信用债距离拐点还有多远

证券研究报告|固收研究报告 2024年10月09日 评级及分析师信息 分析师：姜丹邮箱：jiangdan3@hx168.com.cnSACNO：S1120524030002联系电话：分析师：黄佳苗邮箱：huangjm1@hx168.com.cnSACNO：S1120524040001联系电话：研究助理：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cnSACNO：联系电话： 信用债距离拐点还有多远 ►9月信用债供需两弱，信用利差走扩至高位 9月伴随理财规模下降，信用债供需两弱，在收益率下行阶段跑输利率债，在调整阶段收益率上行幅度则更大，信用利差全线走扩至高位。信用债成交情绪偏弱，9月下旬滚动5个交易日TKN占比降至70%以下，长久期、低评级品种买盘力量更弱。 银行资本债方面，9月经历了两个阶段：1-25日收益率下行，但表现不及同期利率债，信用利差小幅走扩0-10bp左右；26-30日收益率大幅上行20-35bp，信用利差走扩10-25bp。从成交来看，9月上半月银行资本债成交情绪好转，成交量回归平均水平，低估值成交占比也回到60%以上。9月下半月银行资本债成交情绪再次恶化，26日以来放量下跌。 ►10月，信用债等待曙光 对于10月，首先关注当前信用利差调整至什么位置，距离拐点可能还有多少空间。采用滚动1年的信用利差均值+2倍标准差作为标尺，当信用利差达到均值+2倍标准差，容易迎来拐点。其次，信用利差能否有效修复，还需交易盘买入力量的配合。 我们倾向于认为，10月理财发生赎回负反馈的可能性不大。本轮理财被赎回，更多向股市转移资金的需求，或与理财净值的变化关系不大。国庆节后第一天，可能就是理财被赎回规模最大的一天，大概率不会因为净值回撤而造成连续大额赎回。因而我们倾向于，本周理财规模可能就会稳住。 中性情形下，本轮信用债调整的位置可以对比2022年11月第一轮快跌。极端情形下，如果股市持续上涨，可能形成更大资金分流，此时信用债调整位置可能需要对比2022年11-12月第二轮调整后的点位。 当前调整，各品种收益率上行幅度已经接近或者超过了2022年11月第一轮快跌的水平。截至2024年10月8日，各品种1Y信用利差已经超过或接近均值+2倍标准差，中短票AAA3Y信用利差也超过了均值+2倍标准差，不过中低评级城投债、二永3Y和5Y品种仍低于均值 +2倍标准差。 继续观察理财规模的变化，如果居民赎回规模缓和，信用债中高评级3年以内品种、二永债高评级1Y和3Y或具备配置价值。如果出现基金持续净卖出信用债，当前信用债中高评级3年以内信用利差距离极值水平可能还有10-30bp走扩空间，AAA-二级资本债3Y和5Y信用利差可能还有40bp左右走扩空间。 风险提示 货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。 正文目录 1.信用利差距离拐点的潜在空间3 2.城投债：供需两弱，长久期、低评级买盘力量更弱9 3.产业债：发行情绪低迷，信用利差走扩至高位15 4.银行资本债：净融资大幅转负，信用利差重回高位21 5.风险提示24 图表目录 图1：2024年9月，信用债成交情绪偏弱3 图2：2024年9月30日，中短期票据AA+3Y信用利差接近均值+2倍标准差（bp）4 图3：2022年11-12月理财负反馈，各类型机构净买入信用债规模（滚动5个交易日，亿元）5 图4：2024年，各类型机构净买入信用债规模（滚动5个交易日，亿元）5 图5：2020-2024年，银行理财存续规模分月度变动（万亿元）6 图6：9月城投债净融资缺口扩大，为-1592亿元10 图7：二级资本债月度发行净融资21 图8：银行永续债月度发行净融资21 表1：2022年11-12月理财赎回潮，各品种收益率及信用利差调整幅度（%，bp）7 表2：2022年11-12月理财赎回潮，各品种信用利差相比均值+2倍标准差的空间（%，bp）8 表3：本轮调整，各品种信用利差相比均值+2倍标准差的空间（%，bp）9 表4：9月，城投债发行情绪相对低迷11 表5：城投债分省份净融资额及同比变动（亿元）12 表6：城投债收益率和信用利差变动13 表7：9月，城投债分期限分隐含评级成交情况14 表8：各省公募城投债收益率变动15 表9：9月，非银金融、建筑装饰和交通运输净融资规模较大（亿元）16 表10：9月，产业债发行情绪低迷17 表11：产业债收益率和信用利差变动18 表12：9月，产业债二级成交情绪仍偏弱，TKN占比持续下降19 表13：各行业公募产业债收益率变动（bp）20 表14：2024年1-9月银行资本债发行1.37万亿元21 表15：2024年9月，银行资本债利差大幅上行20-30bp左右22 表16：9月上半月银行资本债成交情绪好转，下半月再次恶化23 表17：9月市场并未显著下沉城商行资本债23 1.信用利差距离拐点的潜在空间 9月伴随理财规模下降，信用债供需两弱，在收益率下行阶段跑输利率债，在调整阶段收益率上行幅度则更大，信用利差全线走扩至高位。9月，信用债成交情绪整体偏弱，滚动5个交易日TKN占比均不高于75%水平，9月下旬持续降至70%以下。9月30日利率企稳下行，但信用债TKN成交占比仅回升至67%，低于全年1/4分位数（72%）。 而且，长久期、低评级品种买盘力量更弱。在9月27日、29日调整阶段，5年以上城投债GVN占比达72%，高估值5-10bp、10-20bp占比合计93%，出现恐慌式折价抛售。低评级品种流动性明显萎缩，城投债AA(2)占比由35%下降至25%。9月30日利率企稳，AA(2)占比回升至35%，但GVN占比和成交高估值幅度均明显大于中高评级，反映了部分机构折价抛售低评级底仓品种。 图1：2024年9月，信用债成交情绪偏弱 1800 信用债成交笔数滚动5日TKN占比滚动5日低估值占比滚动5日 90% 160080% 140070% 120060% 100050% 80040% 60030% 40020% 20010% 00% 2024/1/22024/1/232024/2/212024/3/132024/4/32024/4/262024/5/212024/6/122024/7/32024/7/242024/8/142024/9/42024/9/26 信用债成交笔数TKN占比 1/10分位数1/4分位数1/2分位数3/4分位数9/10分位数1/10分位数1/4分位数1/2分位数3/4分位数9/10分位数 2022年 518 619 732 822 889 51% 59% 65% 70% 74% 2023年 644 789 924 1060 1168 61% 69% 74% 79% 81% 2024/1/2-9/30 893 1022 1152 1272 1402 61% 72% 78% 81% 84% 资料来源：WIND，华西证券研究所 对于10月，我们首先关注当前信用利差调整至什么位置，距离拐点可能还有多少空间。截至2024年9月30日，无论城投债还是中短期票据，AAA和AA+1Y、3Y、5Y信用利差分位数均处于年内97%-100%高位。但是不排除信用利差继续走扩的可能性，因而我们通过对比历史调整阶段，判断潜在的拐点位置。 由于今年以来信用利差中枢明显下移，为了与历史阶段做对比，我们采用滚动1 年的信用利差均值+2倍标准差作为标尺。当信用利差达到均值+2倍标准差，容易迎 来拐点。比如2020年11-12月“永煤事件”、2022年3月“固收+”理财赎回潮，信 用利差走扩至均值+2倍标准差之后迎来拐点，随后快速修复。值得注意的是，2022年11-12月理财赎回负反馈阶段，信用利差拐点位置明显高于均值+2倍标准差，中短期票据AA+3Y超过均值+2倍标准差20-30bp左右才迎来拐点。 图2：2024年9月30日，中短期票据AA+3Y信用利差接近均值+2倍标准差（bp） 中短期票据AA+3Y信用利差均值均值-2倍标准差 均值-1倍标准差均值+1倍标准差均值+2倍标准差 120 100 80 60 40 20 0 2018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-02 资料来源：WIND，华西证券研究所 其次，信用利差能否有效修复，还需要交易盘买入力量的配合。观察2022年 11-12月理财赎回负反馈阶段，经历了由基金净卖出信用债到理财净卖出信用债的过程，当基金持续净卖出信用债，信用利差继续走扩。直到2022年12月末基金转为净买入信用债，2023年1月理财接力净买入，信用利差才稳步修复。 2024年9月末，信用债尚未出现赎回负反馈迹象，理财、基金、货基、其他资管产品均净买入信用债。节后首个交易日，货基、债基、理财或面临较大的赎回压力，主要由于股市在节前快速上涨，“卖债买股”诉求或在国庆假期迅速积累，并在8日开市后集中释放。10月8日，信用债收益率普遍上行7-9bp左右。对于10月，信用利差能否迎来修复，理财和基金规模能否平稳至关重要。 图3：2022年11-12月理财负反馈，各类型机构净买入信用债规模（滚动5个交易日，亿元） 大行股份行城商行 外资行农商行券商自营 保险公司基金公司及产品理财 300 其他资管产品货基 中短票AA+3Y信用利差（bp，右轴） 122 200102 10082 062 -10042 -20022 -3002 2022-10-082022-10-202022-11-032022-11-172022-12-012022-12-152022-12-292023-01-132023-02-012023-02-152023-03-012023-03-152023-03-29 资料来源：WIND，华西证券研究所 图4：2024年，各类型机构净买入信用债规模（滚动5个交易日，亿元） 大行股份行城商行 外资行农商行券商自营 保险公司基金公司及产品理财 400其他资管产品货基中短票AA+3Y信用利差（bp，右轴）62 300 52 200 42 100 032 -100 22 -200 12 -300 -4002 2024-04-012024-04-172024-04-302024-05-172024-05-312024-06-172024-07-012024-07-152024-07-292024-08-122024-08-262024-09-092024-09-24 资料来源：WIND，华西证券研究所 本轮调整中，信用债短时间内收益率快速上行，且低评级上行幅度大于中高评级的特点，与2022年11-12月理财赎回潮最为相似，我们通过复盘和对比，分析本轮信用债调整距离拐点的空间以及修复路径。 回顾2022年11-12月理财赎回潮，信用债经历了两轮快跌。第一轮快跌是11月 11日至16日，资金利率和疫情防控措施的多重预期改变，引发市场调整。银保监会 在第一时间摸底理财和债基赎回情况，央行在11月15-17日加大逆回购投放，11月 23日国常会提及“适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕”，仅时 隔两日，央行公告全面降准0.25个百分点。债市第一轮快跌平息，进入修整期。 第二轮快跌是11月25日至12月13日，触发因素是地产和疫情政策放松加码。此轮信用债受冲击更大，监管强有力措施阻断成为关键因素。12月央行召集银行开会，允许银行表内资金承接调整二永债，并给予一定的指标宽限期。这一举措缓解市场恐慌情绪，对阻断赎回负反馈起到关键作用。12月中旬之后，债市调整进入修复期。除了监管强有力措施，基本面因素和信用债性价比也助力赎回负反馈的平息，一方面，“强预期”遇到“弱现实”，基本面改善并不明显；另一方面，调整之后信用债性价比凸显，叠加机构配置需求，信用利差迎来修复。 图5：2020-2024年，银行理财存续规模分月度变动（万亿元） 4