深度研究报告：精耕电力设备细分赛道，GIL与模块化变电站驱动成长

公司研究 证券研究报告 输变电设备2024年10月9日 安靠智电（300617）深度研究报告 精耕电力设备细分赛道，GIL与模块化变电站驱动成长 推荐首次） 目标价：34.8元 当前价：31.03元 华创证券研究所 证券分析师：代昌祺邮箱：daichangqi@hcyjs.com执业编号：S0360524020001 公司基本数据 总股本(万股)16,736.02 已上市流通股(万股)14,059.16 总市值(亿元)38.69 流通市值(亿元)32.50 资产负债率(%)22.96 每股净资产(元)16.76 12个月内最高/最低价34.60/21.73 市场表现对比图(近12个月) 2023-09-26~2024-09-25 1% -11% 23/09 -24% 23/12 24/0224/0524/0724/09 -36% 安靠智电 沪深300 精耕电缆连接件十八载，拓展GIL、模块化变电站等新型业务。公司创建于2006年，成立初期致力于高压及超高压电缆连接件的国产化研发和生产，经过十八年在电缆连接件领域的精耕，公司已成电缆连接件行业领跑者；电缆连 接件业务已经相对稳定，公司拓展的GIL、模块化变电站等新业务成为公司成长的主要驱动，其中18-22年增长主要贡献来自GIL业务，23年增长主要贡献来自模块化变电站业务。 GIL（气体绝缘输电线路）:大型蓝海市场，公司已经具备技术与市场先发优势，订单饱满。 1.GIL是一种大容量、高安全的输电方式，在国内外已经得到长期验证，目前应用场景已经从早期的水、核电站逐步拓展到输电网、城市电网和工业客户等场景，预计各类场景合计带来潜在千亿级市场空间。 2.公司在2015年公司在国内率先研发出220-1000kvGIL，首创220kv三相共箱GIL技术，是国家级GIL单项制造冠军。2018-2023年，公司累计公告GIL相关项目订单约15亿元，客户类型涵盖含工业、城市电网等多类型客户，产品也走出江苏，在浙江、重庆等省外市场屡获订单，公司已经在GIL领域获得技术研发与市场推广的先发优势。 受益电网扩容升级，模块化变电站等新业务打造新增长极。随着社会用电量的持续增加以及数据中心、汽车充电站等高耗能场所不断扩张，城市配电或持续承压。公司的模块化变电站具有土建工作量低、占用空间小、工程周期短、质 量稳定可靠、日常维护便利等优点，20-23年公司公告合同金额超5.7亿元，包括3个超1亿元的大规模代表性订单，应用场景覆盖大数据产业园、各类工业园和城市电网等，2023年公司模块化变电站业务实现营收3.16亿，同比增长475.8%。 投资建议：公司电缆连接件业务稳定向好，新产品GIL和模块化变电站是未来成长的主要驱动力，我们预计公司2024-2026年营收分别为12.9/14.2/15.7亿元，归母净利分别为2.3、2.6、3.0亿元，参考可比公司估值，我们给予公司 2024年25倍PE，目标价34.8元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：电网、电源投资不及预期；GIL推广进度不及预期；行业竞争加剧削弱盈利。 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 958 1,288 1,420 1,566 同比增速(%) 24.0% 34.4% 10.3% 10.2% 归母净利润(百万) 201 233 259 297 同比增速(%) 32.9% 15.8% 11.0% 14.6% 每股盈利(元) 1.20 1.39 1.55 1.77 市盈率(倍) 20 17 15 13 市净率(倍) 1.5 1.4 1.3 1.2 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年9月25日收盘价 投资主题 报告亮点 本报告详细分析了公司三大业务板块的发展前景，并对公司核心成长业务GIL和模块化变电站产品的技术优势、行业现状、公司核心优势以及订单情况进行了详细梳理。 投资逻辑 公司三大相关业务板块均受益电源、电网投资增加，其中电缆连接件需求稳定向好，而GIL和模块化变电站业务属于未来成长性业务，公司在产品技术与市场推广上已经获取一定优势： 电缆连接件：公司主营高压和超高压电缆连接件，是高压和超高压电缆连接件产品国产替代先行者；高压与超高压电缆连接件市场格局好、产品毛利率高，整体市场规模相对稳定，一定程度上受益电网、电源投资规模增长。 GIL：GIL在高压领域大容量输电优势显著，预计潜在市场空间超千亿。公司是国内率先完成220kv-1000kvGIL研发、首创220kV三相共箱GIL技术的公司，是国家级GIL单项制造冠军。2018年-2023年，公司累计公告GIL项目相 关订单约15亿元，客户类型包含工业、城市电网等多类型客户，产品也走出江苏，在浙江、重庆等省外市场屡获订单。 模块化变电站：随着社会用电量的持续增加以及数据中心、汽车充电站等高耗能场所不断扩张，公司模块化变电站业务有望受益城市电网扩容升级。公司的模块化变电站具有土建工作量低、占用空间小、工程周期短、质量稳定可靠、 日常维护便利等优点，2020-2023年公司公告合同金额超5.7亿元，包括3个 超1亿元的大规模代表性订单，应用场景覆盖大数据产业园、各类工业园和城市电网等，2023年公司模块化变电站业务实现营收3.16亿，同比增长475.8%。 盈利预测与估值 公司电缆连接件业务稳定向好，新产品GIL和模块化变电站是未来成长的主要驱动力，我们预计公司2024-2026年营收分别为12.9/14.2/15.7亿元，归母净利分别为2.3、2.6、3.0亿元，参考可比公司估值，我们给予公司2024年25倍PE，目标价34.8元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 目录 一、多年精耕电缆连接件，GIL、模块化变电站等新业务助成长6 （一）精耕电缆连接件18年，前瞻布局拓展新赛道6 （二）股权结构稳定清晰6 （三）电缆连接件业务相对稳定，新业务收入规模增长迅速7 二、电缆连接件：打破超高压市场垄断，行业需求与格局整体稳定10 （一）电网与电源投资加速，电缆连接件需求稳定向上10 （二）高压领域竞争格局好，高壁垒带来高盈利11 （三）打破国外超高压连接件垄断，重点布局高压领域延续先发优势12 三、GIL：大型蓝海市场，三相共箱技术引领技术推广13 （一）GIL为气体绝缘输电线路，具备安全、高容量、寿命长等优势13 1、GIL核心是气体绝缘，首个工程已安全运营近50年13 2、电气性能优良，输电容量高、安全性高、电磁辐射小14 3、综合优势明显，应用场景逐步拓宽15 （二）应用场景逐步拓宽，打造大型蓝海市场18 1、发电侧：主要应用在水电、核电站18 2、输电端：特高压项目新增GIL管廊规划19 3、城市侧：入地趋势明显，打开GIL广阔市场空间20 4、工业侧：万座工业园区带来数十亿潜在市场空间21 （三）三相共箱技术打造核心竞争力，订单结构和产品优化共驱增厚业绩21 1、首创220kV三相共箱GIL，把握新技术红利21 2、GIL盈利可观，客户类型与市场区域拓宽24 四、模块化变电站等新业务：受益电网扩容升级，打造公司新增长极26 （一）新能源汽车、数据中心建设增加城市电网负荷26 （二）公司模块化变电站业务增长迅速28 （三）智慧海绵光储充一体化业务释放配电压力30 �、盈利预测与估值32 （一）盈利预测32 （二）估值与投资建议33 六、风险提示34 图表目录 图表1公司主要发展历程6 图表2公司股权结构图（截至2024年9月8日）7 图表3公司营业收入分业务构成（百万元）7 图表42023年公司营业收入地区分布7 图表5公司各项业务毛利率8 图表6公司营业收入及同比增速8 图表7公司归母、扣非归母净利润及同比增速8 图表8公司毛利率与净利率9 图表9公司费用率情况9 图表10电缆连接件主要中压产品10 图表11电缆连接件主要高压产品10 图表12我国电网工程投资完成额10 图表13我国清洁能源历年新增装机容量（万千瓦）10 图表14抽水蓄能年度新增装机规模（GW）11 图表15我国电缆连接件竞争格局11 图表16代表性企业高电压电缆连接件毛利率12 图表17公司各电压等级电缆连接件毛利率12 图表18公司各电压等级电缆连接件营收（百万元）12 图表19GIL线路结构13 图表20GIL组成部分13 图表21德国施卢赫湖工程技术参数14 图表22施卢赫湖GIL工程总体布置图14 图表231700安GIL不同程度过载的最高外壳温度15 图表24N2/SF6混合气体的标幺特性15 图表25架空线路、XLPE电缆和GIL损耗对比15 图表26架空线、电缆和GIL的磁通量密度的对比15 图表27GIL、常规地下电缆与架空线对比15 图表28大亚湾核电站送出工程采用GIL技术16 图表29青海省拉西瓦水电站GIL送出系统16 图表30城市电网500kVGIL输电线路（常州武进）17 图表31城市电网220kV单相GIL输电线路（无锡）17 图表32鲁西化工220kVGIL输电线路工程17 图表33华东特高压交流双回环网18 图表34苏通特高压交流GIL综合管廊江底示意图18 图表35代表性GIL项目18 图表36新增发电装机量带来的GIL市场空间测算（只考虑水电与核电）19 图表37特高压项目对GIL工程的应用19 图表38各省市线缆迁改入地政策汇总（不完全统计）20 图表39城市电网入地改造市场空间测算21 图表40工业园区GIL改造潜在市场空间测算21 图表41三相共箱与单相GIL壳体断面图22 图表42三相和单相GIL外形尺寸对比（单位：mm）22 图表43纯SF6填充\100m\0.52Mp条件时用料对比22 图表44电场仿真结果22 图表45三相共箱GIL组成部分23 图表46三相三支柱绝缘子结构示意图23 图表47近年公司GIL专利授权公开情况（中国知网口径，截至24年6月）23 图表48GIL产品及系统服务营业收入及占比24 图表49GIL产品及系统服务毛利及毛利率24 图表50公司GIL订单情况（统计至2024年8月5日，不完全统计）25 图表51新能源汽车保有量26 图表52汽车充电桩数量及车桩比26 图表53近年充电基础设施建设相关政策（不完全统计）26 图表54住宅、办公和商业场景下电动汽车充电对配变的影响（单位：kW）27 图表55我国数据中心总机架数量27 图表56我国近年数据中心耗电情况27 图表57我国配电网升级改造政策（不完全统计）28 图表58传统变电站28 图表59智能模块化变电站28 图表60变电站模式对比29 图表61开变一体机结构示意29 图表62公司模块化变电站业务主要订单（万元，不完全统计）30 图表63公司模块化变电站收入及毛利率30 图表64一般光储充一体化电站系统结构图31 图表65有序充电措施的削峰填谷效果（单位：kW）31 图表66安靠智电业绩拆分与预测32 图表67可比公司估值（截至2024年10月8日收盘）33 一、多年精耕电缆连接件，GIL、模块化变电站等新业务助成长 （一）精耕电缆连接件18年，前瞻布局拓展新赛道 精耕电缆连接件，逐步拓展GIL、模块化变电站等新型业务。江苏安靠智电股份有限公司创建于2006年，成立初期公司主要致力于输变电系统关键部件——高压及超高压电缆连接件的国产化研发和生产，并以电缆连接件为基础，为客户提供地下智能输电系统整体解决方案和电力工程勘察设计及施工。经过十八年在电缆连接件领域的精耕，公司已成为行业领跑者，并将业务逐步扩展到GIL、模块化变电站、光储充一体化等领域。持续研发，以技术创新辅助新赛道开拓。公司自创立以来，始终坚持“以核心技术创新驱动企业高质量发展”经营理念，逐渐成为电缆连接件和GIL领域的行业领跑者，并积极打造新增长曲线。2006年公司成立，同年公司110kV和220kV电缆连接件通过型式试验。2007年，公司500kV电缆连接件通过型式试验，打破了国