烧碱季度报告：政策组合拳出击，烧碱顺势反弹

政策组合拳出击，烧碱顺势反弹 投资观点：看多 烧碱（SH） 报告日期2024—9-27季度报告 供给（偏多）：9月烧碱企业集中开工，9月份全国烧碱企业检修量不足七八月份的五分之一。液氯下游有所修复，液氯价格上调，对氯碱装置利润形成支撑，氯碱企业开工意愿较高。十一节后检修较多，产量预期有所下降。 需求（偏多）：十月初氧化铝新增装置投产，预期会带动烧碱需求增加。 库存（偏多）：节前备货需求增加，库存处于低位。 成本利润（偏空）：受氯气和烧碱价格双双上涨的带动，氯碱装置利润较前期明显，月环比增加幅度较大，氯碱利润向好，企业开工意愿充足。 基差（中性）：随着各国经济数据的公布，全球经济难言向好，宏观遇冷，盘面不愿给予溢价，期货价格贴水现货。尤其2501合约交割月份是现货的传统淡季。受上述影响，盘面表现为利空消息对盘面的冲击大于利好消息。后续如果现货价格下跌，期货盘面可能出现超跌。 市场情绪（多）：宏观数据表现不佳，看涨预期不足，市场空头情绪浓厚，能化板块节前出现普跌。 投资建议 短期来看，随着现货价格上涨压力较大，宏观利好下，盘面价格反弹，可以考虑逢低做多。 风险提示 氯气价格下跌，产区极端天气影响，电力政策的变化 分析师：叶海文 从业资格证号：F3034040投资咨询证号：Z1004050 助理分析师：张国才 从业资格证号：F03133773 化工指数与烧碱期货价格走势 数据来源：Wind 往期相关报告 1.库存告急推高现货，预期不足期货难涨2024.09.04 2.现货拐点未至，期货宽幅震荡 2024.08.22 3.氯碱平衡再迎挑战，检修潮有望延续2024.07.26 4.基差大幅收敛，前期策略完美收官2024.07.09 1行情回顾 1.1单边行情回顾 烧碱虽然上市时间短，但是波动大，交易节奏快，任何信息都能快速的充分交易，在此情况下，烧碱交易逻辑切换往往也比较快，以下是对烧碱过去三个月的一个交易逻辑的梳理。 5月底，首次交割完成叠加现货季节性逻辑，09合约价格被过度推高，脱离了供给过于需求的基本面， 期货高度升水现货，随后长达一个多月的时间，市场对期货的高升水进行了调整，尤其是进入7月，期货向现货加速收敛，基差快速地收敛到-100元/吨以内，基差收敛至合理区间后，期货交易逻辑变为现货逻辑，7月中下旬的现货降价带动盘面价格大幅下跌，后续山东、河南、河北地区的耗氯企业（氯化石蜡、CPE等）因严重亏损而降负或关停，与此同时，山东鑫岳也压缩了液氯的采购量，进一步加剧了市场需求的疲弱。山东信发因PVC装置故障降负荷，外卖氯气增加，对短期氯气供给造成了一定冲击。受此影响，山东各地氯气出现了不同程度的降价，出现了100-200元/吨不等的补贴，极个别地区补贴更高。氯碱企业的利润被极大地压缩，部分企业采取降低负荷的策略来应对出货的压力以及亏损的风险。8月底，前期长期检修的效果凸显，液碱库存处于低位，下游氧化铝企业备货积极，烧碱企业接单不断，烧碱检修企业受暴雨影响复产并不顺利，这进一步加剧了短期内现货的紧缺。现货价格开始持续走高，盘面交易热点从仓单转向现货。尽管后续现货再次涨价，期货市场并没有继续给出更高的溢价，反而因对宏观的担忧，期货涨幅小于现货，现货突破2500后，期货贴水现货。在此情况下，期货合约一改传统换月大幅升水的情况， 此次2501合约以小幅升水2409合约的价格完成主力转月。进入9月，现货调涨至810元/吨后，由于下游需求尚未大幅好转，现货价格企稳。盘面价格进入宽幅震荡，盘面价格主要受市场情绪左右。9月上旬，液碱库存并未好转，下游需求略微回暖，现货数据较为乐观，看涨情绪较浓。9月6日下午，市场突传华泰涨价，盘面大量资金涌入，短期内增仓1万多手，超过盘面现有持仓的四分之一，期货价格快速拉涨至 2600元/吨，但该消息被证实是虚假消息，涨幅回吐。随后，现货出货情况变差，市场情绪转空，9月10日能化板块集体暴跌，烧碱也出现大幅跳水。随后市场情绪有所缓和，市场价格有所回调，然而现货因下游非铝需求回暖不及预期，在价格高企的情况下，随着魏桥补库接近尾声，现货面临销货困难。液氯在下游复苏的带动下价格持续上涨，氯碱价格高企，氯碱利润可观，企业开工情绪高涨。面对销货困难的问题，部分企业给予较大的优惠力度。市场价格阴跌，中秋节前最后交易日收盘后，金岭公布降价计划，在基本面转弱的情况下，节后烧碱价格出现了大跳水。随后美联储降息符合预期，带动盘面价格小幅修复。但国内并未跟随降息，盘面价格随之下落。由于市场悲观情绪浓厚，盘面价格出现超跌，随着国家降息以及以旧换新措施的加快落地，盘面价格也随着交易者的预期而有所修复。 图表1、烧碱现货-期货走势 3000 基差32碱-山东（折百）主力合约 400 200 24000 -200 1800 07/0107/1107/2107/3108/1008/2008/3009/0909/19 -400 资料来源：Wind、国贸期货研究院 1.2价差行情回顾 在过去的第三季度中，1-5月间价差前期处于震荡，主要在-90元/吨上下波动，之后走反套逻辑，价差由8月14日的-27元/吨扩大到9月20日的-156元/吨，该反套主要是通过通过9月节前能化板块普降 和节后盘面价格大跳水完成的。当前2505合约持仓量较少，交易并不活跃，存在较高的流动性风险。9-1 价格在过去三季度中先完成了一个反套，后完成了一个正套，前期的正套主要是在近月09合约高升水，临近交割，盘面价格快速向现货收敛，09合约大幅下跌，9-1价差扩大。随后由于宏观表现并不乐观，交易者普遍悲观，01合约快速下跌，09合约受现货价格支撑，跌幅较小，9-1价差收敛至平水，后续宽幅震荡。 图表2、月间价差：1-5价差图表3、月间价差：9-1价差 1-5价差1月合约5月合约9-1价差9月合约1月合约 2900 2800 2700 2600 2500 2400 2300 2200 2100 2000 07/0107/1607/3108/1508/3009/14 0 -20 -40 -60 -80 -100 -120 -140 -160 2800 2600 2400 2200 2000 07/0107/1307/2508/0608/1808/30 50 0 -50 -100 -150 -200 资料来源：Wind、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院 片碱和液碱品种价差在过去三个月中先涨后跌，片碱季度内价格比较稳定，片碱和液碱的价差主要受液碱价格变动所带动。随着后续液碱价格走跌，片碱和液碱价差有扩大的趋势。液碱50-32碱价差第三季度内先缩小后扩大。前期受出口影响，50碱价格走高，而32碱因检修结束后供给大幅增加，价格处于低位。50碱利润较高，企业增加50碱产量，减少32碱产量。随着七八月份出口转弱，50碱快速累库，50碱价格大幅下调。8月底，32碱库存处于低位，现货价格拉涨。50-32碱价格出现倒挂，部分下游企业因无法采购充足的32碱，转用50碱，50-32价差开始修复。随着天气转凉，出口需求开始放量，50碱价格并未跟随32碱降价，反而是进一步上涨，50-32碱价格进一步扩大。 图表4、品种价差：99-50价差图表5、品种价差：50-32价差 3600 3000 2400 1800 1200 600 0 99-50价差99碱50碱 800 600 400 200 0 1000 800 600 400 200 0 -200 -400 2020 2021 2022 07/0107/1507/2908/1208/2609/0909/23 02-0203-2005-0906-2408-0909-2411-1512-31 2023 2024 资料来源：Wind、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院 2现货逻辑梳理 2.1供给转向宽松 2.1.1供给如期开工，供给增幅明显 第三季度中，七八月份天气炎热，下游企业开工不足，是传统得季节性淡季，9月是氯碱行业的传统旺季。一方面，在气候上9月是天气转凉的拐点，下游企业陆续开工，社会活动开始频繁，需求逐渐旺盛。另一方面，随着天气转凉，人们纳凉需求减少，居民电力需求有所放缓，用电紧张的局面也有所缓解。作为传统的耗电企业，氯碱企业成本也有所下降。七八月份，氯碱企业因季节性淡季而停车检修所涉及的产能均超过450万吨，而9月份检修涉及产能仅有57万吨，检修企业大幅减少，产量供给大幅增加，而烧碱下游需求回暖不及预期，烧碱供求转向宽松。10月份，下游需求转弱，现货检修上旬较少，主要集中在中下旬，难以改善短期高开工得局面，预期短期烧碱会面临库存压力，供求转向宽松。 图表6、图表描述说明 区域 企业名称 烧碱产能 检修情况 华北 河北聚隆 20 计划9月20日停车检修8万吨产能，10月10日全停检修，结束时 间待定 华北 沧州大化 16 计划9月20日停车 华北 山东东岳 28 计划10月初停车检修10天左右 华中 湖北安道麦 25 计划10月中上旬检 修，具体时间未定 华北 东明石化 10 计划10月中旬检修一个月左右 华北 山东德州实华 41 计划10月中旬停车检修一周 华北 山东信发 50 老厂计划10月中旬检 修，具体时间未定 华北 山东金岭 20 大王厂区计划10月份 检修，具体时间未定 华北 天津乐金 29 计划10月检修，具体时间未定 华东 江苏理文 20 计划10月底停车检修7-10天 华北 寿光新龙 20 计划10月或11月检 修，具体时间未定 合计 279 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2.1.2氯碱利润较好，企业开工意愿较高 随着天气转凉，液氯下游回暖，液氯价格有所回调至0元/吨以上。烧碱价格受低库存的影响，价格持 续抬升，氯碱装置利润受氯碱双涨的影响提升明显。截至9月27日，氯碱毛利为429.32元/吨，较上周提升4%，月环比增加76%，但仍低于去年同期水平，较去年同期下降69%。随着氯碱装置利润的修复，烧碱开工率较前期有所提升，截至9月27日，烧碱开工率为84%，月环比提升7%。在高利润的刺激下，氯碱企业后续开工会维持较高水平。 图表7、氯碱装置毛利（元/吨）图表8、开工率（%） 2019 2020 95 90 85 80 75 70 65 60 55 50 2019 2022 2020 2023 2021 2024 2021 5000 202220232024 4000 3000 2000 1000 0 -1000 第1周第8周第15周第22周第29周第36周第43周第50周 第5周 第13周 第21周第29周第37周 第45周第53周 资料来源：Wind、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院 2.1.3节前备货，库存小幅去库 随着十一的临近，下游节前备货，烧碱库存去化明显。截至9月26日，烧碱周产量为79.30万吨，较上月增加0.2%。液碱库存为31万吨，较上周减少3%，但仍处于低位水平，较上月环比增加5%。在宏观利好刺激下，下游需求稳健。虽然高利润带动高开工，但是节后检修较多，节后烧碱仍有去库预期。 图表9、烧碱产量：中国（万吨）图表10、烧碱库存（万吨） 2019 2020 2021 90 85 80 75 70 65 60 55 50 45 2022 2023 2024 2023 2024 2020 80 2021 2022 60 40 20 第4周第11周第18周第25周第32周第39周第46周第53周 0 第5周 第13周 第21周第29周第37周 第45周第53周 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院 图表11、烧碱产量：西北（万吨）图表12、烧碱产量：华北（万吨） 2021 22 21 20 19 18 17 16 15 14 20222023202