月末估值剧烈调整，短期久期防御，关注边际利多因素

月末估值剧烈调整，短期久期防御，关注边际利多因素 2024年9月小品种月报 研究结论 企业永续债：一级市场方面，9月永续债发行量环比回落，9月发行企业永续债81 只，合计融资917亿元，相较上月缩减15%；但偿还规模也降至654亿元，最终实现净融入264亿元，环比下滑29%。行业方面，9月发行量位居前三的行业为建筑装饰、公用事业和采掘，城投退出前三位列第四。次级属性方面，9月新发的81只企业永续债中属次级债的有46只、规模517亿元，只数、规模占比环比升至57%和 56%。二级市场方面，9月产业、城投永续债收益率延续调整趋势，特别是27日、 29日显著上行，信用利差普遍走阔，长期限、弱资质走阔幅度偏大；永续品种利差方面，城投永续品种利差持平，产业±2bp范围内小幅波动。9月企业永续债成交规模回落但换手率提升，城投、公用事业和建筑装饰成交额位居前三。9月未新增企业永续债未被赎回事件。 金融永续及次级债：一级市场方面，9月银行永续债发行量环比腰斩，同时到期量显著增大，单月净融出额创2021年以来新高；次级债发行量重回今年以来低位，国有行、股份行均未有新发。二级市场方面，9月各机构利差全面走阔，中高等级中银行走阔幅度偏大，银行永续债、二级资本债利差走阔幅度基本都达到20bp水平。9月 银行永续债、次级债总成交规模和换手率环比均下滑。9月无新增银行二级资本债未赎回事件。我们继续提示警惕弱城农商行不赎回风险、建议控制下沉区域。 ABS：一级市场方面，9月共发行217单ABS项目，合计融资2104亿元，环比8月单数和总融资额均小幅回落。基础资产方面，个人消费贷款ABS发行规模居首，融资租赁和小额贷款次之。二级市场方面，9月ABS到期收益率同步上行但幅度稍小，信用利差短端走阔幅度较长端更大。二级成交热度持平，小额贷款、融资租赁 ABS成交量环比提高较多，本月房企中远洋、卓越个别ABS出现折价成交。 10月策略：债市短期利空因素偏多，包括股债跷跷板、资金波动、财政发力、供给放量等，但拉长时间维度看仍有基本面扭转预期尚不明朗、债市可配资产难以持续 迅速放量、货币政策偏宽松等众多利多因素，因此策略上我们建议短期以久期防御为主。就企业永续债而言，从8月底、9月底两次波动看长期限信用品种流动性均快速收缩，特别是信用债可能因机构应对大概率发生的赎回潮而持续面临抛售压力，估值波动对组合影响较大，后续建议重点遵从流动性的逻辑，故需对剩余行权期偏长（3Y以上）的永续债保持谨慎，短端下沉策略预计相对占优。就银行二永债而言，9月末估值波动相比同期限利率债更小，但经过持续调整之后估值同样已显现出吸引力，向上调整空间可控，短期内可观察股市情绪降温等潜在的边际改善因素。 风险提示 政策变化超预期；信用风险暴露超预期；ABS发行及投资热度不及预期；数据统计可能存在遗误 固定收益|专题报告 报告发布日期2024年10月08日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn 债市以何为“锚”？：固定收益市场周观 2024-09-23 察债市是否透支资金面乐观预期：固定收益 2024-09-18 市场周观察本轮调整行情中信用债流动性表现复盘及 2024-09-09 启发：固定收益市场周观察 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1企业永续债5 1.1一级市场：发行缩量，融资成本小幅抬升5 1.2二级市场：利差普遍走阔，弱资质、长久期调整压力更大7 2金融永续及次级债9 2.1一级市场：发行显著缩量，永续净融出额创近4年来新高9 2.2二级市场：城农商行估值调整压力偏大，流动性趋弱11 3ABS14 3.1一级市场：发行量小幅回落，发行成本略有提高14 3.2二级市场：估值上行幅度稍小，二级成交热度持平15 风险提示16 图表目录 图1：9月企业永续债发行量环比缩减，净融资额同步下滑5 图2：9月AAA主体永续债发行占比升至90%5 图3：9月建筑装饰、公用事业和采掘永续债新发规模领先6 图4：9月江苏、浙江和四川三地城投新发永续债规模靠前6 图5：9月新发永续债中次级数量占比升至57%6 图6：9月新发永续债中次级规模占比升至56%6 图7：9月央企新发35只永续债中全部为次级永续债6 图8：9月地方国企新发永续债中次级数量占比仅为22%6 图9：9月长期限、弱资质永续债收益率大幅调整7 图10：9月长期限、弱资质永续债利差大幅走阔7 图11：9月城投永续品种利差环比持平7 图12：9月产业永续品种利差环比窄幅波动7 图13：9月各行业永续债信用利差水平及变动情况8 图14：9月各省份城投永续债信用利差水平及变动情况8 图15：9月企业永续债成交规模回落但换手率提升9 图16：9月中化股份、大唐集团和河南交投成交额排名前三9 图17：企业永续债未行使赎回权历史统计9 图18：9月金融永续债发行量环比腰斩，合计融资535亿元10 图19：9月股份行和城商行永续债发行规模较大10 图20：9月新发金融永续债基本为AAA级，占比92%10 图21：9月金融次级债新发581亿元，环比显著缩量11 图22：9月国有行、股份行均未有新发11 图23：9月新发金融次级债AAA级占比为81%11 图24：9月银行波动明显，AAA、AA+级均走阔20bp左右11 图25：9月各类银行利差走阔幅度接近，均走阔约20bp11 图26：分期限看，9月AAA-级1Y永续利差最多走阔20bp12 图27：9月AAA级中保险次级债利差最多走阔19bp12 图28：9月AA+级中仅券商次级债走阔16bp幅度稍小12 图29：9月城农商行二级资本债利差剧烈调整12 图30：9月AAA-级1Y银行二级资本债利差最多走阔19bp12 图31：9月银行永续债成交量和换手率环比均下滑13 图32：9月国股大行永续债成交规模较高13 图33：9月银行次级债成交活跃度环比同样回落13 图34：9月工行、农行和建行二级资本债成交规模居前13 图35：2023年以来银行次级债未行使赎回选择权统计14 图36：9月ABS发行规模环比小幅回落14 图37：9月个人消费贷、融资租赁和小额贷款ABS发行领先14 图38：9月地产ABS发行明细（亿元）15 图39：9月各等级债项发行规模及成本详情15 图40：9月ABS到期收益率同步上行15 图41：9月ABS信用利差同样有所走阔15 图42：9月ABS二级成交规模环比回落16 图43：9月各基础资产类型二级成交规模和笔数16 本文将重点关注9月份企业永续债（包括带有延期条款的一般企业债、公司债、中期票据、定向工具）、金融永续债、金融次级债和ABS的债券市场动态，以供投资者参考。 1企业永续债 1.1一级市场：发行缩量，融资成本小幅抬升 9月永续债发行量环比回落，同期到期规模也略有缩减，最终净融资额同步下滑。9月发行企业 永续债81只，合计融资917亿元，相较上月缩减15%；但偿还规模也降至654亿元，最终实现净融入264亿元，环比下滑29%。 评级方面，9月AAA高等级主体发行规模占比升至90%，发行成本方面，AAA和AA+的发行利率分别上行2bp和8bp至2.40%和2.68%，AA级发行成本2.67%，环比压降59bp。自8月底信用债行情调整后市场情绪偏谨慎，对长期限永续品种认购意愿下滑。9月新债中5+N中票“24连云港MTN003”和2+N中票“24冀中能源MTN015(科创票据)”票息最高为3.50%，“24金控Y1”票息3.12%，票息3%以上数量环比持平；低成本发债主体票息多为建筑、电力等行业央国企，融资成本最低低至2.15%，下限环比提升11bp。 图1：9月企业永续债发行量环比缩减，净融资额同步下滑图2：9月AAA主体永续债发行占比升至90% (亿元)总发行量总偿还量 2500 2000 1500 1000 500 0 (亿元) 净融资额（右轴） 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 -1000 -1200 (亿元)AAAAA+AA1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 2023/07 2023/09 2023/11 2024/01 2024/03 2024/05 2024/07 2024/09 0 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 行业方面，9月发行量位居前三的行业为建筑装饰、公用事业和采掘，城投退出前三位列第四。城投永续共有9省新发，合计融资154亿元，江苏融资规模最大为57亿元，浙江、四川等均在 20亿元级别，截至9月末江苏城投存续规模达1303亿元居首，山东位居第二，四川、湖北分别 以1049亿元和639亿元次之；建筑装饰行业融资220亿元，环比缩减34%，几乎全部为央企发 行；公用事业行业融资额环比持平，为199亿元，电力央企融资成本仍处于低位；采掘行业融资 165亿元，环比增速27%，晋能系、陕西延长石油贡献主要融资额度；其余行业均在百亿元以下。 图3：9月建筑装饰、公用事业和采掘永续债新发规模领先图4：9月江苏、浙江和四川三地城投新发永续债规模靠前 (亿元)发行规模发行只数 250 200 150 100 50 0 (只)25 20 15 10 5 0 (亿元)发行规模发行只数 60 50 40 30 20 10 0 江苏浙江四川广西广东陕西新疆湖北山东 (只) 10 8 6 4 2 0 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 从企业永续债的次级属性来看，9月新发的81只企业永续债中属次级债的有46只、规模517亿元，只数、规模占比环比升至57%和56%。分企业性质来看，9月央企永续债新发35只永续债中全部为次级永续债；地方国企新发次级、非次级分别为10只和35只，次级占比降至22%。 图5：9月新发永续债中次级数量占比升至57%图6：9月新发永续债中次级规模占比升至56% (只)非次级永续债发行数量次级永续债发行数量次级永续数量占比（右轴） 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 0 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% (亿元)非次级永续债发行规模次级永续债发行规模次级永续规模占比（右轴） 1200 1000 800 600 400 200 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 0 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方