信用利差距离拐点的潜在空间
9月信用债供需两弱，收益率下行阶段跑输利率债，调整阶段收益率上行幅度更大，信用利差全线走扩至高位。信用债成交情绪偏弱，TKN占比降至70%以下，长久期、低评级品种买盘力量更弱。采用滚动1年信用利差均值+2倍标准差作为标尺，当前信用利差达到高位，但仍有继续走扩的可能性。本轮调整与2022年11-12月理财赎回潮相似，但基本面和货币政策方向未改变，资金面有望延续宽松态势。10月理财发生赎回负反馈的可能性不大，倾向于本周理财规模可能就会稳住。中性情形下，本轮信用债调整位置可对比2022年11月第一轮快跌；极端情形下，若股市持续上涨，调整位置可能需对比2022年11-12月第二轮调整后的点位。当前调整，各品种收益率上行幅度已接近或超过2022年11月第一轮快跌水平，1Y信用利差已超过或接近均值+2倍标准差，中短票AAA 3Y信用利差也超过均值+2倍标准差，但中低评级城投债、二永3Y和5Y品种仍低于均值+2倍标准差。若理财规模稳定，中高评级3年以内品种、二永债高评级1Y和3Y或具备配置价值；若基金持续净卖出信用债，中高评级3年以内信用利差可能还有10-30bp走扩空间，AAA-二级资本债3Y和5Y信用利差可能还有40bp左右走扩空间。
城投债：供需两弱，长久期、低评级买盘力量更弱
9月城投债供需两弱，发行额同比下降1422亿元，净融资为-1592亿元，同比减少2457亿元。理财规模季末下降导致发行情绪相对低迷。中长久期城投债发行占比下降，发行利率全线上行。25个省份城投债净融资为负，江苏和山东净融资缺口最大。利率走势呈“V型”，月初至9月26日收益率下行，信用利差被动走扩；9月27日、29日大幅调整，信用利差继续走扩。弱区域城投债收益率上行幅度较大，天津、青海和云南公募城投债收益率上行29-30bp。长久期品种买盘力量较弱，5年以上品种GVN占比达72%，高估值占比合计93%；低评级品种流动性萎缩，AA(2)占比由35%下降至25%，但GVN占比和成交高估值幅度均大于中高评级。
产业债：发行情绪低迷，信用利差走扩至高位
9月产业债发行6070亿元，环比减少870亿元，净融资为736亿元，环比减少235亿元。发行情绪低迷，周度发行全场倍数3倍以上占比均低于30%。5年以上发行额占比继续下降，中短久期产业债发行利率上行。收益率下行和上行阶段信用利差均普遍走扩，低评级品种表现垫底。二级成交情绪偏弱，TKN成交占比持续下降至70%以下，高评级品种成交占比上升，中低评级品种成交活跃度下降。公用事业、交通运输、采掘和建筑材料相对抗跌，房地产、煤炭、商业贸易、钢铁和化工收益率上行幅度较大。AA品种收益率上行幅度较大，AAA5年以上收益率上行幅度较小。
银行资本债：净融资大幅转负，信用利差重回高位
9月银行资本债发行量环比下降，叠加到期赎回规模较大，净融资大幅转负，为-1453亿元。前三季度银行资本债发行量远超往年同期，为1.37万亿元，但到期赎回量较大，净融资规模与去年同期相当。9月银行资本债经历了两个阶段：1-25日收益率下行，但表现不及同期利率债，信用利差小幅走扩；26-30日收益率大幅上行20-35bp，信用利差走扩10-25bp。整体表现偏弱，收益率全线上行，信用利差走扩，大行跌幅较小，AA-低等级品种信用利差多走扩30bp。9月上半月成交情绪好转，成交量回归平均水平，低估值成交占比回到60%以上；9月下半月成交情绪再次恶化，26日以来放量下跌。
风险提示
货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。
