深度研究：“伟”业“星”起，迈向集成服务商

伟星新材（002372）深度研究 / “伟”业“星”起，迈向集成服务商 2024年10月10日 / 【投资要点】 消费建材白马，经营优势明显。公司成立于1999年，于2010年实现上市，通过对于塑料管材市场二十余年的深耕，目前积累了较为明显的竞争优势，具体包括：1）扁平化渠道优势：公司在全国设立了50多家销售公司，拥有1900多名专业营销及服务人员，营销网点30000多个，渠道扁平化，并创新推出星管家模式，解决隐蔽水工程中的各种痛点，积累了良好的客户粘性；2）盈利能力优势：由于公司渠道扁平化，客户粘性高，因此公司能够更加有效的把握终端客户需求，更好实现以销定产，并且能够通过服务将成本转嫁，实现更高利润率。根据统计，公司毛利率、净利率相较于主要竞争对手高出10-15个百分点，且更加稳定。3）资产质量优势：公司现金流质量优异，应收账款周转率、资产负债率优于大多数竞争对手，此外公司近 年来保持70%以上分红率，提升投资价值。 需求恢复，渠道向小B及C端倾斜，头部管材企业重点受益。需求方面，9月底政治局会议首提促进地产止跌回稳，同时存量房贷利率下调、部分重点城市进一步放宽限购政策，我们判断地产竣工2025/2026年同比+6.5%/6.6%，作为竣工端建材的塑料管材预计受益。此外，如果地产需求逐渐好转，我们认为地方政府财政状况也将同步好转，市政工程端管材需求同样将有所提升。供给端方面，我们判断在存量房增加背景下，消费建材市场渠道将逐渐向小B端及C端倾斜，产品品类丰富且渠道响应速度快的头部消费建材企业市占率有望保持提升趋势。 “伟”业“星”起，品类拓展打开成长天花板。公司近年来利用渠道优势，沿全屋水体系及供暖产业链持续拓展防水涂料、前置净水器、 分集水器、中央净水器、中央软水器等产品，从过往的塑料管材生产商逐渐向全屋水体系集成服务商转型。根据我们测算，100平米的房屋，塑料管材用量为1800元左右，如果能与防水涂料及净水器完全 配套，则单屋产值可以上升至5400元（+200%）左右，如果在能与供暖分集水器完全配套，则单屋产值有望进一步上升至9400元（+420%）左右，此外公司净水业务还有中央净水器、中央软水器、反渗透饮水机等单屋产值5000-10000元以上的净水设备可用于全屋水体系，未来单屋产值提升空间充足。我们看好公司结合现有优秀的经销商、工长、专卖店等渠道进行品类拓展，迈向全屋水体系集成服务商，从而进一步打开成长天花板。 挖掘价值投资成长 增持（维持） 东方财富证券研究所 证券分析师：王翩翩 证书编号：S1160524060001 相对指数表现 15.51% 4.61% -6.29% -17.19% -28.10%10/1012/102/104/106/108/10 -39.00% 伟星新材沪深300 基本数据 总市值（百万元)22113.41 流通市值（百万元)20430.22 52周最高/最低（元）18.85/10.40 52周最高/最低（PE）21.21/13.13 52周最高/最低（PB）5.39/3.00 52周涨幅（%）-18.92 52周换手率（%）148.09 相关研究 《强零售、拓品类、收入逆势增长，扣非同比基本持平》 2024.09.04 《零售王者，多线并进》 2018.10.09 《业绩增长稳定，PPR毛利率创新高》 2018.08.08 《毛利率持续提升，产品结构进一步优化》 2018.03.26 《业绩基本符合预期，防水业务有望接棒高增长》 2018.03.01 公司研究 建材 证券研究报告 【投资建议】 目前公司PE估值处于2018年以来的较低位置，而我们认为短期来看，公司有望受益于地产需求恢复，而长期来看公司在品类拓展后，成长空间进一步打开，竞争优势有望进一步巩固，成长空间充足。由于地产新政后基本面预计修复，上调盈利预测。预计2024-2026年，公司归母净利润为13.8/15.8/17.3亿元，同比-3.49%/+14.65%/+9.18%，对应当前市值16.00/13.95/12.78xPE。维持公司“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 6378.28 6724.32 7485.93 8217.12 增长率(%) -8.27% 5.43% 11.33% 9.77% EBITDA（百万元） 1652.03 1858.36 2159.06 2390.59 归属母公司净利润（百万元） 1432.41 1382.36 1584.95 1730.44 增长率(%) 10.40% -3.49% 14.65% 9.18% EPS(元/股) 0.90 0.87 1.00 1.09 市盈率（P/E） 16.08 16.00 13.95 12.78 市净率（P/B） 4.12 3.77 3.58 3.39 EV/EBITDA 12.03 10.52 9.29 8.57 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 地产及基建需求不及预期。 成本高于预期。 品类拓展不及预期。 【关键假设】 我们的盈利预测基于如下假设： 地产需求方面：2025/2026年，地产竣工面积同比分别增长6.5%/6.6%。 PPR管材业务：PPR管材业务能够较好的代表公司零售端的表现。我们预计2024年公司收入增速与H1收入增速总体保持一致。2025-2026年，由于地产需求恢复及公司继续弥补过往空白市场，市占率提升，我们预计PPR管材增速为8-10%左右，高于我们前文预测的地产竣工增速（体现公司市占率提升及配套销售率提高）。毛利率方面，我们预计2024全年毛利率趋势与H1基本保持一致，2025-2026年，由于地产需求恢复， 我们预计PPR业务毛利率相比2024年小幅增长。 PE管材业务：PE管材业务能够较好的代表公司市政工程端的表现。我们预计2024年公司收入增速与H1收入增速总体保持一致。2025-2026年，由于1）地产需求恢复，我们预计地方政府财政也将有所好转，2）公司家装地暖系统产品进行渠道拓展，带动相关PE管材销售，我们预计未来2年公司PE管材业务仍将保持稳定增长，但由于公司较为重视工程端风险，因此我们预计PE管材收入增速略低于PPR管材。 PVC管材业务：PVC管材业务能够较好的代表公司地产工程端的表现。我们预计2024年公司收入增速与H1收入增速总体保持一致。2025-2026年，由于我们预计地产竣工需求有所恢复，我们预计公司PVC管材销量小幅增长，但由于公司对于工程端风险控制较为严格，因此同样预计增速略低于PPR管材。毛利率方面，我们预计2024年受地产需求影响，公司PVC管材毛利率同比小幅下滑，随后2025-2026年，伴随地产需求恢复而逐渐回暖。 其他业务：其他业务主要包括公司同心圆产品及其他非管材产品。由于公司持续拓展全屋水体系产品，且如前文所述，非管材产品单屋价值量较高，我们预计公司其他业务收入增速高于管材业务。预计2024-2026 年，公司其他业务收入同比+40%/25%/20%。我们预计2024年受地产需 求影响，公司其他业务毛利率同比小幅下滑，随后2025-2026年，伴随地产需求恢复而逐渐回暖。 【创新之处】 1）我们参考了各个水体系产品的价格，测算了公司品类拓展带来的成长空间。 2）我们对公司成长历程各个阶段结合财务数据进行了详细的分析。 【潜在催化】 1）地产政策继续放松，或者地产基本面边际明显改善； 2）公司品类拓展取得进展，各产品配套率明显上升； 3）市政工程需求明显回升； 正文目录 1.领先的零售端管材企业6 1.1.公司简介及发展历程6 1.2.股权结构稳定，管理层经验丰富10 2.管材行业：需求端受益于地产修复，供给端头部企业市占率继续提升11 2.1.行业规模千亿元，总产量趋于稳定11 2.2.需求端：地产政策加码，竣工端需求修复，结构上存量翻新翻新占比上升 ................................................................12 2.3.供给端：小B及C端占比上升，头部企业市占率预计保持提升趋势15 3.伟星新材：“伟”业“星”起，转型全屋水体系集成服务商17 3.1.建材优质白马，管材行业内优势显著17 3.1.1.网点多、渠道扁平化、产品体系全铸就服务粘性优势17 3.1.2.渠道扁平化利于价格管控，铸就盈利能力优势19 3.1.3.盈利能力强，C端占比高，铸就现金流及资产质量优势19 3.2.深化“同心圆”战略，逐步打造全屋水体系集成服务商20 3.2.1.“零售+工程”双轮驱动20 3.2.2.拓展“同心圆”、地暖新风等产品，迈向综合建材服务商22 3.2.3.对标吉博力，长期成长空间仍然充足25 3.3.高分红提升公司价值27 4.盈利预测及评级27 4.1.盈利预测27 4.2.估值分析29 4.3.投资评级30 5.风险提示30 图表目录 图表1：公司产品矩阵6 图表2：公司分板块收入（单位：亿元）6 图表3：公司发展历程7 图表4：成立初期公司规模较小且更多集中于市政工程领域（单位：万吨）7 图表5：公司2008-2012年收入及增速8 图表6：公司2008-2012年归母净利润及增速8 图表7：公司2008-2012年毛利率8 图表8：公司2008-2012年销售费用率有所提升8 图表9：公司2013-2016年收入稳定增长9 图表10：公司2013-2016年利润增速高于收入9 图表11：公司2013-2016年毛利率稳步提升9 图表12：公司2013-2016年ROE稳步提升9 图表13：公司2016-2023年收入及增速9 图表14：公司非管材收入逐步上升9 图表15：捷流公司工程案例-鸟巢10 图表16：捷流公司工程案例-浦东机场10 图表17：公司股权结构10 图表18：塑料管材产业链11 图表19：塑料管材主要品类及应用范围12 图表20：我国塑料管材产量12 图表21：塑料管材主要下游用途12 图表22：重点城市放松地产限购政策13 图表23：新开工及竣工增速13 图表24：地产待售面积13 图表25：地产竣工预测13 图表26：个人住房贷款余额14 图表27：城市及县城供水管网长度15 图表28：家装管材市场主要参与者15 图表29：我国塑料管材行业市场份额202316 图表30：英国塑料管材市场份额201816 图表31：商品房新竣工与翻新面积测算16 图表32：传统多层经销商体系示意图17 图表33：公司扁平化销售体系示意图17 图表34：公司星管家服务内容18 图表35：公司单位管材配备人员数量领先18 图表36：公司非管材收入占比更高，产品矩阵丰富18 图表37：公司毛利率更高且更稳定（单位：%）19 图表38：公司净利率更高且更稳定（单位：%）19 图表39：公司PPR管材业务毛利率（单位%）19 图表40：2024H1毛利率同比变化幅度（单位：%）19 图表41：公司收现比20 图表42：公司应收账款周转率更优20 图表43：公司资产负债率优于大多数竞争对手20 图表44：公司部分工程管道产品21 图表45：公司部分工程管道案例21 图表46：公司PE管材收入21 图表47：公司PVC管材收入21 图表48：公司咖乐防水系列产品22 图表49：公司净水系列产品22 图表50：公司全屋净水体系示意图23 图表51：公司全屋热水循环系统示意图23 图表52：公司全屋采暖体系示意图23 图表53：公司全屋中央排水系统示意图23 图表54：公司产品品类拓展对单屋价值提升估算24 图表55：公司单屋产值提升示意图25 图表56：吉博力中国发展大事纪25 图表57：吉博力精密给排水卫浴系统26 图表58：吉博力案例项目26 图表59：吉博力各业务收入占比202326 图表60：吉博力2023年新推出品类26