政策强支撑，把握消费估值提升机会

投资评级:看好(维持) 核心观点 证券研究报告 最近12月市场表现 社会服务 沪深300 9% 1% -7% -16% -24% -32% 分析师刘洋 SAC证书编号：S0160521120001 liuyang01@ctsec.com 分析师于健 SAC证书编号：S0160522060001 yujian@ctsec.com 相关报告 1.《风险偏好修复，紧抓消费行情反弹机遇》2024-09-30 2.《国庆出行旺季将至，关注文旅催化》2024-09-22 3.《把握底部机会，关注成长标的》 2024-09-16 文旅：免税方面关注顺周期下免税客单价修复逻辑，以及四季度起市内免税店开业催化。回顾2024年Q2与Q3，客单价是海南免税销售额下滑的重要因素之一，目前顺周期预期下，海南旅游大盘有望得到修复同时可以展望客单价修复对于销售额回暖的带动。旅游出行方面，本轮顺周期行情OTA受益于出行链热度提升，估值有望上调，建议关注OTA渗透率提升以及竞争格局改善逻辑，个股关注港股OTA携程集团-S与同程旅行。 教育：1）公职考培：政策鼓励职业技能培训，形成以市场化培训为主导、行业企业自主培训为主体的职业技能培训供给体系。2025年公职考培周期开启，头部公司纷纷加大基地班建设投入，并研发长周期班型满足市场需求，市占率有望持续提升；2）K12：2024年9月26日，国新办发布会聚焦全面推进教育强国建设，“双减”工作实现“双降双升”下一步，教育部将持续巩固“双减”成果，营造良好的教育生态。头部公司合规转型完毕，预计3Q2024经营业绩持续高增，近期政策引导积极，关注质优头部。 医美：医美作为可选消费具备较大超跌反弹空间，龙头标的爱美客/巨子生物/锦波生物周内涨幅达20.0%/17.7%/16.8%，优质基本面公司在市场情绪转好背景下具备较大弹性。医美行业中长期渗透率提升逻辑下具备稳定成长性，消费信心及预期修复有望带来终端医美消费提升，短期具备新品催化的公司表现较优。Q4下游机构密集促销，有望迎来医美旺季，关注新品上市及获批进展。 美妆：双11大促临近，各平台继续抢跑拉长大促时间，政治局提出多项提振内需、促进消费的利好政策的背景下，看好后续政策落地美护行业市场情绪提振带来估值修复行情。个股方面，优质龙头估值压制缓解，建议关注超跌优势白马和成长性突出标的，关注Q4双11大促节点的催化，把握美护板块配置机会。 国内零售：近期就业、房地产等政策利好频出，有利于稳定居民消费预期，叠加十一消费旺季，可选消费有望回暖，前期承压明显的百货板块有望迎来向上机会。近期央行推出股票回购增持再贷款创新工具，证监会发布关于长期破净标的的市值管理意见，因此我们推荐破净高股息组合，关注豫园股份、大商股份、百联股份等。 跨境电商：美国9月就业数据超预期，衰退预期边际缓解，降息周期下推荐地产后周期工具链，有望戴维斯双击：1）渠道端，当前海外渠道库存底部，伴随降息周期开启，H2头部公司订单有望与终端需求同步驱动业绩回暖；2）需求端，美国房地产长期处于供给短缺状态，降息有望催化交易景气度回升，工具出口链公司与美国连锁零售商超绑定程度较深，有望优先受益降息及地产链回暖；3）估值角度，国内工具龙头渠道市占率提升是行业趋势，伴随行业β向上共振，板块长期业绩增速优势突出，估值有望提升。 风险提示：宏观经济波动；居民消费意愿恢复不及预期；行业竞争加剧 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1商社板块观点6 1.1免税6 1.2酒店11 1.3教育13 1.4医美化妆品16 1.5人力资源19 1.6文旅20 1.7餐饮23 1.8零售25 2本周绝对估值变化28 3商社行业估值概览30 4附录：本周商社各子版块覆盖标的估值变化趋势33 4.1免税行业相关标的估值情况33 4.2餐饮行业相关标的估值情况34 4.3酒店行业相关标的估值情况35 4.4医美化妆品行业相关标的估值情况36 4.5人服行业相关标的估值情况37 4.6文旅行业相关标的估值情况38 4.7珠宝行业相关标的估值情况39 4.8零售行业相关标的估值情况40 5风险提示41 图表目录 图1.免税销售景气度指数6 图2.海南省机场进港客流情况（人次）7 图3.海口机场进港客流情况（人次）7 图4.三亚机场进港客流情况（人次）7 图5.北上广深进港客流（人次）8 图6.北部地区进港客流（人次）8 图7.西南地区进港客流（人次）9 图8.华中地区进港客流（人次）9 图9.江南及广西地区进港客流（人次）9 图10.全国酒店OCC11 图11.全国酒店ADR（元）11 图12.全国酒店RevPAR（元）11 图13.经济型酒店OCC11 图14.中档型酒店OCC12 图15.高档型酒店OCC12 图16.全国酒店OCC较2019和2023年恢复度12 图17.全国酒店ADR较2019和2023年恢复度12 图18.双减前后线下学科类培训机构数量（个）13 图19.双减前后线上学科类培训机构数量（个）13 图20.公考培训公司营业收入（亿元）14 图21.公考培训公司合同负债（亿元）14 图22.中国:城镇调查失业率（%）19 图23.中国:城镇调查失业率:16-24岁劳动力(不含在校生，%)19 图24.国际航班恢复情况（截止2024.10.05）20 图25.各餐饮品类月度平均店效同比情况23 图26.各餐饮品类月度客单价情况（元）23 图27.美国新增非农就业人数26 图28.美国失业率及劳动参与率情况26 图29.CME美联储观察对未来降息预期27 图30.万得A股PE(TTM)28 图31.消费者服务(中信)预测PE29 图32.商贸零售(中信)预测PE30 图33.各公司估值情况（2024E）31 图34.各公司估值情况（2025E）32 图35.免税行业估值情况（2024E）33 图36.免税估值（2024E）33 图37.免税估值（2025E）33 图38.中国中免估值变化趋势33 图39.海汽集团估值变化趋势33 图40.餐饮行业估值情况（2024E）34 图41.餐饮估值（2024E）34 图42.餐饮估值（2025E）34 图43.海底捞估值变化趋势34 图44.九毛九估值变化趋势34 图45.酒店行业估值情况（2024E）35 图46.酒店估值（2024E）35 图47.酒店估值（2025E）35 图48.锦江酒店估值变化趋势35 图49.君亭酒店估值变化趋势35 图50.医美化妆品行业估值情况（2024E）36 图51.医美化妆品估值（2024E）36 图52.医美化妆品估值（2025E）36 图53.珀莱雅估值变化趋势36 图54.爱美客估值变化趋势36 图55.人服行业估值情况（2024E）37 图56.人服估值（2024E）37 图57.人服估值（2025E）37 图58.科锐国际估值变化趋势37 图59.外服控股估值变化趋势37 图60.文旅行业估值情况（2024E）38 图61.文旅估值（2024E）38 图62.文旅估值（2025E）38 图63.长白山估值变化趋势38 图64.天目湖估值变化趋势38 图65.珠宝行业估值情况（2024E）39 图66.珠宝估值（2024E）39 图67.珠宝估值（2025E）39 图68.老凤祥估值变化趋势39 图69.周大生估值变化趋势39 图70.零售行业估值情况（2024E）40 图71.零售估值（2024E）40 图72.零售估值（2025E）40 图73.小商品城估值变化趋势40 图74.吉宏股份估值变化趋势40 1商社板块观点 1.1免税 海南离岛免税 免税销售景气度指数：2024年9月16日至9月22日，免税销售额指数为 29.5，关注近期国庆长假催化。 （注：景气度指数综合三亚海口客流绝对值、客流恢复速度及草根调研销售热度所得，50为景气度中间值，高于50认为处于高景气区间，低于50认为景气度有待提升。） 图1.免税销售景气度指数 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月 2021202220232024 数据来源：飞常准APP，财通证券研究所 海南客流情况（2024年9月23日至9月29日） 海南三机场：客流39.9万人次，环比+12.1%，恢复至2019年同期109.7%； 海口机场：客流22.5万人次，环比+14.2%，恢复至2019年同期109.5%； 三亚机场：客流16.9万人次，环比+8.5%，恢复至2019年同期106.8%。 图2.海南省机场进港客流情况（人次） 800000 600000 400000 200000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201920202021202220232024 数据来源：飞常准APP，财通证券研究所 图3.海口机场进港客流情况（人次）图4.三亚机场进港客流情况（人次） 500000 400000 300000 200000 100000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201920202021 202220232024 400000 200000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201920202021 202220232024 数据来源：飞常准APP，财通证券研究所数据来源：飞常准APP，财通证券研究所 分客源看客流： 海南前10大客源城市依次为：北京、上海、广州、成都、深圳、长沙、杭州、武汉、郑州、重庆； 北京→海南：客流3.7万人次，环比+20.8%，恢复至2019年同期145.5%； 上海→海南：客流2.9万人次，环比+16.4%，恢复至2019年同期120.9%； 广州→海南：客流2.5万人次，环比+38.1%，恢复至2019年同期109.9%； 深圳→海南：客流2.2万人次，环比+12.5%，恢复至2019年同期113.4%； 成都→海南：客流2.3万人次，环比+0.9%，恢复至2019年同期209.1%； 重庆→海南：客流1.4万人次，环比+0.7%，恢复至2019年同期88.8%； 长沙→海南：客流1.8万人次，环比+1.9%，恢复至2019年同期92.5%； 郑州→海南：客流1.5万人次，环比+15.4%，恢复至2019年同期100.2%； 武汉→海南：客流1.5万人次，环比+9.9%，恢复至2019年同期121.6%； 杭州→海南：客流1.6万人次，环比+5.8%，恢复至2019年同期128.0%。 图5.北上广深进港客流（人次） 北京客流恢复到年，恢复到年 100000t000080000 70000 50000 50000 40000 30000 20000 10000 0 1月2月3月4月5月5月7月8月t月10月11月12月 201t20202021202220232024 上海客流恢复到年，恢复到年 70000 50000 50000 40000 30000 20000 10000 0 1月2月3月4月5月5月7月8月t月10月11月12月 201t20202021202220232024 广州客流恢复到年，恢复到年 50000 深圳客流恢复到年，恢复到年 50000 4000040000 3000030000 2000020000 1000010000 0 1月2月3月4月5月5月7月8月t月10月11月12月 201t20202021202220232024 0 1月2月3月4月5月5月7月8月t月10月11月12月 201t20202021202220232024 数据来源：飞常准APP，财通证券研究所 图6.北部地区进港客流（人次） 客流恢复到年，恢复到年 20000 15000 10000 5000 0 1月2月3月4月5月5月7月8月t月10月11月12月 201t2