国泰君安港股复牌大涨，或利好公司盈利改善

新华保险（601336） 证券研究报告·公司点评报告·保险Ⅱ 国泰君安港股复牌大涨，或利好公司盈利改善2024年10月11日 买入（维持） 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归母净利润（百万元） 21,500 8,712 19,623 13,543 14,407 同比增长率（%） 43.8% -59.5% 125.2% -31.0% 6.4% 新业务价值（百万元） 2,423 3,024 3,592 3,983 4,367 新业务价值增长率（%） -59.5% 24.8% 18.8% 10.9% 9.6% EVPS（元/股） 81.9 80.3 92.4 101.0 111.2 P/EV 0.57 0.58 0.50 0.46 0.42 投资要点 事件：10月9日晚间，国泰君安换股吸收合并海通证券并募集配套资金暨关联交易预案披露，10月10日国泰君安与海通证券A股与H股同时复牌。根据港交所披露易显示，截止2024年8月30日，新华保险通过新华资产管理（香港）持有国泰君安H股合计约4.23亿股，占国泰君安H股流通股的30.41%，占国泰君安总股本约4.75%。 国泰君安港股复大涨，利好公司盈利改善。新华保险对曾于2024年8月30日大幅增持国泰君安港股，平均成交价为7.8港元/股，增持股数逾1.6亿股，期末持有股数达4.23亿股。10月10日，国泰君安H股涨幅达55.07%， 单日每股上涨4.354港元，对应公司持仓市值增长18.4亿港元，不过考虑在新保险合同与新金融工具准则对于不同保单账户以及FVTPL（交易性金融资产）和FVOCI（其他权益工具）认定差异，实际对净利润影响无法直接估算，但是也体现了公司在当前低利率环境下，积极寻找优质权益资产的成效。强强联合、优势互补、对等合并为国泰君安与海通证券合并原则，合并后新公司资本实力与创收能力全面领先，在总资产、归母净资产、净资本、营收均排名证券行业第一。 新华保险披露2024年前三季度业绩预增公告，预计9M24累计实现归母净利润为186.07亿元至205.15亿元，对应同比增长95%至115%；预增中枢对应3Q24归母净利润为84.78亿元，而上年同期3Q23单季归母净利润-4.36亿元，大幅扭亏为盈。业绩表现超出预期，预告时间点更超预期，彰显新一届管理层底部权益加仓信心，同时也稳定了投资者预期。10月8日为2024 年第四季度的首个工作日，公司旋即披露前三季度业绩预增公告，字里行间彰显了新一届管理层对当前寿险转型期下公司获取的投资和经营业绩信心，尤其认可年初至今公司在权益市场底部持续加仓获取的绝对收益业绩表现。我们根据新金融工具准则分类下测算，当沪深300指数上涨20%对A股上市险企期末内含价值、净利润和归母净资产的影响幅度分别为4.15%、94.5%和8.19%，其中新华得益于纯寿险公司和年初以来增配FVTPL交易性金融资产，业绩弹性更为充分。 随着对宏观预期的逐步修复和权益市场快速回暖，上市险企估值与业绩双击可期。从本轮弹性来看，我们计算了1H24上市险企股票余额/所有者权益比值，其中新华（160%）>国寿（88%）>太保（75%）>平安（26%）> 人保（13%）；我们计算了1H24上市险企交易性股票余额占股票投资比例，其中国寿（92%）>新华（88%）>太保（79%）>人保（59%）>平安（38%）。我们预计若后市权益市场进一步向上，公司业绩弹性将进一步得到释放。 盈利预测与投资评级：国泰君安港股复牌大涨，或利好公司盈利改善。券商逼空式上涨阶段往往是保险板块蓄势的重要阶段，保险弹性弱于券商但持续性可能更强。9月末我们将新华保险作为板块首推，兼具“保险股中的券商股”+“逆势底部加仓收获权益浮盈”。因新保险合同与新金融工具准则计量的复杂性，我们保守维持盈利预测，我们预计公司2024-26年归 母净利润为196、135和144亿元，维持“买入”评级。 风险提示：权益市场和长端利率持续下行，战略持续成效低于预期 证券分析师胡翔 执业证书：S0600516110001 021-60199793 hux@dwzq.com.cn 证券分析师葛玉翔 执业证书：S0600522040002 021-60199761 geyx@dwzq.com.cn 证券分析师武欣姝 执业证书：S0600524060001 wuxs@dwzq.com.cn 研究助理罗宇康 执业证书：S0600123090002 luoyk@dwzq.com.cn 股价走势 新华保险沪深300 47% 40% 33% 26% 19% 12% 5% -2% -9% -16% -23% 2023/10/102024/2/92024/6/102024/10/10 市场数据收盘价(元) 51.73 一年最低/最高价 27.35/53.90 市净率(倍) 1.79 流通A股市值(百万元) 107,879.78 总市值(百万元) 161,374.15 基础数据每股净资产(元,LF) 28.86 资产负债率(%,LF) 93.98 总股本(百万股) 3,119.55 流通A股(百万股) 2,085.44 相关研究 《新华保险(601336)：2024年前三季度业绩预增点评：净利润同比翻番，彰显新一届管理层底部权益加仓信心》 2024-10-09 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/5 图1：新华保险对曾于2024年8月30日增持国泰君安港股，平均成交价为7.8港元/股，增持 比股数逾1.6亿股 数据来源：港交所披露易，东吴证券研究所 图2：上市险企1H24末股票投资占净资产比例图3：上市险1H24末交易性股票占股票配置比例 160.2% 87.6% 75.3% 47.4% 26.2% 13.0% 180.0% 160.0% 140.0% 120.0% 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% 股票余额/所有者权益 100.00% 92.27% 79.22% 88.34% 72.88% 59.51% 37.93% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% 交易性股票余额占权益投资比例 数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图4：新华保险整体股票投资的占比显著高于同业图5：当前公司P/EV水平仍处于历史中枢低位 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 平安国寿太保新华人保合计值 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 P/EVmedian+1stdmedian-1std - 交易性股票占比FVOCI股票占比12-0115-0118-0121-0124-01 数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 2/5 东吴证券研究所 东吴证券研究所 表1：沪深300指数上涨20%对A股上市险企业绩静态影响测算（单位：百万元） 单位：百万元 平安 国寿 太保 新华 人保 合计 资产端影响 1H24保险资金可投资资产 5,203,251 6,086,485 2,456,027 1,438,991 1,531,827 16,716,581 合计股票余额占比 6.38% 7.26% 9.01% 10.03% 2.94% 7.08% 其中：交易性金融资产FVTPL股票余额 125,895 407,595 175,270 127,474 26,773 863,007 上涨20%影响 25,179 81,519 35,054 25,495 5,355 172,601 其中：其他权益工具FVOCI中股票余额 206,035 34,144 45,982 16,824 18,214 321,199 上涨20%影响 41,207 6,829 9,196 3,365 3,643 64,240 负债端影响 非寿险业务资产占比 12.0% 0.0% 15.0% 0.0% 60.0% 8.4% 寿险业务可投资资产影响幅度 58,420 88,348 37,613 28,860 3,599 216,839 存量分红险和万能险比例 60% 40% 45% 40% 40% 46% 分红实现率 70% 70% 70% 70% 70% 70% 剔除分红险和万能险负债端影响 -24,536 -24,737 -11,848 -8,081 -1,008 -70,210 非寿险业务可投资资产影响幅度 7,966 0 6,638 0 5,398 20,002 结果分析 对集团内含价值净影响 41,850 63,610 32,402 20,779 7,990 166,631 1H24末集团内含价值 1,476,108 1,404,536 568,766 268,368 296,284 4,014,062 对期末内含价值影响 2.84% 4.53% 5.70% 7.74% 2.70% 4.15% 对集团净利润净影响 15,873 58,694 25,668 18,356 4,755 121,435 2023年末静态归母净利润 87,575 35,541 23,149 9,542 20,503 176,310 对期末净利润影响 47.8% 179.0% 140.0% 217.8% 39.0% 94.5% 对净资产净影响 41,850 63,610 32,402 20,779 7,990 166,631 1H24末静态净资产 931,208 493,834 267,310 90,025 253,020 2,035,397 对期末归母净资产影响 4.49% 12.88% 12.12% 23.08% 3.16% 8.19% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3/5 东吴证券研究所 表2：新华保险利润表（新准则下对2022年数据进行重述） 单位：百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 一、营业收入 108,048 71,547 116,641 80,501 85,637 保险服务收入 56,878 48,045 78,144 57,030 60,031 利息收入 32,001 32,268 41,741 28,808 30,645 投资收益 19,037 -3,775 9,912 6,841 7,277 其中：对联营企业和合营企业的投资收益 -18 -639 -427 -294 -313 公允价值变动损益 -1,442 -6,124 -4,914 -3,391 -3,608 汇兑收益 452 113 367 253 269 其他收益 99 62 105 72 77 其他业务收入 1,023 958 1,287 888 945 二、营业支出 -85,961 -66,003 -98,696 -68,115 -72,461 保险服务费用 -33,789 -33,252 -53,541 -40,050 -41,967 分出保费的分摊 -1,168 -2,448 -2,348 -1,621 -1,724 减：摊回保险服务费用 1,874 1,681 2,309 1,593 1,695 承保财务损失 -43,129 -26,800 -45,417 -31,345 -33,344 减：分出再保险财务收益 220 261 312 216 229 利息支出 -1,173 -2,086 -2,117 -1,461 -1,554 税金及附加 -100 -95 -127 -87 -93 业务及管理费 -3,124 -2,370 -3,568 -2,463 -2,620 信用减值损失 不适用 -307 -399 -275 -293 资产减值损失 -4,958 － -6,440 -4,445 -4,728 其他业务成本 -614 -587 -780 -538 -573