【策略快评】市场调整点评：踏上牛途比抵达峰顶更重要

不因急涨而贪婪，不因回撤而恐惧。 政策拐点确立-增量措施落地-业绩触底回升存在时滞且要需经多轮博弈观察，但流动性宽松预期下，金融资产往往早于实物资产率先走出通胀过程，再叠加股市三年盘整后场外资金的干柴烈火，增量资金入场将估值急速提升，9/18-10/8短短10个交易日上证指数PE-ttm从低点2689点的12倍（近十年10%分位）升至高点3674点的16倍（86%分位），估值高位下今日回撤亦属正常。 踏上牛途比抵达峰顶更重要，不因急涨而贪婪，不因回撤而恐惧。我们维持10/7周报《牛在途》观点，战略视角对政策增量和市场均高看一线，财政不会缺席，市场有望从反弹迈向反转。战术视角第一轮估值急修已进入后半程，市场或迎来一波三折但不悲观。 稳定增长才能降低高波。 从基本DDM出发我们赚三类钱，第一类：赚公司业绩的钱仍需足够耐心（分子端股利盈利增长）；第二类：央行流动性的钱，宽松正在途中（分母端无风险利率）；第三类：对手筹码博弈的钱，击鼓传花提升换手（分母端风险偏好）。 10/8金融时报报道金融管理部门已进行窗口指导，银行信贷资金严禁违规进入股市，是及时有效的投资者保护。在业绩拐点明晰前，不排除流动性宽松与筹码博弈，使得高波状态继续维持。只有稳定增长才能降低高波，经济逐步改善的慢牛也正是广大投资者财富增长的根本所在。从静态看，上证综指PE从10提升至90%分位，对应点位空间2689-3719点，对应全A可容纳的增量资金在35万亿左右。只有业绩稳定增长能消化估值，降低波动，才能实现。 配置：大金融底仓+科创成长进攻。 低估值策略是高波市场下的优选，待业绩拐点明晰前后，风格则转向财政受益和经济转型主力产业。大金融受益于互换便利的抵押品认可及成交回暖的业绩弹性。央行需考量借款人及抵押品资质，目前保险券商共持有1.8万亿宽基ETF和沪深300成分股，其中1.5万亿集中在大金融板块，作为底仓品种受益于抵押品认可保障，此外大金融分别考量同样各具优势，银行在价格低位下作为债权人较私人企业作为债务人相对占优，背负债务的私人部门持有更多实物资产，实物资产的价格下下行加剧还债压力，社会财富相对配比更倾向银行此类债权人；券商和保险则受益于二级市场价格成交放量，下半年业绩将明显受益。本轮大盘核心资产估值修复程度大于小盘成长，9/5专题《守着低估值&龙头能迎来春天吗？——烟蒂股系列1》发现在历次市场底部，低估值策略均获得高赔率，便宜还是硬道理。按静态估值看，截至10/9，宽基指数中较低估值：创业板50 PE 32.0倍（近十年19.6%分位）、创业板指34.6倍（18.6%）、国证2000 38.2倍（30.3%）。对应成长行业中，低估值集中在电力设备（电池、电网设备等）、电子（元件、消费电子）、医药（生物制品、医疗器械、医疗服务等）、机械设备（通用设备、自动化设备等）、基础化工（化学原料、化学制品），详见10/7周报《牛在途》。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱；历史经验不代表未来。 踏上牛途比抵达峰顶更重要 不因急涨而贪婪，不因回撤而恐惧。政策拐点确立-增量措施落地-业绩触底回升存在时滞且要需经多轮博弈观察，但流动性宽松预期下，金融资产往往早于实物资产率先走出通胀过程，再叠加股市三年盘整后场外资金的干柴烈火，增量资金入场将估值急速提升，9/18-10/8短短10个交易日上证指数PE-ttm从低点2689点的12倍（近十年10%分位）升至高点3674点的16倍（86%分位），估值高位下今日回撤亦属正常。踏上牛途比抵达峰顶更重要，不因急涨而贪婪，不因回撤而恐惧。我们维持10/7周报《牛在途》观点，战略视角对政策增量和市场均高看一线，财政不会缺席，市场有望从反弹迈向反转。战术视角第一轮估值急修已进入后半程，市场或迎来一波三折但不悲观。 稳定增长才能降低高波。从基本DDM出发我们赚三类钱，第一类：赚公司业绩的钱仍需足够耐心（分子端股利盈利增长）；第二类：央行流动性的钱，宽松正在途中（分母端无风险利率）；第三类：对手筹码博弈的钱，击鼓传花提升换手（分母端风险偏好）。10/8金融时报报道金融管理部门已进行窗口指导，银行信贷资金严禁违规进入股市，是及时有效的投资者保护。在业绩拐点明晰前，不排除流动性宽松与筹码博弈，使得高波状态继续维持。只有稳定增长才能降低高波，经济逐步改善的慢牛也正是广大投资者财富增长的根本所在。从静态看，上证综指PE从10提升至90%分位，对应点位空间2689-3719点，对应全A可容纳的增量资金在35万亿左右。只有业绩稳定增长能消化估值，降低波动，才能实现。 配置：大金融底仓+科创成长进攻。低估值策略是高波市场下的优选，待业绩拐点明晰前后，风格则转向财政受益和经济转型主力产业。大金融受益于互换便利的抵押品认可及成交回暖的业绩弹性。央行需考量借款人及抵押品资质，目前保险券商共持有1.8万亿宽基ETF和沪深300成分股，其中1.5万亿集中在大金融板块，作为底仓品种受益于抵押品认可保障，此外大金融分别考量同样各具优势，银行在价格低位下作为债权人较私人企业作为债务人相对占优，背负债务的私人部门持有更多实物资产，实物资产的价格下下行加剧还债压力，社会财富相对配比更倾向银行此类债权人；券商和保险则受益于二级市场价格成交放量，下半年业绩将明显受益。本轮大盘核心资产估值修复程度大于小盘成长，9/5专题《守着低估值&龙头能迎来春天吗？——烟蒂股系列1》发现在历次市场底部，低估值策略均获得高赔率，便宜还是硬道理。按静态估值看，截至10/9，宽基指数中较低估值：创业板50 PE32.0倍（近十年19.6%分位）、创业板指34.6倍（18.6%）、国证200038.2倍（30.3%）。对应成长行业中，低估值集中在电力设备（电池、电网设备等）、电子（元件、消费电子）、医药（生物制品、医疗器械、医疗服务等）、机械设备（通用设备、自动化设备等）、基础化工（化学原料、化学制品），详见10/7周报《牛在途》。 图表1政策框架向乐观假设变化，对增量政策、市场保持高看一线 图表2关注10-11月人大常委会财政增量&货币持续降息预期 图表3非银机构持有权益资产中目前行业占比主要集中在大金融板块 图表4从低估值+稳定增长筛选，关注电子、电力设备、医药、军工、机械等行业 风险提示： 1、宏观经济复苏不及预期； 2、海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响； 3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。