钧达股份：电池片龙头轻装上阵，中东落子再次起航

TOPCon龙头企业，持续技术迭代引领行业发展。公司是TOPCon龙头企业，是行业中率先大规模扩产的TOPCon企业之一，持续引领电池片行业技术进步。公司在TOPCon持续开展TOPCon电池产品升级迭代，最新产品集成多项尖端技术，全面导入LP双插工艺，同时采用第一代和第二代激光改进技术，有望将TOPCon电池量产效率从2023年初25%左右提升至年底26%，未来将长期保持TOPCon领先优势。 行业竞争加剧，出清加速龙头受益。此前TOPCon电池产能加速释放，导致行业短期竞争压力较大，电池片环节亏损严重；展望后续，在融资收紧的大背景下，新进入者及小厂商资金压力日益加大，技术实力逐步拉开，较多项目终止、转让、出售，行业洗牌持续进行，预计最晚到2025年一季度的光伏淡季有望快速出清，电池片环节有望迎来行业拐点，龙头有望显著受益。 轻装上阵，率先完成PERC资产计提。随着行业N型产品需求占比快速提升，P型电池盈利能力显著下行，公司的P型电池片资产仅不到10GW，考虑到产品结构的变化，已在2023年对P型PERC电池相关资产充分减值计提，将公司P型PERC设备资产出清。因此公司现有产能结构以N型为主，产能及资产结构得到进一步优化，有利于未来业绩增长。 海外建厂，穿越周期。当前国内电池片盈利压力大，公司针对持续增长的海外光伏市场需求，持续发掘海外客户，构建海外销售网络，2024年上半年海外销售占比增长至13.8%，实现大幅提升。此外，考虑到目前美国对东南亚四国有AD/CVD政策调查，公司在行业内率先提出中东建厂布局，搭建海外价格体系，引领行业穿越周期。 盈利预测与估值评级：我们预测公司2024/2025/2026年营业收入分别为110/173/195亿元，归母净利润分别为-4.6/8.5/11.4亿元，EPS分别为-2.0/3.7/5.0元，公司当前股价对应预测EPS的PE倍数2025/2026年分别为13/9倍，我们看好公司的技术及成本优势、产品的价格弹性、海外布局及资产优质，给与2025年可比公司平均20.6倍PE，对应目标市值为175亿，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：产业链价格波动风险；技术进步不达预期风险；产能投放不及预期风险；行业竞争加剧风险；市场规模测算不及预期风险；研报使用的信息数据更新不及时的风险等。 1．光伏电池片头部企业，推动行业技术迭代 全面聚焦光伏主业，TOPCon出货全球领先。公司原名海南钧达汽车饰件股份有限公司，2021年9月前，上市公司主要经营汽车塑料内外饰件的研发、生产和销售。公司核心资产捷泰科技（原名展宇科技）成立于2019年12月（2020年9月更名为捷泰科技）。2021年9月，公司收购捷泰科技51%股权，取得其控制权，开始涉足光伏行业。2022年5月，公司将原有汽车饰件业务置出，专注于光伏电池研发、生产与销售。2022年7月，公司进一步收购捷泰科技剩余49%股权，公司全面聚焦于光伏电池主业。2022年，捷泰科技率先行业实现N型TOPCon电池大规模量产，推动行业电池技术由P型向N型升级迭代。凭借技术领先优势不断扩张新产能，公司2024年上半年电池片外销全球第二，是全球光伏电池行业中规模领先、技术领先的龙头企业。 图表1：公司历史沿革 公司深度聚焦电池片主业，推动技术进步。光伏产业链主要包括硅料、硅片、电池片、组件、应用系统等环节。公司主营业务为光伏电池的研发、生产与销售，通过向上游采购硅片加工制成电池片，销售给下游组件企业，由组件企业对电池片拼接、封装制成光伏发电组件，供终端客户使用。光伏电池是光伏产业核心技术环节，通过技术迭代升级，不断提升光电转换效率，降低光伏发电成本。光伏电池的技术迭代升级，是下一步光伏产业发展核心，也是光伏发电成本持续下降的关键。 图表2：公司主营产品在产业链中所处的位置 图表3：公司分主营业务营收（亿元） 夯实全球头部电池片企业地位。捷泰科技原名展宇科技，2018-2019年全球电池片出货量排行榜中，公司位列前五；但2020-2021年掉出前五地位；2024年上半年，公司实现电池片出货19.21GW，同比增长68.51%，其中N型电池出货16.43GW，占比达85.5%，据Infolink统计，公司出货量位列行业第二位，夯实全球电池片龙头地位。 图表4：全球电池片出货量排名 弯道超车，引领TOPCOn电池产业化进展。2022年，公司率先在行业内规模化扩产TOPCon电池片技术，从投产进度来看，公司和晶科能源是在2022年上半年即实现TOPCon技术5GW以上量产的企业，且在持续扩大产能，领先其他光伏企业，技术实力引领行业发展。 图表5：2022年5GW以上规模化量产的TOPCon项目统计 出货量快速提升，TOPCon占比行业领先。2023年公司的PERC技术产能为9.5GW左右，后续扩产的产能均为TOPCon电池技术，随着滁州基地和淮安基地逐步投产，公司出货量及N型TOPCon产品出货占比近年得到快速提升，2021年及以前公司产品出货全部为PERC电池片，出货量从2020年的4.2GW快速提升至2023年的30.0GW，复合增长率达93%，N型TOPCon出货比例提升至68.7%；2024上半年公司实现电池片出货19.21GW，同比增加68.5%，N型TOPCon出货比例已达85.5%，出货量持续高速增长。 图表6：公司电池片出货量及同比增速 图表7：公司N型电池片出货占比 营收利润曾高速增长，短期有所承压。公司2021-2022年因为逐步收购捷泰科技股权，叠加电池片产品涨价、出货量增长等原因，2020-2023年营收从8.6亿元增长至186.6亿元，归母净利润从0.14亿元增长至8.2亿元，营收利润实现跨越式发展。2024年上半年，公司实现营业收入63.7亿元，同比减少32.4%,实现归母净利润-1.7亿元，同比减少117.4%，主要受光伏行业供需不匹配影响，市场竞争逐步加剧，产品价格持续下探，造成营收及利润同比下降，另外公司计提约0.7亿元的资产减值损失（主要为存货跌价损失及合同履约成本减值损失），对净利润也有较大影响。 图表8：公司营业收入及同比增速 图表9：公司归母净利润及同比增速 费用率显著改善，后续盈利能力有改善空间。公司完成重大资产重组后，随着营收规模的大幅提升期间费用获得优化，费用率水平大幅下降，合计费用率从2020年的24.6%下降至2024H1的5.0%；公司2024年上半年盈利承压，毛利率已接近盈亏平衡，净利率已为负值，公司为电池片行业头部企业仍处于亏损状态，我们认为当前状态不可持续，后续随着行业出清进一步加速，产品价格有望迎来反弹，公司盈利能力有望改善。 图表10：公司近年期间费用率 图表11：公司近年毛利率和净利率 股权结构稳定，管理人员资深。公司实控人为杨氏家族，陆小红担任董事长，上饶经济技术开发区产业发展投资有限公司持股9.73%；苏显泽先生持股7.19%（其为苏泊尔集团实控人并担任执行董事）。2022年6月，公司聘任捷泰科技总经理张满良先生为公司总经理，张满良先生在光伏行业有15年的从业经验，曾先后任职于晶澳科技、海润光伏、协鑫集成、东方日升等多家光伏制造厂商，历任技术、研发、生产管理、经营管理多个岗位。具备光伏行业全面的技术及经营管理经验。 图表12：公司当前股权结构（截至2024年9月10日） 股权激励计划落地，绑定核心人员利益。2023年，公司制定并推出2023年股票期权激励计划、2023年第二期股票期权激励计划，进一步将611名核心管理、技术、业务等人才纳入激励对象范围，与员工利益实现深度绑定。公司建立长效激励机制，通过多期股票期权激励计划的实施，使得累计四期期权激励计划超过900名核心人才成为激励对象，共享企业发展红利。公司股权激励方案计划的实施，将充分调动员工积极性，较好吸引和稳定核心人才，帮助公司不断提升人才竞争力，为持续发展提供动力。 图表13：公司近年股权激励计划 2.P-N转型弯道超车，轻装上阵穿越周期 2.1N型电池片头部企业，产能扩张实现持续增长 N型电池技术优势显著。N型电池技术相比较P型的优势主要体现在：转换效率方面：P型PERC电池的理论极限转换效率为24.5%，而当前已能够实现23.5%的量产效率，接近其理论极限；N型电池相比P型电池具备更高的理论转换效率，TOPCon和HJT分别可达28.7%和 29.2%，相比P型具备更大的发展空间。 组件功率方面：以M10硅片72版型的组件为例，当前主流的P型组件功率约565W，而N型TOPCon组件功率约为590W，N型异质结组件功率为600W左右，同版型组件功率具备更高的功率可降低系统环节的成本。 此外N型电池具有双面率高、温度系数低以及薄片化等优点，是未来主要的应用方向。 图表14：光伏技术对比 Topcon电池市占率将快速提升，是未来的主流技术。2022年为TOPcon发展元年，据Trendforce数据，2022年TOPCon电池市占率仅3.3%； 2023年，各大企业加大TOPCon电池产能布局，TOPCon电池市占率将快速提升至23.0%左右；2024年，TOPCon将快速替代PERC，据Trendforce预计，TOPCon电池片产出占比将达到73.4%，成为市场主流产品。截至2024年7月，TOPCon电池片的产能已超600GW，还有600GW以上在建设中，预计到2024年底有望达940GW以上，根据各企业的规划产能统计，未来TOPCon电池片产能有望超2000GW。 图表15：2022-2028年电池片产出占比趋势 图表16：TOPCon电池片产能规划（GW） N型产品在下游招标认可度快速提升。根据组件招标情况来看，据集邦咨询不完全统计，2024年上半年国内央国企组件集采招标容量约108GW，其中N型组件约90.3GW，占比约84%，渗透率加速提升。且较PERC组件溢价维持在0.05元/W左右，性价比优势凸显。根据产能推进情况和招标细节来看，TOPCon在N型中已经占据主流，体现出市场对于TOPCon产品的认可。 图表17：月度组件招标容量及P-N占比 公司N型产能持续推进，产能规模行业领先。公司率先行业实现N型TOPCon电池大规模量产，凭借技术领先优势不断扩张新产能。2023年，随着公司新增产能陆续建成投产，公司成为光伏电池新龙头企业，是业内为数不多具备N型TOPCon电池大规模量产能力的专业化电池厂商，拥有P型PERC电池产能9.5GW，N型TOPCon电池产能31GW，在光伏行业由P型向N型技术升级迭代的周期中，公司凭借技术领先及产能规模领先优势，有望引领行业持续发展。 图表18：2022-2029年电池技术产出占比趋势 图表19：TOPCon电池片产能规划（GW） 公司引领技术进步，领先优势长期保持。TOPCon电池技术转换效率持续提升，公司在TOPCon电池率先量产基础上不断加大研发投入，持续开展TOPCon电池产品升级迭代。公司推出新一代TOPCon电池“MoNo”系列产品，该产品集成多项尖端技术，以高效的LPCVD技术路线为支撑，全面导入LP双插工艺，同时采用第一代和第二代激光改进技术，使电池开路电压提升12mV，突破732mV。此外，“MoNo”系列产品还引入J-Rpoly、霓虹poly、J-STF超密细栅等多项前沿技术，有效降低光学和电阻损失，进一步将TOPCon电池量产效率从2023年初25%左右提升至年底26%，再次实现行业领先。 图表20：TOPCon电池技术发展路径展望 图表21：公司TOPCon技术发展路径 2.1产能包袱已解决，轻装上阵未来可期 大幅计提P型固定资产，解决旧产能包袱。2023年四季度以后，行业内N型电池占比快速提升，P型电池盈利能力显著下行。公司对截止2023年12月31日的P型PERC电池相关固定资产可收回金额进行充分测试评估，根据相关会计准则的规定，公司对P型PERC电池相关资