年末旺季不宜过分悲观，关注预期外扰动

季度报告——集装箱运价 年末旺季不宜过分悲观，关注预期外扰动 走势评级：报告日期： 欧线（震荡）2024年9月26日 兰淅高级分析师（航运）从业资格号：F03086543 投资咨询号：Z0016590 ★年底旺季需求是否还有支撑 保守估计，年末旺季或提前到11月中下旬启动。虽然今年春节相比去年略有提前，12-1-2月的货量夹角理论更小，但货量前置一定程度上将平抑春节因素的影响，实际12-1-2月的货量夹角或相对平缓。基于模型，加入季节性异常修正，中性情景下，10-2月货量分别为137、141、155、158和113万TEU；悲观预期下，分别为127、130、143、144和105万TEU；乐观预期下，分别为141、147、160、165、118万TEU。 ★绕行缺口何时补足 航 运交付问题和配置优先级问题无法忽视。船舶交付不及预期叠加美洲线潜在扰动，欧线供应缺口的补足或将推迟到明年年初， 但随着新船不断交付，绕行对供应的削弱正逐步减轻。分联盟看，虽然2M欧线缺口基本补足，但不稳定性高，如果北美供应扰动外溢，不排除对欧线造成冲击的可能；OA和THE稳定性高，但缺口补足节点略迟。 ★预期之外的潜在扰动 美东码头劳资纠纷已引发的求前置和货量转移对北美港口的实际影响目前尚可控，但仍有不确定性。一旦港口陷入螺旋式拥堵的困境，运力持续投入也无法根源性改善供应紧缺，反而会加速港口问题溢出，对全球供应造成冲击。届时欧线也无法避免被波及，部分运力或被调离、支援美线。 ★四季度市场展望 短期情绪压制，反弹需等待，建议关注现货企稳临近节点、欧线做多或价差反套的机会。值得关注的是，美东码头罢工一旦失控将扩大欧线向上空间，需要持续跟踪。 ★风险提示 政府介入罢工、欧洲经济衰退等 Tel:8621-63325888 Email:xi.lan@orientfutures.com集运欧线走势图 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、年末旺季需求是否还有支撑4 2、绕行缺口何时补足6 3、预期之外的潜在扰动9 4、四季度行情展望11 5、风险提示13 图表目录 图表1：亚欧集装箱贸易规模季节性5 图表2：12-1-2亚欧货量夹角与春节前天数分布关系5 图表3：12-1月货量变化率与春节前天数分布关系5 图表4：11-12月货量变化率与春节前天数分布关系5 图表5：亚欧货量预测模型与实际贸易规模拟合度高6 图表6：基于预测模型对亚欧贸易规模变化的情景假设6 图表7：2024年1.7万TEU+新船交付跟踪7 图表8：2024年1.2-1.7万TEU+新船交付跟踪7 图表9：2024年联盟欧线交付新船情况7 图表10：1.2-1.7万TEU新船投放流向7 图表11：联盟欧线船次部署情况8 图表12：2024年联盟大型船订单待交付数量8 图表13：中日韩月度新船交付规模9 图表14：SCFI部分航线指数变化9 图表15：NRF美国集装箱月度进口量10 图表16：NRF预测值调整路径10 图表17：美国主要集装箱港口月度进口重箱量10 图表18：14年谈判期间怠工引发美西货物转移10 图表19：全球重点集装箱港口船舶周均在港时长11 图表20：主要中国港口集装箱船周均在港时间11 图表21：主要西北欧港口集装箱船周均在港时间11 图表22：主要美国港口集装箱船周均在港时间11 图表23：2022-2024年装载率与运价涨跌对应关系12 图表24：欧线船队中国离港装载率季节性12 图表25：运价下跌情形下装载率分布图13 图表26：SCFI（欧线）国庆前后运价变化13 图表27：欧线主力结算价和基差13 图表28：欧线合约间价差13 1、年末旺季需求是否还有支撑 亚欧贸易7月环比减量，旺季前置逻辑兑现，欧线装载率回落，需求拐点得到验证。但需求演绎路径分化较大，市场核心分歧有两点，一是季节性是否会消失，二则如果季节性趋势存在、旺季需求强度几何。 地缘冲突衍生供应链担忧，媒体渲染叠加船东运作，担忧情绪迅速外扩，7-8月传统旺季前置到5-6月启动。5-6月淡季不淡实则是对远期需求的提前透支。但需求拐头不代表季节性失效。即便需求惨淡的2022年下半段和2023年，季节性特征依然明显。因此，否认季节性缺少充分理由，2024年底旺季的趋势性仍然很强。强度方面，抢运对远期需求的透支将削弱旺季幅度。节奏扰动因素则更多，绕行叠加春节影响，四季度旺季将小幅偏离传统节奏。 绕行持续到年底的概率超过九成，船期延长、航次延误，货主考虑提前备货的可能性仍然很高。但国内春节才是年底旺季节点的主要约束，而非来自海外，加上年中抢运对远期需求的削弱，并且随着新船交付，供应压力缓和，供应链失控的可能性降低，需求前置程度有限。保守估计，年末旺季或提前到11月中下旬启动。 此外，春节日期变化是影响旺季发运节奏的重要因素，除夕落在1月和2月对需求影响 有所不同。如果春节假期提前到1月，节前发货的窗口期缩短，但相反1月货运压力上升，2月货量骤降趋势更加明显；另一方面，春节推迟到2月，节前窗口期拉长，1月发运压力缓和、2月货量下降存在缓冲。以2012-2019年春节前后样本为基准，1-2月货量下降速度和节前窗口期长短呈反比。但春节通常不会造成旺季起始时点的前移或后推，12-1月货量变化率和窗口期长短相关性不强。虽然今年春节相比去年略有提前，12-1-2月的货量夹角理论更小，但货量前置一定程度上将平抑春节因素的影响，实际 12-1-2月的货量夹角或相对平缓。 以2012-2019年亚欧月度贸易数据为样本建立货量预测模型，模型拟合度高达85.2%。通过模型预测2024年贸易数据，1-7月贸易规模趋势和模型预测结果总体一致，其中1月 实际值和预测数据间的较大差异，可以由运力损失和运价的负反馈进行解释，而2-7月数据间的小幅差异，也基本符合今年淡旺季的反常表现。可以得到的结论是模型预测结果有一定参考性。基于模型，加入季节性异常修正，由此可以对四季度需求进行预测。中性情景下，10-2月货量分别为137、141、155、158和113万TEU；悲观预期下，分别为127、130、143、144和105万TEU；乐观预期下，分别为141、147、160、165、118万TEU。 图表1：亚欧集装箱贸易规模季节性 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院 图表2：12-1-2亚欧货量夹角与春节前天数分布关系 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院（注：春节前天数为公立1月15日与农历新年的日期间隔） 图表3：12-1月货量变化率与春节前天数分布关系 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院（注：春节前天数为公立1月15日与农历新年的日期间隔） 图表4：11-12月货量变化率与春节前天数分布关系 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院（注：春节前天数为公立1月15日与农历新年的日期间隔） 图表5：亚欧货量预测模型与实际贸易规模拟合度高 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院 图表6：基于预测模型对亚欧贸易规模变化的情景假设 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院 2、绕行缺口何时补足 中东局势僵持之下，绕行难以终结。春节前继续受绕行影响的可能性偏高。但随着新船投放，绕行造成的供应缺口逐步缩小，预计明年年初左右影响将完全出清。截至9月下旬，2024年已交付1.7w+TEU、1.2-1.7wTEU新船11艘、73艘。其中1.7w+的集装箱完全投入欧线运营，几乎都是OA和THE的航线，而1.2-1.7w的新船有18艘投入到欧线、占比约为25%。新船交付、叠加运力调度，和年初相比，欧线船队缺口已经大幅收缩。 目前联盟间运力情况差异较大，2M欧线运力相对充裕、缺口基本补足，THE联盟欧线船队仍然存在4艘左右的缺口，而OA缺口至少还需5艘船才能填补。此外，船队稳定性存在分化，2M欧线船只存在频繁调入和调出的情况，特别是AE55航线；THE船队稳定性更强，航线间反复调度的情况有限；OA稳定性居中。2024年余下待交付订单中，1.7w+订单余2艘，均为THE订单，1.2-1.7w新船订单余26艘，OA5艘、2M19艘、THE 2艘。如果不考虑交付不及预期和新船航线分配问题，预计到年底，THE和OA的缺口基本能够补足，而2M欧线则会出现过剩。 图表7：2024年1.7万TEU+新船交付跟踪 资料来源：Clarksons，东证衍生品研究院 图表8：2024年1.2-1.7万TEU+新船交付跟踪 资料来源：Clarksons，东证衍生品研究院 图表9：2024年联盟欧线交付新船情况 资料来源：Clarksons，东证衍生品研究院 图表10：1.2-1.7万TEU新船投放流向 资料来源：Clarksons，东证衍生品研究院 图表11：联盟欧线船次部署情况 资料来源：Clarksons，东证衍生品研究院 图表12：2024年联盟大型船订单待交付数量 资料来源：Clarksons，东证衍生品研究院 但交付问题和配置优先级问题无法忽视。引入外籍劳工未有效改善韩国船厂效率低下的现状，叠加劳资纠纷和安全事故频发，韩国造船行业订单积压、交付延期额问题持续存在。四季度余下待交付订单中，1.7w+、1.2-1.7w韩国订单占比高达67%、54%，新船交付不及预期的情况将继续。 欧线运力的补充也受航线优先级排序左右，上半年南美和北美地区集运需求火爆、地线供应缺口更大，由此导致欧线优先级排序更为靠后、劣后于北美、南美和地线。目前地线供应缺口已经缩小，但美线和南美航线的潜在扰动不可忽视。三季度需求拐点确认，集运逆势下行。前期美线和南美运价下跌较快，主要受供应放量影响，但需求前景本质不差。南美需求强劲且颓势未现，北美劳工谈判、大选以及补库支撑，短期需求仍有韧性。此外，美东码头罢工箭在弦上，如果罢工短时间无法结束，港口周转影响船舶效率，进而造成运力损失，美线供应将再度收紧。过去几年南美货量持续超出港口承载范围，港口效率不断恶化，并不断削弱有效运力供应。美洲线供需存在支撑，故不应对四季度运价太过悲观，且近期运价下跌速度明显放缓，相反欧线运价走势更为疲软。如果四季度南美和美线盈利继续好于欧线，船东在新船投放和船舶调度上将继续向美洲线倾斜。 因此，船舶交付不及预期叠加美洲线潜在扰动，欧线供应缺口的补足或将推迟到明年年初，但随着新船不断交付，绕行对供应的削弱正逐步减轻。分联盟看，虽然2M欧线缺口基本补足，但不稳定性高，如果北美供应扰动外溢，不排除对欧线造成冲击的可能；OA和THE稳定性高，但缺口补足节点略迟。 图表13：中日韩月度新船交付规模 资料来源：Clarksons，东证衍生品研究院 图表14：SCFI部分航线指数变化 资料来源：Clarksons，东证衍生品研究院 3、预期之外的潜在扰动 美东码头罢工箭在弦上。9月30日合同将到期，双方谈判仍僵持不下，工会声明将于10月1日正式罢工。但目前罢工持续时长以及政府是否会采取强制措施尚不明确。不过劳资纠纷对美线的影响路径相对清晰，可观察的需求前置和货量转移，以及潜在的拥堵及运力损失。 NRF对美国进口集装箱的最新预测，修正了劳资纠纷对下半年进口规模的影响。9月作为合同到期前的最后谈判节点，NRF针对9月及之前的数据进行了上修，同时下调了9月之后的数据，需求前置趋势明显。另一方面，6月以来，美西进口比重显著回升，货流持续向西转移。 已