10月利率，等风来

证券研究报告|宏观研究报告 2024年10月07日 10月利率，等风来 评级及分析师信息 分析师：刘郁邮箱：liuyu9@hx168.com.cnSACNO：S1120524030003分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004研究助理：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cn研究助理：龙海文邮箱：longhw@hx168.com.cn 利率月报 ►九月债市，意料之外的“大起”与“大落” 复盘9月债市，长端利率整体走出“V型”行情。8月末的信用债大幅调整为9月债市开局奠定了“偏空”基调。然而，9月中上旬长端利率在降息预期强化、短端利率下行、风险资产表现欠佳的三重驱动下，意外走出连续下行行情。 9月下旬，在政策“组合拳”的鼓舞下，市场风险偏好大幅提振，A股大涨，债市行情短期承压，交易盘开始避险式减持债券，各期限债市收益率均一度遭遇较大幅度上行。 ►十月债市的三个关键因素 10月利率走势或由三个关键因素决定：一是资金面，二是增量财政政策，三是市场风险偏好。 资金面的稳定性或是利率能否平稳或趋势性下行的基础变量。降息落地后，若隔夜成本能够顺利下行并稳定在1.50%，息差空间将进一步打开，杠杆策略的重启或在一定程度上推动利率下行。10月的资金挑战主要集中在月末，作为季初大征期，10月缴税规模天然较高，且税期与跨月重合，也将加剧时点性的资金压力。此外，还可关注信贷投放对银行资金融出的潜在挤占。 财政动向是10月全市场关注的焦点。从收支平衡视角考察，假设财政收入 同比下滑且支出不锐减，年内存在追加赤字的必要性，规模或在1.7万亿元以上。不过，我们可能还是要对增量财政的三种可能性均做好策略储备：如果年内未现增量财政，债牛或将重启，需及时把握久期机会；如果增量规模在1-2万亿元，可能属于短期利空出尽，长端利率或有修复行情；如果增量规模超2万亿元，建议及时压降久期，等待利率逐渐“筑顶”后，再重新补充长债仓。 风险偏好提振可能并非利率持续上行的充分条件。复盘2014-2015年的股债齐涨行情的典型案例，只要经济基本面暂未出现明显改善，亦或是货币政策出现收紧信号，利率下行的大趋势往往不会轻易改变。市场风险偏好回暖对债市的冲击多为1-2个月的短期影响，长端利率的上行幅度最多在30-35bp左右。 ►利率策略：每调买机，等风吹来 从年内节奏来看，10月作为配置盘传统的止盈时点，或天然不适合追高，叠加9月全市场风险偏好出现转变，债市在短期内或难有大额增量资金流入，利率下行可能会面临推力不足的挑战。 总体来看，10月利率债或以震荡为主，等待财政之“风”吹来。9月末的债市超调之后，30年国债2.45%，10年国债2.25%或成为现阶段震荡的顶部位置。同时市场也担心理财赎回对债市的冲击，我们倾向于对利率债影响偏小，当然也不排除形成传导带来调整。不过在基本面与货币政策方向未改变的背景下，利率下行趋势不会出现系统性扭转，每次超调，可能都是买入的机会。 风险提示 货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.九月债市，意料之外的“大起”与“大落”3 2.十月债市的三个关键因素5 2.1.资金面是利率能否企稳或下行基础5 2.2.增量财政的落地力度是关键6 2.3.风险偏好提振可能并非利率持续上行的充分条件8 3.利率策略：每调买机，等“风”来10 4.风险提示13 图表目录 图1：9月短端利率与长端利率双双走出“V型”行情3 图2：利率债曲线显著走陡，信用债曲线在月末两日大幅上行4 图3：税期与跨月压力重合，10月末资金利率易走高6 图4：10月为季初月，也是传统的大征期，2022-2023年10月缴税规模在1.8万亿元之上6 图5：今年的财政收支缺口将达5.8万亿元，可能主要依靠赤字填补7 图6：四季度政府债增发的潜在路径8 图7：2014-2015年股市上涨期间，10年国债收益率4轮明显调整背后的原因10 图8：2020年中旬，基本面开始改善，货币政策也相应转向10 图9：长端利率债普遍存在10bp+的潜在下行空间，短端可重点关注国开债11 图10：市场久期水平或指向债市风险偏好已回到了偏中性水平12 表1：2014-2016年央行货币政策操作9 表2：若债市情绪不再恶化，利率债中端、长端的胜率及赔率，或均高于短端品种12 1.九月债市，意料之外的“大起”与“大落” 复盘9月债市，短端利率与长端利率双双走出“V型”行情，短端主要受资金面及机构行为影响；长端则受宽货币预期以及刺激政策意外落地冲击。由于决定因素的差异，短端拐点出现得相对较早，长端拐点则临近月末。 图1：9月短端利率与长端利率双双走出“V型”行情 10年国债收益率（%）1年国债收益率（%，右轴） 市场预期存量房贷 下调，但招行在… 8月通胀不及预 期，且股市表… 924央行“四箭齐 发”，降准、降息、降存量房贷利 率“顶格”落地、… 上证指数八 连涨，市场 风险偏好改 变使交易盘… 债市预期9月LPR降 息20bp，但“财政发 力”的猜想已然压… LPR报价未… 926政治局会 议非常规性地在9月末举 行，市场预… 大行连续增持短 债，期限利差带动… 2.30 1.50 2.25 2.20 1.45 2.151.40 2.10 2.05 1.35 2.00 09-0209-0709-1209-1709-2209-27 1.30 资料来源：WIND，华西证券研究所 站在8月末，信用债领域的大幅调整为9月债市开局奠定了“偏空”基调。9月 债市起步并非一帆风顺，早在8月26-27日期间，由于全市场成交活跃度急剧下降，部分投资者出于避险情绪加点变现信用债，信用端的“估值负反馈”使广义基金产品净值出现明显回撤，产品负债端的赎回压力有所加剧，直至月末流动性自发转松，方才缓解了债市的紧张情绪。在此背景下，市场对于9月债市行情预判整体趋于保守，并未对利率下行抱有过多期待。 然而，9月中上旬长端利率意外走出连续的下行行情。9月1-23日期间，10年、30年期国债分别下行11bp、20bp至2.04%、2.14%，且整个下行过程较为连贯，并无强利空的扰动。 长债收益率超预期下行的背后或有三点原因：一是最新出炉的8月基本面数据总体不及市场预期，投资者对降息的一致预期快速强化，同时债市开始反复交易存量房贷利率下调、LPR利率下调的可能性；二是机构行为对短端利率的影响向长端辐射，自8月央行开启国债买卖操作以来，一级交易商中的代表机构（大行），开始在二级 市场大额增持3年内国债，买盘力量推动短端利率快速下行的同时，又通过期限利差进一步影响长端定价；三是风险资产的偏弱表现，不断为债市形成支撑，以沪深300为例，1-23日指数下跌1.6%，依然处于筑底期，“股债跷跷板”效应同样成为驱动长端利率下行的重要因素之一。 9月下旬，央行货币政策“四箭齐发”，政治局会议提前召开，政策“组合拳”鼓舞下，市场风险偏好大幅提振，A股大涨。9月24日的国新办发布会上，市场期盼已久的降准、降息、降存量房贷利率齐齐落地，政策调整基本呈现“顶格”力度，此外央行还创设新的货币政策工具，支持股市发展。9月26日政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作。一般而言，分析研究经济形势的政治局会议往往在4月、7月、10月和12月召开，非常规时点重要会议，体现政策加力的紧迫性。“一揽子”政策落地、重要会议提前部署工作后，节前股市表现势如破竹，24-30日期间沪深300、上证指数分别大涨25%、21%，两市单日成交金融突破万亿元，9月30日超过2.5万亿元。市场风险偏好的急转弯，也使得债市行情短期承压，交易盘开始避险式减持债券，各期限债市收益率均一度遭遇较大幅度上行。 全月来看，利率债曲线显著走陡，信用债曲线则在月末两日大幅上移。存单方面，随着9月末降准落地，且四季度还存在一次潜在的降准机会，银行融资压力得到有效缓解，6个月、1年等中长期限存单发行价格单月下行5bp、6bp至1.91%、1.91%，当前存单曲线相对平坦。国债收益率曲线则显著陡峭化，1年、3年期国债收益率分别下行12bp、10bp至1.37%、1.56%，5年及以上收益率仅下行1-2bp，截至9月30日，国债10Y-1Y期限利差为78bp，高于9月均值7bp。信用债月内表现平稳，但月末两个交易日却迎来大幅调整，各期限隐含AA+城投债收益率单月上行幅度在11-15bp区间，AAA-二级资本债收益率曲线也平行上移16-17bp左右。 图2：利率债曲线显著走陡，信用债曲线在月末两日大幅上行 利率增幅（bp，右轴）2024-09-302024-08-30 15 16 16 17 11 14 2 0 -5 -6 -1-1-2-1 -6 -2 -1 -12 - 3M 6M 同业存单 1Y1Y3Y5Y7Y10Y30Y1Y3Y 5Y 国开债 7Y10Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y 国债 隐含AA+城投 AAA-二级资本债 10 3 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2.0 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 20 16 12 8 4 0 -4 -8 -12 -16 -20 资料来源：WIND，华西证券研究所 2.十月债市的三个关键因素 随着9月宽货币政策已集中且超额落地，债市对于进一步宽松的预期博弈或暂告一段落，综合9月下旬的主要定价因素，10月利率走势或由三个关键因素决定：一是降准后资金面能否进入稳态，为债市营造宽松环境？二是增量财政政策能否落地，力度多大？三是市场风险偏好是否会对债市产生压制，其持续力如何？接下来，我们将从这三个角度出发，对10月利率走势做出基础判断。 2.1.资金面是利率能否企稳或下行基础 虽然8-9月的债市行情，大行买短卖长的行为在一定程度上削弱了资金面对于债市定价的影响力，但在8月上旬、8月下旬、9月末的三轮债市调整中，流动性的快速转松，均成为债市情绪转向修复的重要支撑。因此，10月资金面的稳定性或依然是利率能否平稳或趋势性下行的基础变量。 降准落地，9月末资金供给快速回升。自9月24日早间央行行长宣布降准50bp 起，银行体系净融出水平开始呈现快速回升趋势，由23日2.7万亿元低位水平，连 续上升至26日的4.3万亿元，27-30日或受跨季影响有所下滑，但整体融出水平基本 维持在4万亿元附近。受到资金供给端的提振，全市场的质押式回购余额也相应回升至11万亿元水平之上。 资金价格方面，降准“及时雨”的落地，也有效缓解了跨季资金压力。据央行公告，降准资金于9月27日正式释放，央行逆回购利率也于同日下调20bp。因此，截至9月30日，隔夜利率仅为1.77%，7天资金利率仅为1.83%，远低于6月跨季的2.35%、2.45%及3月跨季的2.17%、2.81%。节后来看，在政府债发行整体未上量的背景下，宽松的资金面有望延续。 10月资金面的挑战或在月末。由于10月为季初月，往往也是税期大月，2022- 2023年10月的缴税规模均在1.80万亿元之上，过去五年的同期缴税规模也达到了 1.67万亿元水平。受到十一长假的影响，10月税期往往顺延至月末，以2024年为例，10月税期申报截止日延后至24日，25、28日为税期走款阶段，与跨月资金准备期重合。此时，若再逢政府债集中发行，流动性面临压力或急剧上升（2023年10月为典型案例）。因此，回顾近年来DR007的月内走势，月末资金成本通常也容易快速走高。 此外，还需关注信贷投放可能对银行资金融出的挤占，重点观察银行体系融出资金变化。从9月的票据高频数据来看，1M、3M、6M的票据利率均处于近三年同期低点，且从票据交易情况来看，9月期间大行“先收后卖”，在二级市场净买入1060亿元转贴现票据（2023年同期净卖出1569亿元），反映9月信贷需求或仍处修 复期。不过随着9月末一线城市进一步放松限购条件，10月1-4日四个