46/8.16近3月换手率：45.57% 股价相对走势 10% 2% -7% -15% -24% 10/2301/2404/2407/2409/24 厦门国贸沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 5.77 -9.02 -8.24 绝对 30.87 7.57 1.08 资料来源：Wind 厦门国贸（600755.SH） 投资聚焦 关键假设 （1）供应链管理服务：①预计24-26年公司金属及金属矿产类大宗商品供应链管理服务的平均价格分别上涨2%、1%、0.5%；经营货量同比分别变动-30%、 +10%、+8%；期现毛利率维持在1.66%。②预计24-26年公司能源化工类大宗商品供应链管理服务的平均价格分别上涨9%、2%、0.5%；经营货量同比分别变动-35%、+12%、+10%；期现毛利率维持在2.20%。③预计24-26年公司农林牧渔类大宗商品供应链管理服务的平均价格将分别同比变动-5%、0%、 +5%；经营货量同比分别变动-5%、+10%、+12%；期现毛利率维持在2.10%。 （2）健康科技：预计公司24-26年健康科技业务营收同比增速分别为50%、40%、30%，对应毛利率保持在40%。 （3）其他：预计2024-2026年公司其他业务营收同比增速维持在5%，对应毛利率与2023年水平相近，约为7%。 我们区别于市场的观点 当前宏观经济仍然处于弱复苏状态，因此市场认为大宗商品需求相对较为疲弱，对大宗供应链管理企业经营造成压力。而我们认为，从行业层面来看，宏观经济的复苏正在逐步加速，对大宗商品需求提供向上支撑。同时，近期大宗商品价格整体波动较为平稳，有利于进行大宗商品采购的节奏把控，终端企业对大宗商品的采购将更为顺畅，提振商品需求。从企业内生层面来看，公司优化业务结构，聚焦大宗供应链管理，持续纵向完善产业链布局，横向拓展新产业供应链业务，将持续扩大公司供应链管理的渠道网络和营收规模，进而提升公司市占率及利润水平。 股价上涨的催化因素 （1）宏观经济持续复苏，拉动上游大宗商品需求，供应链管理业务量提升； （2）公司进一步完善供应链相关产业上下游渠道布局，取得关键性项目进展； （3）国家出台地方国有企业改革政策，大力推动地方国有企业发展。 估值与目标价 公司为国内大宗供应链管理行业的头部企业之一，近年来公司在大宗供应链管理行业领域的市占率持续提升。2021年以来，公司作出战略发展规划调整，剥离房地产业务，转让部分金融服务业务相关子公司控制权，进一步聚焦供应链管理服务和大力发展健康科技业务。后续随着公司供应链管理服务渠道网络的进一步完善，和数字化升级对公司运营效率的提升，叠加宏观经济的进一步复苏，公司供应链管理服务业务的盈利能力将有望显著恢复。 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为20.39、24.38、29.08亿元，折算EPS分别为0.94、1.12、1.34元/股。我们给予公司目标价9.59元，对应2024年PE约为10.2倍，PB约为0.62倍，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 中庚基金 目录 1、厦门国贸：砥砺四十余载，铸就国内大宗供应链行业龙头之一6 1.1优化业务结构，聚焦大宗供应链管理，拓展健康科技新领域6 1.224H1毛利率显著改善，23年现金分红比例近60%9 1.3股权激励彰显长期信心，拟公开发行150亿元债券11 2、大宗供应链市场空间宽广，公司夯实实力推动产业升级13 2.1我国大宗供应链管理市场广阔，头部企业份额持续提升13 2.2公司持续夯实供应链管理实力，推动业务数字化升级16 2.3公司运营效率不断提升，现金分红比例居行业前列19 3、以医疗器械流通服务为基础，大力推动健康科技领域布局22 3.1通过投资并购布局医疗器械，开发核心产品推动全产业链发展22 3.2延伸布局养老服务、医疗健康大数据、健康服务等产业24 4、盈利预测与估值25 4.1关键假设及盈利预测25 4.2相对估值28 4.3绝对估值28 4.4投资建议30 5、风险分析31 图目录 图1：公司发展历程6 图2：公司的股权结构6 图3：公司2014-2024H1营业收入（亿元）9 图4：公司2014-2024H1营业收入分布情况9 图5：公司2014-2024H1归母净利润（亿元）10 图6：公司2014-2024H1毛利润分布情况10 图7：公司历年期间费用率10 图8：公司所有者权益及资产负债率11 图9：2014-2023年公司年度现金分红情况（亿元）11 图10：供应链管理示意图13 图11：我国大宗商品进出口额（亿元）14 图12：厦门国贸“铁矿-钢铁”业务模式示意图15 图13：中国大宗供应链市场规模及CR4市场占有率（以营业收入作为统计口径）15 图14：公司境内外子公司、办事处及分支机构布局情况16 图15：公司国内物流布局图17 图16：公司海外物流布局图17 图17：我国供应链数字化服务收入（万亿元）17 图18：公司“国贸云链”智慧供应链综合服务平台18 图19：公司风控管理体系图18 图20：2016-2022年大宗供应链上市企业市场占有率情况（以营业收入为统计口径）19 图21：2014-2024H1大宗供应链上市企业供应链管理业务毛利率情况19 图22：2014-2023年大宗供应链上市公司ROE19 图23：2014-2024H1大宗供应链上市公司期间费用率20 图24：2014-2023年大宗供应链上市公司人均创收（万元）20 图25：2014-2023年大宗供应链上市公司人均创利（万元）20 图26：2014-2023年大宗供应链上市公司营业周期（天）21 图27：2014-2023年大宗供应链上市公司总资产周转率（次）21 图28：2014-2023年大宗供应链上市公司年度现金分红比例21 图29：全球医疗器械市场规模（亿美元）22 图30：中国医疗器械市场规模（亿元）22 图31：2022年我国医疗器械细分市场占比情况22 图32：我国医疗仪器及器械进出口情况（亿美元）22 图33：我国医疗器械经营企业数量（家）23 图34：我国医疗器械生产企业数量（家）23 图35：我国65岁及以上人口数（万人）24 图36：我国人口年龄结构24 图37：大宗商品价格指数年度平均值：钢铁类25 图38：大宗商品价格指数年度平均值：有色类与矿产类25 图39：大宗商品价格指数年度平均值：能源类26 图40：大宗商品价格指数年度平均值：农产品26 表目录 表1：公司供应链管理业务“八大成熟产业链”和“两大通用解决方案”情况介绍7 表2：公司健康科技业务情况介绍8 表3：公司2020年限制性股票激励计划业绩考核目标12 表4：公司2022年限制性股票激励计划业绩考核目标12 表5：2021-2024H1公司供应链管理服务业务不同类别大宗商品经营情况25 表6：厦门国贸关键项目预测（万元）27 表7：可比公司估值比较28 表8：绝对估值核心假设表29 表9：现金流折现及估值表29 表10：敏感性分析表（单位：元）30 图1：公司发展历程 1、厦门国贸：砥砺四十余载，铸就国内大宗供应链行业龙头之一 1.1优化业务结构，聚焦大宗供应链管理，拓展健康科技新领域 发展四十余载，大宗供应链行业龙头之一。厦门国贸集团股份有限公司（以下简称“公司”、“厦门国贸”或“国贸股份”）始创于1980年，1996年10 月在上海证券交易所上市。公司为国内大宗供应链行业龙头之一，2021年公司入选首批“全国供应链创新与应用示范企业”，2023年获评“5A级供应链服务企业”，202