欧元区的通货膨胀（去锚定）2024

瓦伦丁·布兰，布鲁诺·德·贝克尔，安德烈亚·利利亚纳·弗拉杜 工作文件系列 欧元区的通货膨胀(去)锚定 No2964 免责声明:本论文不应被视为欧洲中央银行（ECB）的观点。作者的观点仅供参考，并不一定反映ECB的观点。 Abstract 这篇文章衡量了欧元区通胀预期与欧洲中央银行（ECB）的通胀目标之间潜在脱锚的程度 。该分析采用一种无套利期限结构模型，允许长期通胀预期均值随时间变化。 π∗，适用于通胀挂钩互换(ILS)利率，同时考虑到基于调查的 t 通货膨胀预测。估计π∗自2000年代中期以来一直接近2%，表明 t 长期通胀预期总体上仍然稳固锚定在欧洲央行的通胀目标附近。然而，由于该目标与“中期内”相关，因此从各种远期即期互换利率（forwardILSrates）的预期成分中提取了这些预期：这些预期成分似乎在两年内都保持了稳固锚定的状态，但显示出初步去锚定的迹象。使用回溯计算的即期互换利率，估计得出，π∗在20世纪90年代初远高于2%，但它们收敛到 t 到欧洲央行成立的十年末，水平低于2%。 JEL分类：E31，E43，E47，E58。 关键字:通胀挂钩掉期利率，调查，无套利，转移端点，通胀预期。 非技术性摘要 通胀预期的锚定对于确保价格稳定以及更广泛的宏观经济稳定至关重要。鉴于历史教训（如20世纪80年代低水平通胀预期再锚定时的高昂成本）和现代制度安排（如通胀目标制、独立中央银行），中长期通胀预期受到密切监控，因为它们直接反映了中央银行货币政策的可信度。新冠疫情后的复苏引发了关于在高通胀率环境下重新锚定通胀预期的讨论，而欧洲央行2021年的战略审查则强调了“需要制定一个全面框架来评估（去）锚定通胀预期”的必要性。 直接针对欧元区脱锚通胀问题，本文提出了一种无套利线性期限结构模型，用于从基于市场的通胀补偿衡量指标中推断通胀预期。该模型的新颖之处在于，无限期预期通胀率是时间变化的 （Thenovelfeatureofthemodelisthattheinfinite-horizonexpectedinflationrateistimevarying）。π∗)。相比之下，标准固定式 t 模型具有固定的端点(π∗），即假设通货膨胀率的预测在任何时间点都收敛到相同的值。 该文章提出的模型还考虑了欧洲中央银行（ECB）对专业预测者的调查和共识经济学调查，以估计通胀预期。这些假设共同影响短期、中期和长期欧元区通胀挂钩（ILS）互换利率的分解 ，将其分为预期和通胀风险溢价。用于估计的基本ILS利率数据集涵盖的时间段从2005年6月到2023年12月。分析是否存在证据表明自1998年欧洲央行建立以来通货膨胀趋势的波动性有所下降时，使用了更长的回溯ILS利率数据集，追溯至1992年。 总体而言，结果显示自2005年以来，欧元区长期通胀预期的估计值几乎从未脱离锚定状态。这些估计值在2016年降至接近1.80%，并在新冠肺炎疫情期间再次达到类似低点。短期ILS利率（如一年期利率）的预期成分受到的影响不大。π∗，而那些 t 长期（远期）利率，包括四年后的一年期远期利率（1y4yILS利率）和五年后五年期的远期利率（5y5y）。在这两个时间horizon内，通胀预期保持与欧洲央行目标一致。然而，初步迹象显示de- anchoring在一年后（1y2y）的即期利率（ILS）的通胀预期成分中出现，这一时间框架与欧洲系统/欧洲央行工作人员预测的展望期大致对应。 总结而言，本文探讨了可靠估计中期通胀预期的挑战，这是确定（最优）货币政策的关键因素 。在中期，即存在可信的中期通胀目标的情况下，如果通胀预期大致稳固，货币政策无需特别收紧即可使通胀回到目标水平。因此，经济软着陆是可以预见的。但如果中期通胀预期出现脱锚，货币政策可能需要显著收紧以使通胀预期与目标一致，这可能会导致经济衰退的风险。 1Introduction 通胀预期的稳固锚定在任何情况下都是至关重要的，因为它确保了临时性的通胀波动不会传导至工资和价格，从而避免形成永久性的影响。 马里奥·德拉吉，2014年11月21日 通胀预期的锚定对于确保价格稳定以及更广泛的宏观经济稳定至关重要，这得到了理论和历史的阐述与证明。在权威的新凯恩斯主义框架中，通胀预期通过至少两条渠道影响实体经济：通胀预期影响实际利率（费雪方程），并且在价格粘性的情况下，企业以前瞻性的方式形成价格 ，这意味着通胀预期直接影响当前的通胀水平（新凯恩斯主义菲利普斯曲线）。从历史经验来看，20世纪70年代至80年代的美国经历是一个典型的例子，提醒我们降低通胀预期可能意味着显著的货币政策收紧，甚至可能导致经济衰退。自那时起，普遍认为中央银行只有在关于其通胀目标具有可信度的情况下，才能实现经济的软着陆，即通胀预期被锚定在中央银行的目标上。在欧元区较短的历史中，2010年代通货膨胀持续低于欧洲央行目标的经历引发了对通胀预期的更多关注（因此有上述马里奥·德拉吉的引语）。最近，新冠疫情后的复苏引发了在高通胀率背景下对通胀预期的重新讨论，这些通胀率上次出现是在20世纪70年代。 基于历史教训，并且符合理论，旨在控制通胀的中央银行密切监控通胀预期，尤其是中期通胀预期，因为它们直接反映了货币政策的可信度。在欧元区，欧洲央行（ECB）利用其酌处权调整了其主要目标——价格稳定——的量化定义：自1998年10月起，通胀“低于2%”；自2003年5月起，通胀“接近但低于2%”；自2021年7月起，通胀“为2%”。不过，这些定义始终伴随着说明，即目标指的是“中期”。这一说明反映了短期内通胀偏离目标的不可避免性以及货币政策传导至经济的不确定性。同时，这也考虑到了适当的货币政策响应。 通胀偏离目标是特定于环境的。 本文的主要目的是提供一种基于模型的综合方法来汇总多种中期通胀预期指标。这些指标将为欧洲央行管理委员会在2021年策略审查中的讨论提供支持，并突出了“需要制定一个全面框架来评估（去）锚定”的需求。监测中期通胀预期确实存在一个实际问题，即这些预期可以采用许多不同的方式进行衡量。市场基础的方法可能包括通胀挂钩掉期（ILS）利率、名义通胀率或固定期限通胀掉期的设定值。预期也可以通过调查专业人士（如市场分析师、经济学家、消费者或企业）来衡量。尽管仍有许多工作需要完成，但本文提供了一个综合模型，涵盖了市场基础和调查基础的多种措施，以此作为对欧洲央行（2021）要求的初步回应。 更准确地说，该模型估计了长期通胀预期的时变度量，π∗("π-star“)，并估计ILS利率的通胀预期成分，同时 t 考虑到欧洲央行（ECB）对专业预测者的调查以及共识经济（ConsensusEconomics）的调查。不同（远期）实际利率（ILS）水平所包含的预期成分反映了对未来“中长期”通胀目标导向的不同看法，无论是两年、四年还是十年后。该模型通过无套利限制关联不同期限的实际利率。 总体而言，结果表明自2005年（ILS数据开始以来），欧元区长期通胀预期的估计值几乎从未脱离锚定状态。估计值在2016年降至接近1.80%，并在新冠肺炎疫情期间再次达到类似低点。预期值， 短期ILS利率的组成部分，如一年期利率，受到的影响不大。π∗t 而在较长期限（远期）利率方面，包括一年后一年期远期利率（1y4yILS利率）和五年后五年期远期利率（5y5y），在这两个时间框架内，通胀预期始终与欧洲央行的目标保持一致。然而，在一年后一年期远期ILS利率两年后的预期成分中出现了初步脱锚迹象，这一时间框架具有重要意义，因为它大致对应于欧洲系统/欧洲央行工作人员预测的时间范围。 这篇文章可以与文献的两个方面相关：一个是关于欧元区的通胀锚定/趋势；另一个是关于期限结构模型。关于通胀锚定/趋势的文献考察了广泛的统计数据，并不仅限于在水平上的锚定概念（例如接近2%或不接近），还涉及变化方面的内容（通货膨胀预期对宏观经济因素的反应性）。 经济新闻或冲击），以及在分布情况（例如调查中个体响应的分布或期权隐含密度）。它根据不同分析期间强调了各种级别的关注点。Beechey等人（2011）比较了欧元区和美国长期通胀预期的变化，使用来自金融市场和专业预测者调查的证据。他们发现，在两个经济体中，长期通胀预期都得到了合理的锚定，并且两种信息来源均表明欧元区的锚定程度比美国更为坚定 （数据来自2000年代）。类似地，Hördahl和Tristani（2014）发现，在校正流动性溢价和通货膨胀风险溢价后，从法国和美国的“平准化”通胀率中提取的长期通胀预期在金融危机的高峰期以及大衰退期间保持了相当稳定的状态（数据截至2013年）。几年后，Łyziak和Paloviita（2017）分析了欧元区内专业预测者和消费者对通胀预期的锚定情况，发现自2010年代以来，长期通胀预期对短期通胀预期和实际通胀变得更加敏感，这表明出现了一些去锚定的迹象。与这些迹象一致，Grishchenko等人（2019）提出了一种基于调查衡量通胀预期锚定程度的方法 ，该方法考虑了通货膨胀不确定性，结果显示，在大衰退之后，美国的通胀锚定有所改善，而欧元区则出现了轻微的去锚定现象。同样，García和Werner（2021）发现，自2013年以来，欧元区的通胀预期锚定有所减弱，而Corsello等人（2021）得出结论认为，长期通胀预期已经偏离了欧洲央行的通胀目标，因为在欧洲央行的专业预测者调查中报告的长期预期并未恢复到2013-14年通缩之前的水平。Brand等人（2021）开发了一个半结构化的宏观经济模型，具有无套利收益率曲线动态，以估计π∗, t 除其他外，他们发现这是时变的，但在2000年代和2010年代，总体上相对稳定，约为2%。 两篇近期的研究论文采用了与本文类似的方法来建模欧元区通胀预期。Cecchetti等（2022）引入了一种模型，该模型包含时间变化的长期通胀，并且预期通胀受到基于调查预测（欧洲央行的专业预测家调查）的市场风险调整措施的锚定。与本文中介绍的模型相比，他们的模型具有时间变化的通胀波动性，基于期权价格进行估计，并且因子识别方法不同。研究结果也有所不同：他们发现中期风险调整预期通胀更具波动性，到2016年降至0.8%。 并且从2019年中期到2021年初低于1%。此外，Boeckx等人(2024)开发了一个宏观金融模型，提供了π∗接近下面报告的那些。而 t 它们更深入地分析了ILS利率，例如通过进行结构分解，本文更深入地探讨了建模选择对估计值的影响。π∗and t 期望组件。 关于期限结构模型的文献，主要挑战在于引入所谓的“移动终点”，以便使通胀预期不总是收敛到一个恒定的长期均值。在这方面，早期的工作可以参考Kozicki和Tinsley（2001）以及Dewachter和Lyrio（2006），他们展示了长期通胀预期对（长期）债券收益率的重要性。在此基础上，Dewachter和Iania（2011）提出了一种适用于美国经济的宏观金融模型，其中包含移动终点。然而，以下部分采用的是Bauer和Rudebusch（2020）的方法，因为该方法基于Joslin等人（2011）提出的经典高斯动态期限结构模型，在这种模型中，定价因子是可以观察到的收益率组合（我们的情况是ILS利率），极大地简化了模型估计过程。正如Camba-Méndez和Werner（2017）所展示的，这种经典模型也可以应用于ILS利率（参见Burban等人，2022） 。Bauer和Rudebusch（2020）将移动终点建模为未涵盖的因素，类似于Joslin等人（2014）的做法。此外，本部分中介绍的模型与已经证明能够为期限结构模型带来有用额外信息的调查预测相关（Kim和Orphanides，2012）。 文章结构如下。第2部分描述了ILS和调查数据。第3部分建立了基本事实，这些事实随后用于指导第4部分中描述的建模选择。第5部分呈现了主要结果，即估算结果。π∗和期望组件 ，而 t 第六部