10月债市展望

10月债市展望 固定收益市场周观察 研究结论 利率债周度回顾和观点：综合来看，短期内股市情绪高涨、刺激政策预期强、资金面存在压力等利空扰动仍在，债市仍属逆风。但随着利率调整至高位，对于保险、农商行等机构而言当前点位吸引力已经较强，逐步买入接盘概率较大。同时拉长时间维度来看，在基本面预期未出现扭转、债市可配资产难以持续迅速放量的背景下，货币政策宽松操作可期，债市趋势难以完全反转成熊市，更可能保持在震荡状态。在此过程中，若出现股市情绪边际减弱、刺激政策不及预期或者央行快速引导资金面宽松等利多，债市可能出现边际修复。短期建议久期防御为主，且观察三方面可能利多的出现，尤其是股市情绪变化，逐步介入市场。对不同期限品种而言，从机构行为角度分析，保险存在调整后加速进场的可能性，利多长端；而大行存在政府债券供给放量后挤出短端的风险，因此我们认为虽有宏观风险因素，利率品长端性价比仍优于短端。对于同业存单而言，四季度银行仍存在资负缺口，收益率难以显著下行，但考虑到负债缺口难以比此前显著走阔，存单利率上行幅度有限，若央行能够利用大幅降准等方式改善银行负债端，存单利率仍有下行空间，可以考虑适当配置。 信用债周度回顾和观点：9月23日至9月29日信用债一级发行2801亿元，较上周 增加577亿元；总偿还量进一步升至3290亿元，并最终净融出489亿元，再次刷新 自4月底以来新低。融资成本方面，各等级中票发行成本均上行，低等级上行幅度更大，AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为2.38%、2.75%和2.89%，相比前一周分别上行14bp、13bp和17bp，上行幅度较大，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。上周各等级收益率曲线熊陡、信用利差全面走阔，AA级5Y最多上行15bp，中高等级信用利差环比走阔2~4bp，而低等级信用利差最多走阔7bp。各等级5Y-1Y利差走阔9~10bp，而3Y-1Y走阔幅度稍小；各期限AA-AAA等级利差走阔2~4bp不等。城投债信用利差方面，上周各省信用利差全面走阔，中枢约6bp，云南信用利差平均数最多走阔10bp，贵州以9bp次之，其余省份波动幅度在3~8bp之间，分化不大；产业债信用利差方面，上周各行业全面走阔，中枢约5bp，与城投表现相近。二级成交方面，换手率环比提升，上周高折价债券数量基本持平，均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为融创、龙光和龙湖。个体估值变化方面，走阔居 前的为珠江投资、旭辉和奥园。展望后市，相比于利率我们更看好信用品种，原因有二：一方面，信用债作为切换并不顺利的品种，后续即便回调空间也更小；另一方面，在信用债特别是城投债发行速度偏慢的前提下，资金成本下行、理财产品相比存款等的收益优势可能使得信用债资产荒的逻辑得到加强，信用利差存在继续压缩的机会。 可转债周度回顾和观点：9月23日至9月30日，转债市场大幅跟涨，平价中枢上行25.7%，来到86.0元，转股溢价率中枢下行20.8%，来到29.0%，30日成交突破1118.14亿元。从各评级涨跌看，中低评级转债涨幅较大。权益反转带动转债上行，仅个别双高转债下跌，破面转债和正YTM转债数量大幅减少，前期关注YTM，债性择券的逻辑已经发生转变，预计后续股性将主导转债，选择基本面有改善，或政策存在持续支持的板块。 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误 固定收益|动态跟踪 报告发布日期2024年10月08日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 杜林dulin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080004 王静颖wangjingying@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080003 徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn 债市以何为“锚”？：固定收益市场周观 2024-09-23 察债市是否透支资金面乐观预期：固定收益 2024-09-18 市场周观察本轮调整行情中信用债流动性表现复盘及 2024-09-09 启发：固定收益市场周观察 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1固定收益市场观察与思考5 1.1利率债：10月债市展望5 1.2信用债：相比于利率更看好信用品种6 1.3可转债：股债逻辑切换，转债情绪继续乐观6 1.4本周关注事项及重要数据公布6 1.5本周利率债供给规模测算7 2利率债回顾与展望：利多出尽债市调整8 2.1逆回购规模维持偏高8 2.2利率快速上行10 3高频数据：汽车地产数据均偏弱11 4信用债回顾：14 4.1负面信息监测14 4.2一级发行：净融出程度加深，融资成本全面上行14 4.3二级成交：收益率上行、利差走阔，周五迎来剧烈调整15 风险提示18 图表目录 图1：当周将公布的重要经济数据及事件一览6 图2：利率债发行规模与往年同期对比7 图3：地方债发行规模一览7 图4：上周央行公开市场操作情况8 图5：各期限DR、R利率变动8 图6：回购成交量变动情况9 图7：7天资金利率变动9 图8：存单发行量变化9 图9：各类银行周度存单净融资额（亿元）9 图10：各期限存单发行额分布9 图11：各类银行存单净融资额分布（亿元）9 图12：存单发行利率一览10 图13：存单二级收益率一览10 图14：各期限利率债收益率变动情况10 图15：各期限国债利率变动情况11 图16：国债期限利差变动情况11 图17：各期限国开债利率变动情况11 图18：国开债期限利差变动情况11 图19：石油沥青开工率走势11 图20：高炉开工率走势11 图21：乘用车厂家批发及零售销量同比增幅变动情况12 图22：百大中城市成交土地面积变动情况12 图23：30大中城市商品房成交面积同比变动情况12 图24：出口指数变化情况12 图25：原油价格变动情况12 图26：LME铜铝价格变动12 图27：煤炭期货结算价变化情况13 图28：建材指数变动情况13 图29：螺纹钢库存变动情况13 图30：下游价格变动情况13 图31：债券违约与逾期14 图32：主体评级或展望下调的企业14 图33：债项评级调低的债券14 图34：海外评级下调14 图35：重大负面事件14 图36：一级发行环比增多，但偿还量大增导致净融出程度加深15 图37：各等级中票发行成本均上行，低等级上行幅度更大15 图38：取消或推迟发行债券列表15 图39：各等级收益率曲线熊陡，AA级5Y最多上行15bp16 图40：各等级、各期限信用利差全面走阔16 图41：各等级5Y-1Y利差走阔9~10bp，3Y-1Y走阔幅度稍小16 图42：各期限AA-AAA等级利差走阔2~4bp不等16 图43：各省城投信用利差水平及变动情况16 图44：各行业信用利差水平及变动情况17 图45：周换手率前十的债券列表17 图46：成交价差超过10%债券18 图47：城投和产业利差变化前五大主体（bp）18 1固定收益市场观察与思考 1.1利率债：10月债市展望 展望10月债市，首先从机构行为方面考虑，最大的不确定性在于股市对于债市的资金分流作用。今年以来理财快速扩张的重要原因在于股票、存款等其他资产相对收益不足，若股市上涨后形成正向反馈，个人投资者将固收资管产品持续向股市转移，那么这一资产配置切换对于债券市场带来打击的时间偏长、力度偏大，债市调整的时间将取决于股市上涨的持续时间。 银行方面，利率大幅调整之后，农商行预计将加速入场，但也需考虑到在券商投顾等业务受限之后，农商行交易能力或有所下降，债市稳定器的功能或也将有所下降，债市波动或将有所放大，利率容易出现日内大幅波动。同时如果在降准之后，央行购买短期国债规模或将有所下降，那么大行对于短端国债的配置需求预计边际减弱，后续资产配置将更多集中在政府债供给吸收以及同业市场融出两方面，若在月初等政府债供给偏弱的时点，可能会边际增加资金融出规模，带动资 金利率回落；而在月末等政府债供给高位的时点，可能将更加依赖于央行货币投放对冲。特别是 参考去年10-11月政府债券放量时间点的变化，若央行投放未能有效对冲政府债券供给，大行二级市场短债购买或将被挤出，从净买入转向净卖出，收益率曲线因此存在熊平风险。 保险端今年保费增长相对平稳，若对于股市预期明显改善，那么资产配置中，对于债券配置比重可能边际下滑。但与此同时，随着逆回购利率中枢下降，以及存量房贷利率下调后存款利率有望引来进一步下调，广谱利率中枢仍在加速下移。对比之下，当前利率已调整至偏高点位，对于保险类资金已经具有较强吸引力。预计债券调整后，保险仍将保持较高债券配置力量，使得债券利率调整高度可控。 其次，从政策方面考虑，后续财政政策、地产政策等各类刺激政策实际落地力度，为博弈重点。在政策实际落地之前，对债市的扰动或将继续。一旦各类刺激政策实际力度或效果不及预期，对于债市而言是修复机会；若政策不及预期或者基本面表现较差对股市情绪有一定抑制效果，将对债市进一步有利。 第三，从资金面方面考虑，10月为缴税大月，且政府债供给力度继续维持高位的可能性较大。即使有降准降息落地，但是考虑到政府债供给、MLF到期、缴税压力等仍对银行负债端带来挤占，资金利率中枢能否跟随逆回购利率出现快速回落，仍需要关注后续央行的货币投放情况。不过从目前来看，债市调整幅度引发赎回压力的概率较大，央行平复赎回压力、维持资金宽松的必要性加强，资金利率中枢或较上月维持稳定。 综合来看，短期内股市情绪高涨、刺激政策预期强、资金面存在压力等利空扰动仍在，债市仍属逆风。但随着利率调整至高位，对于保险、农商行等机构而言当前点位吸引力已经较强，逐步买入接盘概率较大。同时拉长时间维度来看，在基本面预期未出现扭转、债市可配资产难以持续迅速放量的背景下，货币政策宽松操作可期，债市趋势难以完全反转成熊市，更可能保持在震荡状态。在此过程中，若出现股市情绪边际减弱、刺激政策不及预期或者央行快速引导资金面宽松等 利多，债市可能出现边际修复。短期建议久期防御为主，且观察三方面可能利多的出现，尤其是 股市情绪变化，逐步介入市场。对不同期限品种而言，从机构行为角度分析，保险存在调整后加速进场的可能性，利多长端；而大行存在政府债券供给放量后挤出短端的风险，因此我们认为虽有宏观风险因素，利率品长端性价比仍优于短端。对于同业存单而言，四季度银行仍存在资负缺口，收益率难以显著下行，但考虑到负债缺口难以比此前显著走阔，存单利率上行幅度有限，若央行能够利用大幅降准等方式改善银行负债端，存单利率仍有下行空间，可以考虑适当配置。 1.2信用债：相比于利率更看好信用品种 9月23日至9月29日信用债一级发行2801亿元，较上周增加577亿元；总偿还量进一步升至 3290亿元，并最终净融出489亿元，再次刷新自4月底以来新低。融资成本方面，各等级中票发行成本均上行，低等级上行幅度更大，AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为2.38%、2.75%和2.89%，相比前一周分别上行14bp、13bp和17bp，上行幅度较大，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。上周各等级收益率曲线熊陡、信用利差全面走阔，AA级5Y最多上行15bp，中高等级信用利差环比走阔2~4bp，而低等级信用利差最多走阔7bp。各等级5Y-1Y利差走阔9~10bp，而3Y-1Y走阔幅度稍小；各期限AA-AAA等级利差走阔2~4bp不等。城投债信用利差方面，上周各省信用利差全面走阔，中枢约6bp，云南信用利差平均数最多走阔10bp，贵州以9bp次之，其余省份波动幅度在3~8bp之间，分化不大；产业债信用利差方面，上周各行业全面走阔，中枢约5bp，与城投表现相近。二级成交方面，换手率环比提升，上周高折价债券数量基本持平，均为房企债，折