权益市场的大幅回升对债市流动性影响几何？

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 权益市场的大幅回升对债市流动性影响几何？ ——10月流动性展望 2024年10月10日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 专题报告 证券研究报告债券研究 权益市场的大幅回升对债市流动性影响几何？ 2024年10月10日 根据央行8月资产负债表，8月末超储率环比下降0.3pct至1.0%，略低于我们此前预期的1.1%以及往年同期均值。这一方面是由于8月央行对其他存款性公司债权的降幅超过央行通过高频操作净回笼资金的规模，另一方面是由于政府存款增幅略超预期。8月央行对其他存款性公司债权的变化可能反映了6月异常高增的完全消退。8月广义财政收入延续负增，但一般公共预算支出与政府性基金支出都出现了明显下滑，使得广义财政赤字低于预期。政府性基金支出增速在专项债大规模发行后仍维持低位，可能是由于7月后特殊新增专项债大规模发行并用于偿还存量债务而不体现在政府性基金支出中，但这也能带来政府存款的下降。因此，尽管8月广义财政赤字9739亿元明显低于我们预期的1.32万亿，但政府存款的升幅3891亿仅比我们的预期多增1500亿左右。此外，货币发行、外汇占款和缴准规模与我们的预期相差不大。 尽管9月新增专项债发行放量带动政府债净缴款规模高于往年同期，但9月为财政支出大月，财政支出加速与前期地方债发行使用也有可能推升广义财政赤字规模，并且考虑部分特殊再融资债与特殊新增专项债还能形成政府性基金收入以外的支出，我们预计9月政府存款或环比下降约7600亿元，处于往年同期偏高水平，对流动性带来支撑；9月银行缴准规模以及货币发行季节性增加，或将回笼资金约4500亿元；而外汇占款对流动性的影响预计有限；公开市场方面，9月央行净投放2933亿元逆回购，MLF缩量续作2910亿元，PSL净归还700亿元，央行还通过国债买卖净投放流动性2000亿元，并且降准落地释放约1万亿中长期资金。综合来看，我们预计9月超储率约1.5%，较8月上升0.5pct，处于季末月份的中性水平。 9月货币政策出现了重大转折，月初央行提到存贷款利率进一步下行还面临一定的约束，随后央行并未跟随美联储在20日调降LPR，但在24日的新闻发布会上，央行宣布近期将降准降息，25日宣布下调MLF利率30BP，27日降准50BP以及OMO利率下调20BP落地，显示了政策当局打破常规提振市场信心的迫切愿望。但是9月资金紧张的局面仍时有出现，资金分层的现象也更为突出。 一方面，大行净融出的变化仍然更加反映了外生因素的扰动，其在月中政府债发行的高峰期以及税期都出现了显著下滑，这是资金阶段性紧张的重要原因，我们测算的周度超储率与资金利率的关系仍然相对稳定。此外，8月债券市场调整后部分资管产品可能面临赎回压力，杠杆被动抬升，对于资金的需求维持高位。更重要的是，8-9月政府债净融资持续偏高，叠加大行一般存款降幅较大，短期资金负债的错配使其对非银存款的依赖度提升，价格居高不下，这也降低了非银产品在资金价格偏低时的融出意愿，加剧了资金的分层。 展望10月，尽管政府债净供给规模可能处于往年同期偏高水平，但考虑前期政府债发行资金的集中投放，广义财政收支可能出现反季节性的赤字，叠加特殊新增专项债资金的投放，我们预计政府存款环比上升约3100亿元，明显低于往年同期，对流动性的负面影响减弱；国庆假期后现金的回流效应、缴准基数季节性回落或将释放流动性约1600亿元。公开市场方面，我们预计10月央行或净回笼逆回购约2000亿元，MLF延续缩量续作， 但仍有部分可能通过央行买卖国债释放的流动性得到补充，PSL净归还约500亿元。综合来看，我们预计10月超储率环比下降0.2pct至1.3%，处于往年同期的中性偏高水平。 央行降准降息已在9月落地，考虑稳增长的诉求力度增强，央行或无需打破资金利率围绕政策利率波动的规律，且降准叠加政府债净融资规模的下降，也有望使银行的负债压力缓解，因此从逻辑上看，10月资金利率仍有望明显转松。 但是，权益市场短期的大幅反弹使情况更加复杂。资金短期大规模流入股市，虽不会对基础货币造成冲击，但部分银行面临集中转账压力的增大，如果前期准备不足就会降低银行融出资金的能力，给资金面造成摩擦。此外，部分居民赎回理财等产品入市也会造成部分机构的负债压力增大，随着高流动性资产被逐步出售，以信用债质押融资的意愿增强，也会加剧资金的分层。 但银证转债带来的摩擦影响偏短期，如果央行给予足够支持，赎回压力上升对资金面的影响也会相对可控。10月初DR007明显高于政策利率的情况下，央行还在大规模逆回购净回笼，我们认为这大概率是由于央行认为月初资金面受到的扰动偏短期，但可能也有为防止权益市场短期过热，大规模逆回购投放被市场误读的考虑。考虑银行间市场资金面与权益市场的直接关系有限，如果资金收紧带来赎回问题的进一步扩散，可能会带来更大的风险，但这种情况可能并不是10月的常态。 因此，在我们的基准预期下，跨季之初资金面的紧张可能是暂时性的现象，后续资金面仍有望逐步转松，DR007中枢仍有望回到1.55%-1.6%的区间，资金分层的问题也有望逐步缓解，未来需要重点关注的还是权益市场高波动的状态何时逐步走向稳态。 风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 目录 一、8月超储率降至1.0%关注特殊新增专项债发行使用如何影响政府存款5 二、9月货币政策打破常规宽松落地但资金阶段性紧张与分层加剧6 三、权益市场的大幅回升对债市流动性影响几何？11 风险因素16 图目录 图1：8月超储率环比下降0.3pct至1.0%5 图2：8月超储率略低于近年同期均值5 图3：8月央行对其他存款性公司债权仍低于公开市场操作规模5 图4：8月政府存款环比增幅处于往年同期偏高水平5 图5：8月新增专项债发行大幅上升但政府性基金支出反而有所回落6 图6：特殊新增专项债可能是政府存款额外下降的重要原因6 图7：9月新增专项债发行规模大幅抬升7 图8：9月附息国债、贴现国债、特别国债平均发行规模均较8月回升7 图9：2024年9月新增专项债实际发行规模明显高于发行计划（单位：亿元）7 图10：8月新增人民币贷款规模同比继续少增8 图11：9月下旬国股转贴现票据利率回升8 图12：9月末逆回购余额升至1.7万亿元9 图13：2月降准释放的流动性规模足够覆盖今年以来缴准带来的漏出9 图14：2019年以来央行从未在同一季度降息2次9 图15：9月大行净融出波动仍然较大10 图16：8月非银机构杠杆率抬升10 图17：周度超储、核心超储与资金利率10 图18：8月大行负债对非银存款的依赖度增强10 图19：今年4月以来，央行逆回购投放规模增大后资金面通常重回平稳11 图20：24Q3，DR007-OMO利差均值在5-10BP之间的规律仍在维持11 图21：9月各机构资金跨季进度高于往年同期11 图22：9月其他非银资金跨季进度高于往年同期11 图23：10月货币发行季节性减少12 图24：9月中旬以后人民币汇率持续升值12 图25：部分省市已公布2024年四季度地方债发行计划（单位：亿元）13 图26：若10月央行净投放逆回购约2000亿元、MLF缩量续作但净买入国债2000亿元，超储率或降至1.3%（单位：亿元）14 图27：2024年国债净融资规模预测14 图28：2024年地方债净融资规模预测14 图29：9月跨季前后基金+货基以信用债质押的正回购金额15 图30：9月跨季前后理财+保险+其他产品以信用债质押的正回购金额15 图31：2024年10月资金日历16 一、8月超储率降至1.0%关注特殊新增专项债发行使用如何影响政府存款 根据央行8月资产负债表，8月末超储率环比下降0.3pct至1.0%，略低于我们此前预期的1.1%以及往年同期均值。这一方面是由于8月央行对其他存款性公司债权的降幅超过央行通过高频操作净回笼资金的规模，另一方面是由于政府存款增幅略超预期。 图1：8月超储率环比下降0.3pct至1.0% 货币发行缴准 政府存款外汇占款 对其他存款性公司债权其他 图2：8月超储率略低于近年同期均值 往年同期均值 2.7% 亿元 25000 5000 -15000 -35000 降准超储率（右） 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 2024-08 0.0% 2.3% 1.9% 1.5% 1.1% 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 0.7% 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 8月央行对其他存款性公司债权的变化可能反映了6月异常高增的完全消退。具体来看，8月央行对其他存款性 公司债权下降4025亿元，降幅大于央行OMO、MLF、PSL、SLF等工具在8月合计净回笼的1398亿元，以及8月 其他存款性公司对央行负债下降的1116亿元。央行对其他存款性公司债权在7月额外下降约8000亿后，8月再 度下降超2000亿，这也意味着6月央行对其他存款性公司债权相对高频数据意外上升的近万亿已经基本得到修正。 图3：8月央行对其他存款性公司债权仍低于公开市场操作规模 逆回购MLF 再贷款再贴现其他 货币当局:对其他存款性公司债权其他存款性公司:对中央银行负债 亿元 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 2024-08 -15000 图4：8月政府存款环比增幅处于往年同期偏高水平 2019年2020年2021年 亿元2022年2023年2024年20000 10000 0 -10000 -20000 资料来源:万得，信达证券研发中心 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源:万得，信达证券研发中心 8月广义财政收入延续负增，但一般公共预算支出与政府性基金支出都出现了明显下滑，使得广义财政赤字低 于预期。政府性基金支出增速在专项债大规模发行后仍维持低位，可能是由于7月后特殊新增专项债大规模发 行并用于偿还存量债务而不体现在政府性基金支出中，但这也能带来政府存款的下降。因此，尽管8月广义财 政赤字9739亿元明显低于我们预期的1.32万亿，但政府存款的升幅3891亿仅比我们的预期多增1500亿左右。 8月一般公共预算收入与政府性基金预算收入均出现了同比负增，但支出下滑更为明显，增速由正转负，降幅达到-6.7%，这在一定程度上抑制了政府存款的下降；另一方面，8月地方专项债发行规模放量，达到了7965亿元，但政府性基金支出金额仅6943亿元，同比降幅反而较7月扩大9.0pct至-14.0%，这在一定程度上可能受到了土地出让收入下降的影响，但也反映了专项债大规模发行后支出进度仍然偏缓。但另一方面，8月政府存 款的