神似2015？5000点牛市借鉴

证券研究报告|宏观研究报告 2024年10月07日 评级及分析师信息 分析师：田乐蒙邮箱：tianlm@hx168.com.cnSACNO：S1120524010001分析师：董远邮箱：dongyuan1@hx168.com.cnSACNO：S1120524050003联系人：龙海文邮箱：longhw@hx168.com.cn联系人：黄思源邮箱：huangsy1@hx168.com.cn 神似2015？5000点牛市借鉴 近期权益市场大幅反转，对比2014-2015的史诗级行情，本轮是否具备复现当时牛市的宏观基础？ ►2014-2015牛市回顾：从改革出发，由资金造极2014-2015年牛市行情，起于政策改革，盛于资金涌入，其间上证指数一度涨超5000点。2014年，“一带一路”、国企改革等政策利好频出，“改革牛”行情逐渐开启。2015年3-6月，股市行情在资金流入-行情上涨-吸引资金流入的正反馈中走向极致，场外配资也愈演愈烈，造就2015年的“杠杆牛”。 ►宏观背景：当前和2014-2015有何异同？ 总体来看，两轮行情宏观及政策背景的相似点是货币和地产政策积极发力，而区别主要在于当前市场预期可能需要更大的政策力度来扭转，关键变量或在政策意愿的持续性及财政政策的发力。 其中，货币政策层面，2014年末开始连续降准降息，助推杠杆牛。而本轮行情中，货币政策也已经相当给力。 地产层面，从降低首付、降低贷款利率、放松限购和支持房企融资等多个方面来看，两段时期存在很强的相似性。除了部分一线城市没有完全放开限购以外（2014-2015年北京、上海也并未完全放开限购），政策已经“应出尽出”。 相比于货币和地产齐发力，2014-2015上半年财政缺位。对于这一轮行情，财政力度仍然是相对不确定的因素，财政能否落地以及力度或将决定此轮行情持续时间。10月下旬的人大常委会将是一个关键的时间节点，2万亿及以上增量财政政策有望进一步增强市场信心。 ►投资者行为：关注散户加杠杆倾向以及ETF申购力量近期投资者做多情绪浓厚，罕见出现了机构、游资、散户均主动净买入的态势。 这一轮自然人投资者具备同等级别的加杠杆能力吗？首先，随着A股账户保有量持续推升，截至2022年底已高达3.25亿户，本轮新开户量级可能达不到此前高度，自然人投资者账户重回活跃状态或是未来跟踪重点。其次，大体量资金自然人投资者相比于上一轮牛市启动前夕已显著增加，后续涌入能力可能成为行情高度的决定项。最后，可以相对乐观的是，当前投资者使用两融的程度仍较低，且随着自媒体传播能力的增加，“资金涌入-推升行情-资金涌入”的正反馈通道或将更加顺畅。 此外，本轮自然人的作用虽不可或缺，但不可忽略的是机构定价权也明显增强，其中核心ETF规模变化以及外资配置倾向或是本轮行情关注重点。 总结：做多情绪仍在发酵，关注政策持续性以及经济基本面 在政策显著加码之后，本轮浓厚做多情绪仍在发酵，无论是 从两融余额仍在低位的杠杆资金，还是被压制许久的公募基金，均可看出广谱投资者情绪并未达到所谓的非理性极端情况，行情演绎或存在持续性。本轮行情能否重回5000点的高度，一方面取决于自然人投资者的加杠杆意愿，另一方面取决于监管层对ETF的资金支持以及外资情绪转向情况。 在多头行情持续演绎的背景下，往后需要关注哪些可能放大波动的信号呢？其一，考虑到政策效果验证需要时间，而前期行情难以破局的阵眼又在于居民部门的预期，因此短期视角下，刺激政策的出台频率是核心变量，关键是释放对经济发展的重视和改变现状的意愿。 其二，财政政策的力度及持续性。财政政策创造的有效需求，直接作用于经济，有助于缩短从政策到见效的验证周期。如果财政力度不够，同时不能形成政策接力，都将大幅降低投资者做多热情。 其三，关注板块轮动情况，若金融地产消费板块分歧加大，板块整体开始出现负β，而成长及主题的个股行情愈演愈烈之时，可能需要警惕变盘的可能性。 最后，在行情主要由情绪及资金驱动的阶段，若后续监管倾向出现转变，如警示市场风险等，则需重关注短期出现情绪波动的可能。 风险提示 地缘政治出现超预期事件；国内经济下行压力超预期；财政政策落地效果不及预期；美联储降息倾向存在不确定性。 正文目录 1.2014-2015牛市回顾：从改革出发，由资金造极5 1.1.2014Q4“改革牛”：政策利好推动行情修复6 1.2.2015年“杠杆牛”：资金与情绪的狂欢8 1.3.“疯牛”在“股灾”中结束11 2.宏观背景：当前和2014-2015有何异同？12 2.1.货币、地产等组合政策齐发力12 2.2.财政政策在上一轮周期中相对缺位14 2.3.预期扭转是本轮政策发力的关键15 3.投资者行为：关注散户加杠杆倾向以及ETF申购力量16 3.1.自然人投资者：加杠杆的主要载体，关注本轮情绪发酵17 3.2.机构投资者：核心ETF和外资或是本轮重点21 4.总结：本轮做多情绪仍在发酵，关注政策持续性以及经济基本面24 5.风险提示25 图表目录 图1：2014年11月-2015年6月，权益市场迎来大牛市，上证指数一度涨超5000点5 图2：2014-2015年，市场分子端仍然承压6 图3：彼时无风险利率下行叠加风险偏好提振6 图4：2014年，诸多政策利好出台，驱动权益行情企稳回升6 图5：2014Q4，大盘价值股涨幅居前，“一带一路”、并购重组是关键词7 图6：2014年11月之后，政策利率进入下行区间7 图7：2015年，权益市场继续拉升，上证指数一度涨超5000点8 图8：2015年1-4月，市场动量效应凸显9 图9：市场上涨时，成交额&换手率持续上升9 图10：2015上半年，个人新增开户数显著上升9 图11：2015上半年，偏股型基金发行增多9 图12：“两融”余额自2014年9月以来加速上升10 图13：沪股通自2014年11月后资金持续净流入10 图14：2015年1-5月市场占优风格由大盘价值切换为小盘成长10 图15：2015年1-5月，热门行业由金融&基建轮动至科技&消费板块11 图16：2015年5月起，资金投资思路由追高转为兑现，预示了牛市的结束12 图17：地产政策对比13 图18：2014-2015年，财政并未显著发力14 图19：2014-2015年，PPI同比持续为负15 图20：2014-2015年，GDP也在持续下滑15 图21：2020年以来的权益市场之中，本轮罕见出现了机构、游资、散户均主动净买入的态势16 图22：除上市公司原股东之外，自然人投资者和专业投资机构各占权益市场半壁江山17 图23：相比于上一轮行情，机构的边际定价力量更强17 图24：自然人是2014-2015行情主要加杠杆的重要载体18 图25：除借由两融账户加杠杆之外，场外配资愈演愈烈也是重要推手18 图26：自然人投资者账户重回活跃状态或是未来跟踪重点19 图27：大体量资金自然人投资者相比于上一轮牛市启动前夕已显著增加，后续涌入能力可能成为行情高度决定项20 图28：当前投资者使用两融的程度仍较低20 图29：自媒体传播能力增加，“资金涌入-推升行情”的正反馈通道或更加顺畅（图为“牛市”的百度搜索指数）21 图30：主动偏股型基金压制许久的做多情绪亟需得到释放21 图31：今年以来，股票型ETF规模加速增长22 图32：当前被动股票基金影响力显著提升22 图33：外资的边际倾向尤为重要23 图34：保险资金的仓位回补程度同样值得关注，潜在增持规模可达近万亿23 图35：924，股市政策组合拳，大股东加杠杆能力得到加强24 表1：2014-2015年上半年央行货币政策操作12 近期，随着组合政策持续发力，权益市场大幅反转，上证综指也在国庆节前超过3300点。如此迅猛的涨幅，让市场不禁联想到2014-2015年那轮史诗级牛市（本轮周期的单周涨幅甚至超过彼时牛市中的任何一周）。当年的牛市行情因何而起，宏观和政策环境如何，现在与之相比存在哪些区别，本轮是否具备复现当时牛市的基础呢？ 1.2014-2015牛市回顾：从改革出发，由资金造极 回顾2014-2015年牛市，行情起于政策改革，盛于资金涌入，其间上证指数一度涨超5000点。2014年，“一带一路”、国企改革、国九条等政策利好频出，“改革牛”行情逐渐开启，市场行情自7月开始企稳回升。随后11月央行非对称降息，宽松预期推动行情加速，金融&基建品种领涨。 2015年1月，证监会开出“两融罚单”，市场进入短暂的调整期。到了3月初，财政部向人大提请预算报告，提出“积极财政政策加力增效”，权益行情迎来修复；3月20日，证监会回应股市大涨称“股市上涨有其必然性和合理性”，市场情绪得到进一步提振。3-6月，股市行情在资金流入-行情上涨-吸引资金流入的正反馈中走向极致，自然人、基金、外资等各类增量资金大规模涌入，场外配资愈演愈烈，造就2015年的“杠杆牛”。直至6月12日，证监会发布《关于加强证券公司信息系统外 部接入管理的通知》，严查场外配资，市场行情急转直下。在6月12日至7月8日区间内，上证指数累计下跌32.12%，宣告牛市结束。 图1：2014年11月-2015年6月，权益市场迎来大牛市，上证指数一度涨超5000点 上证指数 2015.6.12 2014年第四季度：改革牛 2014年，一带一路、国企改革、国九条等政策利好频出，“改革牛”诞生 2014.11.22央行非对称降息，货币政策迎来宽松 2015年初：调整期 2015.1.16证监会对部分券商两融业务违规操作开出“罚单” 2015年3-6月：杠杆牛 2015年3-6月，资金大量涌入，“杠杆牛”诞生2015.3.6财政部：积极财政政策加力增效，扩大赤字与减税降费双管齐下2015.3.20证监会：股市上涨有其必然性和合理性 严查场外配资，行情迅速下跌 2015.8.11汇改 基本面承压，企业盈利尚未好转，是牛市难以持续的根本原因 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 2014-10-082014-12-08 资料来源：WIND，华西证券研究所 2015-02-08 2015-04-082015-06-082015-08-08 总体来看，2014-2015年大牛市，资金和情绪是主要推动。事实上，彼时经济基本面依然承压，对牛市行情的贡献有限。从数据来看，GDP同比增速和A股上市公司ROE均处于下降区间，市场分子端并未显著改善。不过，2014年11月央行非对称降息，市场无风险利率显著下行，同时股债性价比自2014年11月以来已大幅反转。在分母端的推动下，权益市场迎来持续上涨。接下来，我们着重从“资金”和“情绪”两个关键词，回溯2014-2015年大牛市的背景及环境。 图2：2014-2015年，市场分子端仍然承压图3：彼时无风险利率下行叠加风险偏好提振 7.8 7.6 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 GDP同比变动（%） 万得全AROE较去年同期变化（pct，右轴） 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% 3.9% 万得全AERP 10Y国债收益率（右轴） 3.8% 3.7% 3.6% 3.5% 3.4% 3.3% 3.2% 2014-032014-102015-052015-122016-07 资料来源：WIND，华西证券研究所 2014-112015-012015-032015-052015-07 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：ERP=1/PE（TTM）-10Y国债收益率 1.1.2014Q4“改革牛”：政策利好推动行情修复 相较于后期的“杠杆牛”，2014年四季度的牛市更多由政策改革预期推动。在此之前，权益市场自2011年以来持续承压，上证指数由300