政策强支撑，把握消费估值提升机会

文旅：免税方面关注顺周期下免税客单价修复逻辑，以及四季度起市内免税店开业催化。回顾2024年Q2与Q3，客单价是海南免税销售额下滑的重要因素之一，目前顺周期预期下，海南旅游大盘有望得到修复，同时可以展望客单价修复对于销售额回暖的带动。旅游出行方面，本轮顺周期行情OTA受益于出行链热度提升，估值有望上调，建议关注OTA渗透率提升以及竞争格局改善逻辑，个股关注港股OTA携程集团-S与同程旅行。 教育：1）公职考培：政策鼓励职业技能培训，形成以市场化培训为主导、行业企业自主培训为主体的职业技能培训供给体系。2025年公职考培周期开启，头部公司纷纷加大基地班建设投入，并研发长周期班型满足市场需求，市占率有望持续提升；2）K12：2024年9月26日，国新办发布会聚焦全面推进教育强国建设，“双减”工作实现“双降双升”。 下一步，教育部将持续巩固“双减”成果，营造良好的教育生态。头部公司合规转型完毕，预计3Q2024经营业绩持续高增，近期政策引导积极，关注质优头部。 医美：医美作为可选消费具备较大超跌反弹空间，龙头标的爱美客/巨子生物/锦波生物周内涨幅达20.0%/17.7%/16.8%，优质基本面公司在市场情绪转好背景下具备较大弹性。医美行业中长期渗透率提升逻辑下具备稳定成长性，消费信心及预期修复有望带来终端医美消费提升，短期具备新品催化的公司表现较优。Q4下游机构密集促销，有望迎来医美旺季，关注新品上市及获批进展。 美妆：双11大促临近，各平台继续抢跑拉长大促时间，政治局提出多项提振内需、促进消费的利好政策的背景下，看好后续政策落地美护行业市场情绪提振带来估值修复行情。个股方面，优质龙头估值压制缓解，建议关注超跌优势白马和成长性突出标的，关注Q4双11大促节点的催化，把握美护板块配置机会。 国内零售：近期就业、房地产等政策利好频出，有利于稳定居民消费预期，叠加十一消费旺季，可选消费有望回暖，前期承压明显的百货板块有望迎来向上机会。近期央行推出股票回购增持再贷款创新工具，证监会发布关于长期破净标的的市值管理意见，因此我们推荐破净高股息组合，关注豫园股份、大商股份、百联股份等。 跨境电商：美国9月就业数据超预期，衰退预期边际缓解，降息周期下推荐地产后周期工具链，有望戴维斯双击：1）渠道端，当前海外渠道库存底部，伴随降息周期开启， H2 头部公司订单有望与终端需求同步，驱动业绩回暖；2）需求端，美国房地产长期处于供给短缺状态，降息有望催化交易景气度回升，工具出口链公司与美国连锁零售商超绑定程度较深，有望优先受益降息及地产链回暖；3）估值角度，国内工具龙头渠道市占率提升是行业趋势，伴随行业β向上共振，板块长期业绩增速优势突出，估值有望提升。 风险提示：宏观经济波动；居民消费意愿恢复不及预期；行业竞争加剧。 1商社板块观点 1.1免税 海南离岛免税 免税销售景气度指数：2024年9月16日至9月22日，免税销售额指数为29.5，关注近期国庆长假催化。 图1.免税销售景气度指数 海南客流情况（2024年9月23日至9月29日） 海南三机场：客流39.9万人次，环比+12.1%，恢复至2019年同期109.7%； 海口机场：客流22.5万人次，环比+14.2%，恢复至2019年同期109.5%； 三亚机场：客流16.9万人次，环比+8.5%，恢复至2019年同期106.8%。 图2.海南省机场进港客流情况（人次） 图3.海口机场进港客流情况（人次） 图4.三亚机场进港客流情况（人次） 分客源看客流： 海南前10大客源城市依次为：北京、上海、广州、成都、深圳、长沙、杭州、武汉、郑州、重庆； 北京→海南：客流3.7万人次，环比+20.8%，恢复至2019年同期145.5%； 上海→海南：客流2.9万人次，环比+16.4%，恢复至2019年同期120.9%； 广州→海南：客流2.5万人次，环比+38.1%，恢复至2019年同期109.9%； 深圳→海南：客流2.2万人次，环比+12.5%，恢复至2019年同期113.4%； 成都→海南：客流2.3万人次，环比+0.9%，恢复至2019年同期209.1%； 重庆→海南：客流1.4万人次，环比+0.7%，恢复至2019年同期88.8%； 长沙→海南：客流1.8万人次，环比+1.9%，恢复至2019年同期92.5%； 郑州→海南：客流1.5万人次，环比+15.4%，恢复至2019年同期100.2%； 武汉→海南：客流1.5万人次，环比+9.9%，恢复至2019年同期121.6%； 杭州→海南：客流1.6万人次，环比+5.8%，恢复至2019年同期128.0%。 图5.北上广深进港客流（人次） 图6.北部地区进港客流（人次） 图7.西南地区进港客流（人次） 图8.华中地区进港客流（人次） 图9.江南及广西地区进港客流（人次） 行业跟踪 据Avolta消息，作为全球领先的零售和餐饮旅游体验商，Avolta已与香港新创建集团有限公司（0659.HK）达成收购Free Duty 100%股权的交易。本次收购并未进行任何额外融资。交易达成后，Avolta将有机会接触到中国香港连接的地区1.5亿人次旅客，并使该地区的销售额增加2.5亿法郎，助力其早日在亚太地区实现其“目的地2027”战略。 投资建议：免税方面关注顺周期下免税客单价修复逻辑，以及四季度起市内免税店开业催化。回顾2024年Q2与Q3，客单价是海南免税销售额下滑的重要因素之一，目前顺周期预期下，海南旅游大盘有望得到修复，同时可以展望客单价修复对于销售额回暖的带动。建议关注：市内免税牌照方中国中免（601888.SH）与王府井（600859.SH）。 1.2酒店 2024年第39周（9/23-9/29）酒店数据： 1、全国数据：全国OCC为54.77%，环比上周1.10pct，同比-4.32pct，较2019年同期-3.96pct，上周OCC较2019年同期-12.77pct；全国ADR为218.31元，环比上周7.90%，同比-2.35%，较2019年同期-2.83%，上周ADR较2019年同期-5.94%; 全国RevPAR为119.57元，环比上周10.11%，同比-9.49%，较2019年同期-9.38%，上周RevPAR较2019年同期-21.00%。 2、分类型：经济型酒店OCC为54.90%，同比去年同期-4.25pct，较2019年同期-3.49pct；中档型酒店OCC为56.08%，同比去年同期-4.86pct，较2019年同期-4.28pct；高档型酒店OCC为47.34%，同比去年同期-4.73pct，较2019年同期-11.57pct。 图10.全国酒店OCC 图11.全国酒店ADR（元） 图12.全国酒店RevPAR（元） 图13.经济型酒店OCC 图14.中档型酒店OCC 图15.高档型酒店OCC 图16.全国酒店OCC较2019和2023年恢复度 图17.全国酒店ADR较2019和2023年恢复度 8同日本酒店均价同比上涨13%。据STR，8月日本国内酒店的平均客房单价为22,137日元（约合人民币1043.9元）。受益于强劲的入境游客（访日游客）需求，较上年同月上涨了13.2%，自2000年以来首次突破22,000日元大关。由于全球迎来夏季旅游旺季，东京、大阪、京都等访日游客集中的地区引领了单价的上升。 国庆期间全国生活服务到店消费规模同比增长超4成。据美团，全国生活服务到店消费规模同比增长41.2%，游客日均消费规模较上年假期同比增长69.6%，从住宿（含酒店和民宿）情况看，游客规模前五名的省份分别为广东省、山东省、四川省、江苏省、河南省。 国庆期间香港住宿入住率达9成。国庆当天有逾22万人次旅客访港，创近两年单日新高，餐饮业生意额预计达3亿港元。业界预料，整个黄金周访港旅行团可达1100个，超出预期，旅客人数破百万人次，酒店入住率达九成。 投资建议：短期我们建议关注上调全年开店预期的华住集团（1179.HK）、亚朵（ATAT.O）；中长期建议关注改革成效逐步兑现的锦江酒店（600754.SH）。 1.3教育 K12：预计教培公司Q3经营业绩高增，关注头部 2024年9月26日，国新办发布会聚焦全面推进教育强国建设，“双减”工作实现“双降双升”。教育部将全力以赴落实总书记重要讲话精神，全面推进教育强国任务的落实，全面落实好党的二十届三中全会部署的关于教育综合改革的重大任务。 针对“双减”问题，教育部三年来扎实推进“双减”工作，概括起来就是“双降双升”。第一个“降”是义务教育阶段学科类培训机构数量大幅度下降，大规模学科类培训无序发展趋势已经基本上得到了遏制。第二个“降”是学生作业负担和校外培训负担的下降。第一个“升”是全国20多万所义务教育阶段学校普遍开展了课后服务，自愿参加课后服务的学生比例由“双减”前的50%左右提升到目前的90%以上。第二个“升”是义务教育阶段学生教学质量明显提升。下一步，教育部将持续巩固“双减”成果，营造良好的教育生态。 图18.双减前后线下学科类培训机构数量（个） 图19.双减前后线上学科类培训机构数量（个） 政策引导积极，关注质优龙头。2024年8月，国务院发布《关于促进服务消费高质量发展的意见》，提出“推动高等院校、科研机构、社会组织开放优质教育资源，满足社会大众多元化、个性化学习需求；推动社会培训机构面向公众需求提高服务质量。”各级各类社会培训机构应持续提高服务质量，提升参训学员的文化素质、科学素养和劳动技能等。 投资建议：龙头机构合规化转型完毕，供给出清下素质教育业务、高中学科辅导业务快速发展，同时纷纷加大人员投入满足终端素质教育培训需求，业绩有望保持较快增长。建议关注全国化机构学大教育（000526.SZ）、新东方-S（9901.HK）、好未来（TAL.N）；区域K12培训龙头昂立教育（600661.SH）、卓越教育集团（3978.HK）、思考乐教育（1769.HK）。 职教：2025年公职考培周期开启，关注头部公司 政策鼓励职业技能培训。《中共中央、国务院关于实施就业优先战略促进高质量充分就业的意见》指出，健全终身职业技能培训制度。实施技能中国行动，大力开展职业技能培训，全面推行企业新型学徒制培训，构建贯穿劳动者学习工作终身、覆盖职业生涯全程的技能培训制度。加强公共实训基地、高技能人才培训基地建设，鼓励企业建设职业技能培训基地，形成以市场化培训为主导、行业企业自主培训为主体的职业技能培训供给体系。 中公教育战略定位升级为“就业与再就业服务提供商”。中公教育召开战略升级发布会，为18-45周岁的群体提供成长+就业服务。中公教育将会开展两个关键行动： ①搭建高质量的就业服务网络。中公将在原有的遍布300多个地级市、2800多个县的自营渠道网络的基础上，还要在3000多所高校、2800多个县区中布局轻资产网点，以建设线上和线下相结合的就业服务网络平台。②建设数字化AI+就业服务平台。中公将结合全息维度人才测评、职业路径规划咨询、精准就业与岗位推荐、高效成长蓝图等方式，塑造学员的数据化形象和企业职位的数据化形象，最终实现供需匹配。 图20.公考培训公司营业收入（亿元） 图21.公考培训公司合同负债（亿元） 华图山鼎非学历培训业务顺利推进，聚焦教育业务做大做强。公司子公司华图教育科技已实际开展成人非学历培训业务，华图宏已不再从事该等领域业务。2024年，一部分省份的公务员省考笔面试成绩、事业单位笔面试成绩以及一部分省份的事业单位招考公告会在二季度发布。公司将坚持“好老师”之本，确保交付质量持续领先；巩固“好课程”之基，以产品铸就品牌；坚持“好服务”之路，不断赢得学员口碑；对内狠抓科学治理与管理，打造公平有序、充满活力的组织结构和薪酬体系。未来合适时机不排除考虑向产品横向多元化和用户纵向延伸服务两个方面扩大市场基数。 投资建议：公职类考培行业有望长