首次覆盖报告：汾酒复兴，清香天下

山西汾酒（600809.SH） 汾酒复兴，清香天下——首次覆盖报告 盈利预测与投资建议：公司作为清香白酒龙头，凭借品牌底蕴深厚、组织效率卓越、产品梯队完善和香型差异，高端化和全国化进展顺利，是白酒 行业中为数不多的有能力穿越周期的公司，未来发展势能有望持续凸显。我们预计公司2024-2026年归母净利润为127.2/152.4/180.9亿元，同比增长21.8%/19.8%/18.7%，对应摊薄EPS为10.4/12.5/14.8元/股，当前股价对应PE为21/18/15x，首次覆盖，给予“买入”评级。 国改见效，步伐稳健成长亮眼。汾酒文化源远流长，上世纪90年代公司成为“汾老大”，后因战略失利地位滑落。2009年公司新领导班子上任后启动改革，业绩不断突破但又遭遇2012-2015年行业深度调整冲击。2015 年起大众消费崛起带动白酒行业复苏，在需求向好背景下，2017年公司启动新一轮国企改革，步入了加速发展、逐渐复兴之路。公司在这轮白酒上行周期中表现领先，近两年行业低迷时亦展现出较强的业绩韧性。2015-2023年，公司营收CAGR/归母净利润CAGR/股价累计涨幅分别为 29%/45%/1433%，同业中排名第1/2/1位。2022年袁清茂董事长接棒，公司经营稳健，向营收500亿元阵营逐步迈进。2023年公司营收和归母净利润为319/104亿元（同比增长22%/29%），同业中均排名第4位。 品牌筑基，组织先行强化壁垒。1）品牌优势：公司是清香白酒龙头，“汾老大”的基因构筑了较高的品牌壁垒，在中高档清香领域几无竞争对手。2）组织优势：2017年以来公司不断深化改革，人才队伍、组织架构和营销手段持续优化，2023年组建青花事业部强化品牌培育。3）产品优势： 公司在各个价格带均有较成熟、有全国化潜力、可交替放量支撑增长的强 势大单品。玻汾是50元左右价位光瓶酒中的明星单品，青花20是400元 价位百亿大单品，中档酒老白汾和巴拿马近两年快速放量，高档酒青花30 稳步培育。4）效率优势：公司不断以数字化赋能营销模式，如2020年推 出“�码合一”和2023年推出“汾享礼遇”，营销效率和费效比不断提升。 势能向上，行稳致远决胜未来。1）增长工具充足：近年公司增长核心抓手从“青花20+玻汾”进展到“青花20+老白汾”。青花20从政商务场景 流行逐步跨越至大众场景增长，有望持续抢占长江以南等市场份额。老白汾换代升级重塑渠道利润，巴拿马有望承接老白汾升级需求，二者有望立足环山西市场稳步放量。青花30复兴版以价为先，有序放量，未来有望 进一步打开公司发展天花板。2）省外不断拓张：公司山西和环山西市场 基本盘稳固，省外销售额10亿元级市场持续增加。2020-2022年公司长 江以南核心市场增速均超50%，2023年增速超30%。在品牌势能和渠道利润的加持下，未来公司在长三角和珠三角区域有望进一步突破。 风险提示：宏观经济波动，消费力恢复不及预期，行业竞争加剧。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 26,214 31,928 38,448 45,474 53,298 增长率yoy（%） 31.3 21.8 20.4 18.3 17.2 归母净利润（百万元） 8,096 10,438 12,717 15,238 18,091 增长率yoy（%） 52.4 28.9 21.8 19.8 18.7 EPS最新摊薄（元/股） 6.64 8.56 10.42 12.49 14.83 净资产收益率（%） 38.0 37.5 37.3 36.7 35.9 P/E（倍） 33.0 25.6 21.0 17.5 14.8 P/B（倍） 12.5 9.6 7.8 6.4 5.3 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年09月30日收盘价 证券研究报告|首次覆盖报告 2024年10月05日 买入（首次） 股票信息 行业 白酒Ⅱ 09月30日收盘价（元） 218.89 总市值（百万元） 267,037.97 总股本（百万股） 1,219.96 其中自由流通股（%） 100.00 30日日均成交量（百万股 7.18 股价走势 山西汾酒 沪深300 20% 8% -4% -16% -28% -40% 2023-102024-022024-062024-09 作者 分析师李依琳 执业证书编号：S0680524080001邮箱：liyilin@gszq.com 相关研究 1、《山西汾酒（600809.SH）：经营稳健，未来可期》 2023-10-27 2、《山西汾酒（600809.SH）：延续高速增长，未来仍有余力》2023-08-25 3、《山西汾酒（600809.SH）：青花汾酒领航，业绩提速增长》2023-07-24 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 29202 34608 42172 51742 63052 营业收入 26214 31928 38448 45474 53298 现金 11201 3775 8733 15522 23758 营业成本 6460 7884 9417 11051 12853 应收票据及应收账款 1 0 0 0 0 营业税金及附加 4602 5832 7004 8261 9655 其他应收款 32 36 44 52 61 营业费用 3404 3217 3854 4536 5290 预付账款 133 114 136 159 185 管理费用 1214 1202 1428 1667 1927 存货 9650 11573 13822 16220 18866 研发费用 58 88 87 80 67 其他流动资产 8186 19110 19437 19789 20182 财务费用 -37 -8 -59 -159 -294 非流动资产 7489 9488 10138 10986 11818 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 80 94 109 121 134 其他收益 10 15 18 21 25 固定资产 2125 1926 2152 2308 2418 公允价值变动收益 3 0 0 0 0 无形资产 1076 1247 1424 1688 1908 投资净收益 330 499 484 573 671 其他非流动资产 4207 6221 6454 6869 7358 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 36691 44096 52311 62728 74869 营业利润 10873 14224 17219 20632 24496 流动负债 14846 15147 17108 20040 23295 营业外收入 6 5 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 3 24 0 0 0 应付票据及应付账款 2948 2893 3296 3868 4499 利润总额 10876 14205 17219 20632 24496 其他流动负债 11898 12254 13812 16172 18796 所得税 2719 3747 4477 5364 6369 非流动负债 99 674 674 674 674 净利润 8157 10459 12742 15267 18127 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 61 20 25 30 35 其他非流动负债 99 674 674 674 674 归属母公司净利润 8096 10438 12717 15238 18091 负债合计 14945 15821 17782 20714 23969 EBITDA 10717 14321 17550 20905 24661 少数股东权益 425 438 463 493 528 EPS（元/股） 6.64 8.56 10.42 12.49 14.83 股本 1220 1220 1220 1220 1220 资本公积 592 704 704 704 704 主要财务比率 留存收益 19399 25787 32009 39464 48315 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 21321 27837 34066 41521 50372 成长能力 负债和股东权益 36691 44096 52311 62728 74869 营业收入(%) 31.3 21.8 20.4 18.3 17.2 营业利润(%) 54.7 30.8 21.1 19.8 18.7 归属母公司净利润(%) 52.4 28.9 21.8 19.8 18.7 获利能力毛利率(%) 75.4 75.3 75.5 75.7 75.9 现金流量表（百万元） 净利率(%) 30.9 32.7 33.1 33.5 33.9 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 38.0 37.5 37.3 36.7 35.9 经营活动现金流 10310 7225 11986 15294 18113 ROIC(%) 36.2 34.6 35.9 35.3 34.6 净利润 8157 10459 12742 15267 18127 偿债能力 折旧摊销 215 604 390 432 459 资产负债率(%) 40.7 35.9 34.0 33.0 32.0 财务费用 1 39 16 16 16 净负债比率(%) -51.4 -10.2 -22.7 -34.8 -44.9 投资损失 -330 -499 -484 -573 -671 流动比率 2.0 2.3 2.5 2.6 2.7 营运资金变动 2791 -2881 -651 151 182 速动比率 0.9 0.4 0.6 0.9 1.1 其他经营现金流 -523 -497 -27 0 0 营运能力 投资活动现金流 -2894 -10220 -530 -707 -620 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 资本支出 -826 -482 -1023 -1267 -1278 应收账款周转率 29182.9 82505.9 150949.1149717.0149095.3 长期投资 -2433 -10094 -14 -12 -13 应付账款周转率 3.2 3.5 3.8 3.9 3.9 其他投资现金流 365 356 508 573 671 每股指标（元） 筹资活动现金流 -2208 -4432 -6498 -7799 -9256 每股收益(最新摊薄) 6.64 8.56 10.42 12.49 14.83 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 8.45 5.92 9.83 12.54 14.85 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 17.48 22.82 27.92 34.03 41.29 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 140 112 0 0 0 P/E 33.0 25.6 21.0 17.5 14.8 其他筹资现金流 -2348 -4544 -6498 -7799 -9256 P/B 12.5 9.6 7.8 6.4 5.3 现金净增加额 5209 -7426 4959 6788 8236 EV/EBITDA 31.4 19.5 14.8 12.1 9.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年09月30日收盘价 内容目录 一、山西汾酒：清香白酒龙头，全国化稳步推进6 1.1公司介绍：清香白酒龙头，名酒底蕴深厚6 1.2股权结构：股权结构稳定，股权激励调动内部积极性7 1.3业务结构：产品结构逐步提升，全国化持续推进8 1.4财务分析：增速领先、