大中客行业领军者，国内复苏与海外拓展并行

宇通客车（600066） 首次覆盖 大中客行业领军者，国内复苏与海外拓展并行 投资评级：买入 首次覆盖 主要观点： 宇通客车是行业大中客销量第一的车企 报告日期： 2024-09-30 收盘价（元） 24.74 近12个月最高/最低（元） 30.05/12.36 总股本（百万股） 2,214 流通股本（百万股） 2,214 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 548 流通市值（亿元） 548 公司是行业大中客销量第一的车企，产品应用场景覆盖公交、客运、旅游、团体、校车及专用出行等细分市场。伴随行业的波峰波谷，宇通客车销量在2016年达到峰值7.1万辆，大中客销量6.3万辆；在 2022年跌到谷底3.0万辆，大中客销量2.4万辆，销量与行业周期同步变化。 大中客市占率稳居行业第一，销量结构优于竞争对手 2024M1-8公司大中客销量市场份额由2023年的36%提升到43%。相比主要竞争对手，金龙客车大中客市占率由26%提升到30%，中通客车大中客市占率由8%提升到12%，安凯客车大中客市占率由3%提 公司价格与沪深300走势比较 130% 92% 53% 15% -24%10/23 1/24 4/247/24 宇通客车沪深300 分析师：姜肖伟 执业证书号：S0010523060002电话：18681505180 邮箱：jiangxiaowei@hazq.com 升到4%，大中客市占率领先优势进一步扩大。“去低端化”经营思路下大中客产品主导销量结构，支撑整体单车价值。2023年宇通客车大中客销量比重87%，轻客销量比重13%，销量结构优于主要竞争对手。 国内市场周期复苏，海外出口空间广阔 国内客车市场整体处于周期复苏启动阶段，其中公交市场以旧换新政策将助推国内公交客车实现恢复性增长；国内旅游需求依旧旺盛带动旅团客车市场持续增长。海外市场空间广阔，根据Marklines数据统计，中国客车出口的理论上限空间约20万+辆。同时，全球电动客车渗透率仅3%，空间提升蕴含较大潜力。 渠道数量与质量优势明显，技术优势提升产品附加值 公司产品销售、服务与配件体系完善，数量优势明显。销售方面，采取直销为主，经销为辅的模式，销售人员数量显著优于竞争对手，销售员工构成比重较高。产品服务与配件网络不断拓展，服务模式不断多元。同时，利用自身在电动化、智能网联化、高端化、轻量化的技术优势，全面布局高端系列产品，优化产品销售结构，提升产品价值。 投资建议 中国客车行业周期复苏以及海外客车电动化趋势带来的出海机遇，将有效带动公司客车产品销量，预计2024-2026年营业总收入分别341.3/386.6/430.2亿元，同比增速分别为+26.2%/13.3%/11.3%；归属于母公司净利润分别为34.0/39.2/45.7亿元，同比增速分别为87.0%/15.5%/16.5%，对应EPS分别为1.5/1.8/2.1元，对应PE分别为15.0/13.0/11.2倍。考虑到公司是大中型客车行业销量第一的企业以及海外销量的快速增长，应当享受一定估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 国内公交车更新换旧政策效果不及预期。国内公交车市场进入存量替 换周期，政策淘汰对更新替换效果至关重要。 原材料价格大幅波动。若原材料价格大幅波动，将影响公司的盈利能力。 国际政治关系紧张导致出口销量不及预期。海外客车市场需求旺盛，客车电动化进程步入快速增长阶段，但海外关系紧张容易对出口形成扰动。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 27042 34131 38656 43017 收入同比（%） 24.1% 26.2% 13.3% 11.3% 归属母公司净利润 1817 3398 3923 4570 净利润同比（%） 139.4% 87.0% 15.5% 16.5% 毛利率（%） 25.6% 26.6% 26.1% 26.4% ROE（%） 13.1% 23.7% 27.3% 31.7% 每股收益（元） 0.82 1.53 1.77 2.06 P/E 16.16 15.01 13.00 11.16 P/B 2.11 3.56 3.55 3.54 EV/EBITDA 7.66 10.01 8.52 7.27 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1行业大中型客车产销第一的客车企业6 1.1公司概况6 1.2经营分析：大中客市占率稳居行业第一，且新一轮周期中继续提升7 1.3财务分析：海外收入占比已经接近一半，价格因子影响变大13 2行业分析：国内大中客周期复苏，海外电动化快速渗透16 2.1国内大中客市场分析：周期复苏启动阶段16 2.2大中客出口分析：海外市场空间广阔，宇通客车出口份额稳步提升19 3渠道体系完善，技术优势提升价值22 4盈利预测与估值24 风险提示：25 财务报表与盈利预测26 图表目录 图表1公司发展历程6 图表2公司股权结构7 图表3公司主要车型7 图表4宇通客车销量变化（单位：万辆；%）7 图表5宇通大中客销量与行业周期同步（单位：万辆；%）7 图表6国内主要客车企业销量变化（单位：万辆）8 图表7主要客车企业大中客销量（单位：万辆）8 图表8国内客车企业市占率变化（单位：%）8 图表92023年国内车企大中轻客销量结构（单位：%）9 图表10宇通大中客销量结构变化（单位：%）9 图表11主要车企总体客车销量燃料结构（单位：%）9 图表12主要车企大中客销量燃料结构（单位：%）9 图表13主要车企按用途分类的销量结构（单位：%）10 图表14主要车企大中客用途销量结构（单位：%）10 图表15主要车企整体口径区域销售结构（单位：%）10 图表16主要车企大中客口径区域销售结构（单位：%）10 图表17宇通大中客区域销售结构变化趋势（单位：%）10 图表182024M1-7宇通大中客区域销售结构变化（单位：%）10 图表192023年主要车企大中客内销结构（单位：%）11 图表20宇通大中客内销结构变化趋势（单位：%）11 图表21主要车企大中客出口能源结构（单位：%）11 图表22河南省客车企业出口区域（单位：辆）12 图表23河南省客车企业出口ASP区域差异（单位：万元/辆）12 图表242023年河南省客车出口量前十国家（单位：辆，%）12 图表252023河南省客车出口前十国家ASP（单位：万元/辆）12 图表26河南省新能源客车出口区域（单位：辆）13 图表27河南省新能源客车出口ASP差异（单位：万元/辆）13 图表28河南省新能源客车出口前十国家（单位：辆，%）13 图表29河南省新能源客车出口前十国家ASP（单位：万/辆）13 图表30宇通客车收入与销量走势（单位：亿元，辆）14 图表31宇通客车收入结构（单位：%）14 图表32宇通客车ASP变化（单位：万元/辆）14 图表33宇通客车收入与销量增速（单位：%）14 图表34宇通客车毛利率与销量相关性（单位：辆，%）14 图表35宇通客车毛利率与价格相关性（单位：万元/辆，%）14 图表36宇通国内客车毛利率与销量变化（单位：%，辆）15 图表37宇通国内毛利率与价格变化（单位：%，万元/辆）15 图表38宇通出口客车毛利率与销量变化（单位：%，辆）15 图表39宇通出口毛利率与价格变化（单位：%，万元/辆）15 图表40宇通客车费率变化（单位：%）16 图表41主要车企期间费率变化（单位：%）16 图表42宇通客车利润影响因素（单位：万元/辆,亿元,辆）16 图表43主要车企净利率变化情况（单位：%）16 图表44国内大中型公交车销量（单位：万辆）17 图表45历次新能源客车国补金额平均值（单位：万元）17 图表46国内大中型公交车市场集中度（单位：%）17 图表47国内大中型公交车市场格局（单位：%）17 图表48国内旅团客车销量及增速（单位：万辆，%）18 图表492023年国内游客人次恢复增长（单位：亿人次）18 图表50国内座位客车市场CR3变化（单位：%）18 图表51国内座位客车市场格局（单位：%）18 图表52中国出生人数（单位：万）19 图表53校车销量逐年递减（单位：万辆，%）19 图表54国内校车市场CR3变化（单位：%）19 图表55国内校车市场格局（单位：%）19 图表56全球大中客销量周期变化（单位：万辆，%）20 图表57全球大中客市场销量具有顺周期性（单位：%）20 图表58中国客车销量变化（单位：万辆）20 图表59除中国外，全球大中客市场区域结构变化（单位：%）20 图表60全球电动客车销量规模（单位：辆）21 图表61全球电动客车渗透率（单位：%）21 图表62中国客车主要出口区域占比（单位：%）21 图表63中国客车出口的区域规模与增速（单位：辆，%）21 图表64主要车企大中型客车出口份额（单位：%）22 图表65主要车企轻型客车出口份额（单位：%）22 图表66宇通客车销售人员比重变化（单位：人，%）22 图表672023年主要车企销售人员数量对比（单位：人，%）22 图表68宇通客车国内市场服务体系情况（单位：家）23 图表69宇通客车海外市场服务体系情况（单位：家）23 图表70宇通客车国内外市场配件体系情况（单位：家）23 图表71宇通客车与金龙汽车配件体系情况对比（单位：家）23 图表72公司L4级无人驾驶微循环车24 图表73宇通客车可比公司估值（单位：亿元）25 1行业大中型客车产销第一的客车企业 1.1公司概况 宇通客车是行业大中客销量第一的车企。公司主要从事客车产品研发、制造与销售，应用场景覆盖公交、客运、旅游、团体、校车及专用出行等细分市场，产品主要以大中型客车为主，可满足5米至18米不同米段的市场需求，大中型客车产销稳居行业第一。 公司经营战略坚持产品创新，企业出海路线。宇通汽车成立于1993年，上市于1997 年，自2003年始连续20年保持中国大中客销量第一，于2011年跃居全球销量第一。公司发展以技术创新为核心，不断推出多元化产品，利用技术和产业链优势领跑全球客车制造。 图表1公司发展历程 资料来源：公司官网，华安证券研究所 股权结构清晰稳定，管理层持股降低代理成本。截至2024年6月，公司实际控制 人为董事长汤玉祥，其在公司任职31年，经营管理经验丰富。控股股东为宇通集团，直接持股37.70%，间接通过猛狮客车持股3.95%，合计共持股41.65%。2003年宇通客车通过MBO，股权结构从国有控股转变为主要股东间接控股，自此公司管理层与公司利益深度绑定。 管理层经验丰富，战略决策及时有效。董事长汤玉祥在其任职的31年内，通过战略转型及管理产品创新等举措，成功将宇通客车打造为中国客车行业领先企业。在行业机遇变化中，管理层总能凭借战略眼光，实现前瞻性布局顺势而为。诸如，1999年开发出第一款纯电动客车，开始新能源客车产业化布局，把握住2010至2016年公交客车电动化浪潮，顺势成为新能源客车领域的领先企业；2005年启动校车研究，并于2012年校车新法规发布后成功抢占市场先机。 图表2公司股权结构图表3公司主要车型 资料来源：wind，华安证券研究所资料来源：公司官网，华安证券研究所 1.2经营分析：大中客市占率稳居行业第一，且新一轮周期中继续提升 宇通客车销量与行业周期同步变化，市占率继续提升。2009-2022年人口城镇化与客车电动化双轮驱动下，中国客车行业经历了一轮完整周期交替，在2016年行 业大中客销量达到峰值17万辆，在2022年跌到谷底8.3万辆。伴随行业的波峰波 谷，宇通客车销量在2016年达到峰值7.1万辆，大中客销量6.3万辆；在2022年 跌到谷底3.0万辆，大中客销量2.4万辆。公司大中客市占率稳居行业第一，且新一轮周期中继续提升。2024M1-8公司大中客销量市场份额由2023年的36%提升到43%。 图表4