贵金属四季度展望：重心料进一步上移

贵金属四季度展望：重心料进一步上移 投资观点：看多 贵金属（AU、AG） 报告日期2024—9-30季度报告 三季度，受全球地缘政治局势紧张持续、美联储在内的海外央行普遍启动降息周期、美元指数和美债收益率持续走弱等主要因素影响，内外黄金价格纷纷再创历史新高，白银受市场反复交易全球经济衰退风险拖累，整体先抑后扬。 展望四季度，美联储降息节奏/幅度、地缘局势、美国大选、美国经济增长情况等仍会是影响贵金属价格的主要因素，预计贵金属价格重心仍有望进一步上移，建议仍以逢低做多为主。 首先，我们认为无论美联储以何种路径进行后续降息，宽松的货币政策利多环境仍会支撑贵金属价格重心继续上移，其中金价较大概率会再创历史新高。区别在于若美联储降息节奏较为缓慢，将会影响金价的上涨节奏和空间；且需注意在美国就业下行风险增加、10Y-2Y美债收益率倒挂结束的背景下，未来美国经济数据表现的好坏会对美联储降息节奏/幅度构成较大影响，这一点对贵金属价格的扰动可能会加剧，尤其是一旦经济数据进一步恶化，单次降息50bp的预期会被反复交易，黄金价格或仍有较大上涨空间，同时白银或因经济出现衰退风险而受到拖累，延续高波动性的特点。 其次，虽然美联储降息周期已启动和美国经济放缓风险会继续压制美元指数，但美元指数恐难继续大幅下行，四季度料以弱势震荡为主，对贵金属的上涨驱动会较三季度有所弱化。主因在于我们维持美国经济的放缓料是波折式的而非线性的，整体软着陆概率仍在的观点不变，这个角度会对美元下方构成一定支撑。 再者，美国大选之年的风险尚未释放，全球地缘局势还在朝着更为激进的方向发展，黄金仍有望受益于避险升温呈现阶段性的强劲上涨。全球开始进入到较为动乱的周期，逆全球化的趋势以无法逆转，全球央行都仍有继续配置黄金储备的强烈需求，将从长周期上继续给黄金提供坚实的支撑。 风险点：今年以来贵金属价格的上涨其实已经计价了部分利好，四季度若美联储降息力度不及预期或美国经济增长较好，不排除贵金属价格出现阶段性调整风险的可能。 分析师：白素娜 从业资格证号：F3023916投资咨询证号：Z0013700 沪金、沪银期货价格走势 数据来源：Wind 1行情回顾：三季度金价再创历史新高，白银先抑后扬 2024年三季度，受全球地缘政治局势紧张持续、美联储在内的海外央行普遍启动降息周期、美元指数和美债收益率持续走弱等主要因素影响，贵金属价格整体延续上涨，其中COMEX黄金期货价格突破2680美元/盎司关口，沪金期货主力价格突破600元/克关口，双 双再度创下历史新高。截至9月25日15点，COMEX黄金期货价格报收2679美元/盎司，三季度涨幅约14.6%；沪金期货主力价格报收598.36元/克，三季度涨幅约7.7%。三季度国内黄金价格表现远弱于国际金价，黄金内外盘价差由溢价转为折价的原因主要有两点：一是，人民币汇率三季度以来持续升值，美元兑离岸人民币汇率自7.31关口持续走强并一度突破7.0关 口，创2023年5月中旬以来新高；人民币汇率的持续升值对沪金价格构成压制。二是，中国 人民银行自5月以来已经连续4个月暂停购买黄金，从投资情绪上和预期管理上给金价的上涨节奏降温。 白银方面：由于三季度市场反复交易全球经济衰退风险，受商品属性拖累，白银表现远弱于黄金。7月中旬至8月中旬，在全球经济衰退风险升温和日央行加息触发套息交易去杠杆平仓引发流动性风险等利空因素下，国际银价持续下挫，一度跌破27美元/盎司关口；随后在 市场情绪缓和以及黄金上涨的带动下，银价探底回升重返32美元/盎司关口。截至9月25日 15点，COMEX白银期货价格报收32.08美元/盎司，三季度涨幅约9.0%。沪银期货主力价格受国内经济需求不佳进一步拖累，表现弱于外盘，白银内外盘价差由平水附近的水平大幅收窄至-450元/千克左右；截至9月25日15点，沪银期货主力价格报收7786元/千克，三季度跌幅约0.27%。 图表1：2024年三季度贵金属市场表现图表2：2024年三季度贵金属市场表现 资料来源：Wind、国贸期货资料来源：Wind、国贸期货 图表3：2024年三季度黄金价格走势图图表4：2024年三季度白银价格走势图 资料来源：Wind、国贸期货资料来源：Wind、国贸期货 图表5：黄金内外盘价差图表6：白银内外盘价差 资料来源：Wind、国贸期货资料来源：Wind、国贸期货 22024年四季度贵金属市场展望 展望四季度，美联储降息节奏/幅度、地缘局势、美国大选、美国经济增长情况等仍会是影响贵金属价格的主要因素。 首先，我们认为无论美联储以何种路径进行后续降息，宽松的货币政策利多环境仍会支撑贵金属价格重心继续上移，其中金价较大概率会再创历史新高。区别在于若美联储降息节奏较为缓慢，将会影响金价的上涨节奏和空间，且需注意在美国就业下行风险增加、10Y-2Y美债收益率倒挂结束的背景下，未来美国经济数据表现的好坏会对美联储降息节奏/幅度构成较大影响，这一点对贵金属价格的扰动可能会加剧，尤其是一旦经济数据进一步恶化，单次降息50bp的预期会被反复交易，黄金价格或仍有较大上涨空间，同时白银或因经济出现衰退风险而受到拖累，延续高波动性的特点。 其次，虽然美联储降息周期已启动和美国经济放缓风险会继续压制美元指数，但美元指数恐难继续大幅下行，四季度料以弱势震荡为主，对贵金属的上涨驱动会较三季度有所弱化。主因在于我们维持美国经济的放缓料是波折式的而非线性的，整体软着陆概率仍在的观点不变，这个角度会对美元下方构成一定支撑。 再者，美国大选之年的风险尚未释放，全球地缘局势还在朝着更为激进的方向发展，黄金仍有望受益于避险升温呈现阶段性的强劲上涨。全球开始进入到较为动乱的周期，逆全球化的趋势以无法逆转，全球央行都仍有继续配置黄金储备的强烈需求，将从长周期上继续给黄金提供坚实的支撑。 风险点：今年以来贵金属价格的上涨其实已经计价了部分利好，四季度若美联储降息力度不及预期或美国经济增长较好，不排除贵金属价格出现阶段性调整风险的可能。 3主要影响因素分析 3.1、美联储如期启动降息周期，宽松利多环境料持续支撑贵金属价格 自3月份瑞士央行打响G10国家央行降息第一枪后，二季度欧洲央行、加拿大央行、瑞士央行、瑞典央行等发达经济体纷纷启动降息。进入三季度，美联储、英国央行、新西兰联储等也纷纷加入降息阵营，海外宽松的货币政策环境持续对贵金属价格构成支撑，驱动金价再度创下历史新高。展望四季度，在美联储如期启动降息周期后，未来美联储降息路径仍会是影响贵金属价格的主要因素之一。我们认为无论美联储以何种路径进行后续的降息，贵金属价格长期都将会继续受益降息利多环境而继续上涨，区别在于不同的降息节奏和幅度会影响其价格的上涨空间和上涨节奏。 北京时间9月19日凌晨2：00点，美联储宣布以11-1的比例同意降息50个基点，将基 准的联邦基金利率水平下调至4.75%-5.0%目标区间，为2020年3月来首次降息，反对该决定 的委员是米歇尔•W•鲍曼，她更倾向于在此次会议上将联邦基金利率目标区间下调25个基点。声明称将继续缩表（每月250亿美元国债和350亿美元MBS），强调对通胀回落至2%更有信心，经济预测摘要全面下调2024年至2025年底PCE通胀和核心PCE通胀预期中值，但对经济增 长放缓和就业下行风险的担忧加剧，经济摘要小幅下调今年GDP增长预期至2.0%，全面上调2024年至2026年底失业率预期中值分别至4.4%/4、4%/4.3%。对于未来货币政策路径，声明称鉴于经济前景的不确定性，委员会高度关注双重使命的两面风险，在考虑进一步调整利率目标区间时，委员会将仔细评估最新数据、经济前景的变化以及风险的平衡。 图表7：美联储自2020年3月来首次降息图表8：美联储资产负债表规模：继续缩表 整体来看，自6月以来，美联储就从“高度关注通胀风险”转为“关注双重使命风险”， 这一措辞的转变意味着美联储更加关注就业下行风险。随着美国7-8月就业数据的大幅放缓，为应对就业下行对经济的拖累，以进一步支撑美国经济“软着陆”预期，我们认为虽然美联储9月降息50bp略超市场预期，但更多的是一种“预防式”降息。且从点阵图隐含的降息路径和鲍威尔不急于再次大幅降息的表态来看，美联储对于降息节奏仍较为谨慎，降息指引基调偏鹰。9月点阵图显示，美联储官员预期今年将累计降息100bp，即今年还将降息50个基点，较6月增加25bp，预计明年料再将降息100个基点，与6月点阵图预期的降息幅度相同,将长期利率由2.8%上调至2.9%。随后美联储主席鲍威尔新闻发布会：强调通胀上行风险减弱、就业下行风险已经加重，预计GDP增长将保持稳健，本次降息是美联储不落后于经济形势的承诺的体现。但也多次强调在降息节奏上“不急于求成”，暗示单次降息50bp并非常态路径，利率路径仍将逐次会议作出决策。从点阵图的降息路径和鲍威尔不急于再次大幅降息来看，美联储对于降息节奏仍较为谨慎。 图表9：9月点阵图显示年内还有2次降息图表10：9月经济预测摘要下调经济前景展望 资料来源：CME、国贸期货资料来源：CME、国贸期货 对于美联储后续的降息路径，我们认为在美联储更侧重关注就业风险、稳经济“软着陆”预期下，美国经济数据的好坏则会对美联储降息节奏/幅度构成较大影响，这一点对贵金属价格的扰动或加剧，但无论美联储最后以何种路径降息，贵金属仍有望受益。基于通胀上行风险已经减弱，若就业稳步放缓，经济未出现大幅衰退迹象，美联储会尽可能维持缓慢降息步伐，黄金价格仍会受益降息周期继续上涨，但上涨空间或相对有限；反之，一旦未来美国 经济数据出现恶化，单次降息50bp的预期会被反复交易，黄金价格或仍有较大上涨空间。 （1）预计四季度美国通胀或仍会缓慢回落，但空间有限。数据显示，美国8月CPI同比增长2.5%，放缓至2021年2月以来新低；8月核心CPI同比增长3.2%，放缓至2021年4月以来新低；美联储更为关注的PCE指标亦下行放缓，但近期的放缓速度整体减弱。美国7月PCE同比增长2.5%，较6月小幅反弹；7月核心PCE同比增长2.62%，反弹至3个月高位。 美国8月核心商品通胀为-1.7%，连续8个月负增长，但随着美联储已启动降息周期，宽松的货币政策可能会提振需求，这或意味着未来商品通胀可能由负转正，因此未来通胀的回落空间或更多的还是取决于服务通胀。美国8月核心服务通胀同比增长放缓至4.9%，为2022 年4月以来新低，但仍远高于疫情前水平，且仍需警惕四季度房价拉动的租金价格上升可能给住房通胀带来新的压力。综上，我们认为四季度通胀仍有望延续放缓，但由于通胀回落空间有限，美联储的降息节奏或维持稳健，除非美国经济出现较大的下行风险。 图表11：美8月CPI延续回落，7月PCE小幅反弹图表12：美国核心服务通胀仍极具粘性 资料来源：Wind、国贸期货资料来源：Wind、国贸期货 （2）预计四季度美国就业市场将进一步降温。美国8月季调后非农就业人口增加14.2万人，低于预期，且6、7月新增就业人数合计减少8.6万人；8失业率如期回落至4.2%，或印证了7月就业数据确实存在天气扰动影响，但关键的U6失业率进一步攀升至7.9%，为2021年10月以来高位，均表明美国就业市场仍在降温。其次，在周度工时小幅增加、劳动参与率持平62.7%下，8月时薪增速环比升0.4%，升至4个月高位，同比升3.8%，至3个月高位，均高于预期，这可能会使得通胀放缓有所减速。 虽然8月非农好坏参半，加上周度首次申请和续请失业金人数重心回落，高频指标数据 显示美国就业市场略有改善，美国至9月21日当周初请失业金人数录得21.8万人，为5月 18日当周以来新低。但需要注意的是，继7月失业率触发了“萨姆规则”后，8月失业率仍满足“萨姆规则”的条件（3个月移动平均的失业率比过去12个月低点抬升超过0.5%），美联储也全面上调未来今明后三年的失业率水平，加上素有小非农之称的ADP就业人数亦呈