百亿单品可期，四大板块并进，创新+国际化双轮驱动

中国生物制药(1177.HK) 医药 2024年10月08日 百亿单品可期，四大板块并进，创新+国际化双轮驱动 推荐（首次） 股价：3.34元 主要数据 行业医药 公司网址www.sinobiopharm.com 大股东/持股TseFamily/46.31% 实际控制人TseFamily 总股本(亿股)188 流通A股(亿股)/ 流通B/H股(亿股)188 总市值（亿元）627 流通A股市值(亿元)/ 每股净资产(元)1.75 资产负债率(%)36.85 行情走势图 证券分析师 叶寅投资咨询资格编号 S1060514100001 BOT335 YEYIN757@pingan.com.cn 韩盟盟投资咨询资格编号 S1060519060002 hanmengmeng005@pingan.com.cn 研究助理 臧文清一般证券从业资格编号 S1060123050058 ZANGWENQING222@pingan.com.cn 平安观点： 实力雄厚的中国化药头部企业，利润端边际改善有望持续。中国生物制药 是中国化药行业头部企业，2023年公司营收为261.99亿元（-8.97%），主要受出售正大青岛主要权益影响和医疗反腐影响有所下滑（持续经营业务口径下2023年收入端同比增长0.7%）。2024H1实现营业收入158.74亿元（+11.1%），伴随集采出清以及创新产品放量，公司营收端重回正增长轨道。公司2024H1经调整Non-HKFRS归母净利润为15.40亿元 （+14.0%），伴随生产端降本增效以及营销管理优化，公司利润端加速增长拐点初现。 四大核心业务板块齐头并进，持续推动创新+国际化战略转型。凭借强大销售实力，公司重点布局肿瘤、肝病、呼吸系统、外科/镇痛四大治疗领域， 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 28,780 26,199 29,334 33,614 38,817 YOY(%) 7.1 -9.0 12.0 14.6 15.5 净利润(百万元) 2,544 2,332 2,595 3,081 3,750 YOY(%) -82.6 -8.3 11.3 18.7 21.7 毛利率(%) 79.9 81.0 80.9 81.1 81.4 净利率(%) 17.4 19.5 18.8 19.5 20.6 ROE(%) 8.6 7.7 8.5 10.1 12.2 EPS(摊薄/元) 0.14 0.12 0.14 0.16 0.20 P/E(倍) 24.6 26.9 24.1 20.3 16.7 P/B(倍) 2.1 2.1 2.1 2.0 2.0 并持续推进创新转型。2023年，公司研发费用44.03亿元，占收入比重约16.8%，其中创新药及生物药的研发投入占比超77%。分板块看：1.肿瘤：重磅品种安罗替尼联用PD-1/PD-L1新适应症获批预期持续催化，有望冲击百亿市场。引进的大单品升白药艾贝格司亭α注射液具备安全性优势，纳入医保后放量有望加速。此外，靶向KRAS-G12C抑制剂格舒瑞昔用于二线NSCLC、CDK2/4/6多靶点抑制剂库莫西利用于二线乳腺癌均处于NDA阶段，肿瘤业务有望持续成为公司创新管线中流砥柱。2.肝病：大单品异甘草酸镁凭借治疗药物性肝损伤适应症，有望与公司肿瘤管线协同共振。此外，NASH大适应症在研品种PPARα/γ/δ激动剂拉兰尼诺和重组人FGF21-Fc融合蛋白TQA2225处于临床中后期，有望助力公司肝病管线价值持续提升；3.呼吸：布地奈德吸入溶液集采持续放量，多款COPD，哮喘，慢性咳嗽等大适应症创新靶点在研品种处于临床中后期，具备爆发潜力；4.外科/镇痛：大单品氟比洛芬凝胶贴膏持续快速放量，已报产洛索洛芬钠凝胶贴膏有望接续增长，独家品种PL-5抗菌肽处于临床III期，有望助力公司外科/镇痛管线价值持续提升。 公 司报告 公 司首次覆盖报告 证券研究报告 国际化方面，公司坚持引进来+走出去双战略，一方面通过深化BI战略合作，差异化引进优质产品惠及国内患者。另一方面，通过收购F-star全球领先双抗创新平台，优质品种海外BD授权，以及一带一路海外市场拓展，打造公司第二增长极。 化学仿制药集采风险基本出清，生物类似药有望迎来快速增长。公司化学仿制药集采风险基本出清，截至2023年末，销售额 过5亿非独家品种均已集采，且公司首仿/独仿能力较强，叠加生产降本增效和销售人效提升，有望助力公司仿制药保持稳健。公司生物类似药品类众多，申报排位居前且具备产能成本优势。阿达木单抗、贝伐珠单抗、利妥昔单抗、曲妥珠单抗、利拉鲁肽等多款生物类似药陆续于2022-2024年获得NMPA的上市批准，国内有望迎来快速放量，帕妥珠单抗、司美格鲁肽等在研品种有望持续推进国产替代，助力公司生物类似药中长期增长。 投资建议：考虑中国生物制药化学仿制药集采风险基本出清，生物类似药大品种国内外快速放量，创新药在研管线持续推进，我们预计公司2024-2026年将分别实现营收293.34/336.13/388.17亿元，归母净利润分别为25.95/30.81/37.50亿元（不考 虑出售正大青岛等一次性收益），此外，公司肝病、呼吸、外科/镇痛等特色板块持续发力，利好公司长期价值提升，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1）药品审批不及预期：药品审批政策和法规可能会发生变化，影响正在进行的审批流程，公司创新产品可能存在获批时间延迟。2）新药上市放量不及预期：公司创新产品上市后各个节点是否顺利推进对于公司产品销售放量具有显著影响。3）国家政策的影响：谈判准入风险和价格降幅风险。 正文目录 一、实力雄厚的中国化药头部企业，利润端边际改善有望持续6 1.1中国化药行业头部企业，正大集团制药业务核心力量6 1.2聚焦治疗核心领域，持续推进创新转型6 1.3中国生物制药股权结构稳定，对核心子公司绝对控股7 1.4中国生物制药营收稳健，利润端加速增长边际初现7 1.5公司销售实力强劲，创新+国际化战略转型正当时9 二、持续推动创新+国际化战略转型，四大核心业务板块齐头并进9 2.1研发投入持续扩张，创新药步入收获期9 2.2肿瘤：创新管线中流砥柱，重磅大单品引领增长10 2.3肝病：传统优势品种高效协同肿瘤业务，NASH在研管线有望接续成长17 2.4呼吸：集采大单品筑基，呼吸蓝海极具爆发潜力20 2.5外科/镇痛：凝胶贴膏独家镇痛大单品有望持续贡献增量22 2.6引进来+走出去，国际化双战略打造公司全球竞争优势23 三、化学仿制药集采风险基本出清，生物类似药有望迎来快速增长26 3.1公司首仿/独仿能力出众，化学仿制药集采风险基本出清26 3.2生物类似药多款重磅品种新近获批，有望迎来快速增长27 四、盈利预测和估值评级27 4.1盈利预测27 4.2相对估值和评级28 五、风险提示29 图表目录 图表1中国生物制药大事记6 图表2中国生物制药主要治疗领域及其产品7 图表32023年中国生物制药不同治疗领域产品收入及占比（亿元）7 图表4中国生物制药主要股权结构示意图(截至2023年末)7 图表5中国生物制药2018-2024H1营业收入及增速（亿元）8 图表6中国生物制药2018-2024H1经调归母净利润及增速（亿元）8 图表72018-2024H1公司销售毛利率和持续经营业务利润率（%）8 图表82018-2024H1公司期间费用率（%）8 图表92023年同类可比公司销售人员数量对比（人）9 图表10公司未来10年业务及增速展望9 图表112019-2024H1中国生物制药研发费用及增速情况（亿元）9 图表122024-2026E公司创新药收入占比9 图表13公司已上市肿瘤领域核心产品10 图表14国内部分已获批VEGFR相关多靶点抑制剂竞争格局10 图表15安罗替尼已获批适应症及在后期研管线11 图表16安罗替尼ES-SCLC适应症III期临床PFS数据12 图表17安罗替尼ES-SCLC适应症III期临床OS数据12 图表18国内已获批PD-1/PD-L1相关一线SCLC治疗竞争格局及临床数据对比（非头对头）12 图表19国内一线肝癌VEGFR相关多靶点抑制剂竞争格局13 图表20国内一线肾癌VEGFR相关多靶点抑制剂竞争格局13 图表212022我国恶性肿瘤发病人数（万人）13 图表222023年CSCO结直肠癌一线治疗指南13 图表23安罗替尼晚期结直肠癌一线治疗II研究更新（全人群）14 图表24安罗替尼晚期结直肠癌一线治疗II研究更新（亚族分析）14 图表25艾贝格司亭α分子结构示意图14 图表26艾贝格司亭α对比安慰剂III期临床主要终点情况14 图表27中国市场长效G-CSF产品竞争格局15 图表28公司处于NDA或临床III期的肿瘤核心产品管线15 图表29格舒瑞昔和索拖拉西布分子结构示意图16 图表30亚洲人种中不同KRAS基因突变类型在存在KRAS突变的肺腺癌患者总数所占比例16 图表31国内靶向KRAS-G12C二线NSCLC治疗竞争格局及临床数据对比（非头对头）16 图表32国内HR阳性乳腺癌相关CDK4/6抑制剂竞争格局及全球注册临床数据对比（非头对头）17 图表332016-2023年异甘草酸镁注射液城市公立医院销售额（亿元）18 图表34异甘草酸镁对比GC方案治疗新型抗肿瘤药物相关肝损伤有效性临床数据对比18 图表35公司临床中后期的肝病核心产品管线18 图表36全球NASH核心产品及在研管线概况19 图表37NASH发病机制20 图表38NASH核心靶点在研管线数量及其所属阶段20 图表392021年全球呼吸系统疾病吸入制剂市场按品种占比20 图表402017-2030E我国布地奈德通用名市场规模（亿元）20 图表412019-2023年样本医院吸入用布地奈德混悬液竞争格局（亿元）21 图表42第五批集采前后布地奈德混悬液价格比较21 图表43公司临床中后期的呼吸系统核心产品管线21 图表442019-2023年国内样本医院凝胶贴膏市场规模及增速（亿元）22 图表45凝胶贴膏辅料种类众多22 图表46国内主要新型贴膏剂概况22 图表47公司外科/镇痛核心在研管线23 图表48公司全球化战略布局23 图表49公司引进BI的部分核心产品管线23 图表50F-star双特异性抗体双抗结构示意图24 图表51公司处于NDA或临床III期的肿瘤核心产品管线24 图表52公司生物类似药海外布局25 图表532021-2025年全球各地区医药市场容量和年化增速（十亿美元）25 图表542019年拉美代表性国家原研及仿制化药销售量占比25 图表552019年拉美代表性国家原研及生物类似药销售量占比25 图表56公司2023年院内销售额2亿元以上化学仿药品种概况26 图表57公司生物类似药核心品种概况27 图表58中国生物制药业务收入拆分（亿元）28 图表59可比公司估值29 一、实力雄厚的中国化药头部企业，利润端边际改善有望持续 1.1中国化药行业头部企业，正大集团制药业务核心力量 中国生物制药背景雄厚，是中国化药行业头部企业。中国生物制药有限公司（股票代码：1177.HK）于2000年在港交所创 业板上市，2003年在港交所主板上市，2013年入选MSCI全球标准指数之中国指数成分股，2018年入选恒生指数成分股。根据正大集团官网，中国生物制药是正大集团制药业务核心组成力量，正大集成立于1921年，是由泰籍华人谢易初先生创办的多元化跨国集团公司，2023年全球销售额970亿美元。1997年，正大制药集团和江苏天晴合资，成立连云港正大天晴制药有限公司，是为中国生物制药的前身。上市后，公司收购并于2018年控股北京泰德，布局外科镇痛等领域。2005年，公司凭借1类新药天晴甘美（异甘草酸镁注射液）进入国内肝病市场；2018年，肿瘤领域1类新药安罗替尼上市；2020年，呼吸领域重点产品吸入用布地奈德混悬液上市，