锭紧支撑持续，锌价易涨难跌

季度报告—锌 锭紧支撑持续，锌价易涨难跌 走势评级：锌：看涨 报告日期：2024年9月26日 ★宏观面 历史上锌价在降息前后多为走弱趋势，主要是交易衰退所致。本轮降息周期前期黑天鹅事件较少，衰退交易前置发生，新兴经济体表现较强，中美补库周期共振开启，美国深度衰退的概率较低。政策制定者或因经济加速走弱而调整降息路径，我们对后续联储的降息路径持偏乐观态度。前期海外经济或难改边际走弱的趋势，需求好转预期或出现在2~3次降息后。4Q宏观面的影响或略偏空，但即便出现衰退交易，对锌价的影响或也相对较小。 ★供应端 有海外矿端3Q或维持磨底格局，但4Q有望出现边际增量；国内 色矿端产出受限，即便有部分海外锌精矿预期流入，但冶炼产能释 金放未尽，进口矿或仅能令冶炼产能边际修复，同时考虑到其进口属花费时间，年内矿紧格局依然难改。冶炼回归亏损减产逻辑，或维持减产到年底，TC或将继续磨底。由于国内供应改善较为有 限，锌锭进口有望增加。 ★需求端 4Q需求的改善或是边际性的。内需方面，专项债对基建侧的提振有待观察，地产或维持疲软运行，期待政策对耐用消费品领域的拉动。外需方面，降息后经济修复需要时间，美国补库周期从中期维度对冲经济走弱，外需整体或以走弱后修复态势运行。 ★投资建议 交易角度，今年锌价的上涨很大程度受资金面影响，流动性拐点到来后需重点关注资金的指向性。节奏方面，沪锌上涨空间的打开或锚定于需求，短期内需求明显好转的可能性不大，建议以实物工作量为锚界定需求回暖时点；此外，我们的供需平衡表显示，后续社库将持续去化，建议关注接近年底时矿冶检修预期下潜在的低库存风险。策略角度，单边方面，中期建议关注逢低买入机会。期限方面，以跨月正套思路对待为宜。内外方面，进口窗口打开预期较强，建议关注内外反套机会，锁汇为宜。 ★风险提示 宏观因素影响，需求表现不及预期，进口超预期。 孙伟东首席分析师（有色金属）从业资格号：F3035243 投资咨询号：Z0014605Tel:8621-63325888 Email:weidong.sun@orientfutures.com 联系人： 魏林峻有色金属分析师 从业资格号：F03111542 Email:linjun.wei@orientfutures.com上期所锌主力合约走势 《南美矿石供给季节性因素分析》 2024/03/25 《矿冶扰动持续，需求回升可期》 2024/03/29 《欲速则不达，锌价何时能到头？》 2024/04/12 《供需边际走强，锌价易涨难跌》 2024/04/29 《超预期复产落地，静候需求端转好》 2024/05/07 《矿紧预期落地，减产空间无多》 2024/05/23 《镀锌需求疲软，转好预期尚存》 2024/06/11 《“锌”到水穷处，坐看云起时》 2024/06/28 《冶炼减产下修，等待回调布局》 2024/07/08 《锌：跌势汹汹，如何应对？》 2024/09/05 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、行情回顾5 2、宏观面：深度衰退可能性不高，流动性拐点来临5 3、供应端7 3.1、矿端：年内矿紧格局难以显著改善7 3.2、冶炼端：回归亏损检修逻辑，减产有望持续11 3.3、进出口：四季度矿锭进口或维持高位14 4、需求端15 4.1、基建软性托底，建筑延续拖累15 4.2、锚定需求正反馈，耐用消费品预期改善18 4.3、海外需求：补库周期共振有望形成支撑20 5、库存端：海外高库存或将转嫁国内22 6、投资建议22 7、风险提示24 图表目录 图表1：沪锌及伦锌价格走势回顾5 图表2：历史上美联储降息前后LME锌走势6 图表3：降息前后锌较铜下行趋势更加明显6 图表4：海外主要矿企锌精矿产量7 图表5：1H24不同地区和口径锌精矿产量对比7 图表6：海外头部矿企锌业务开发性资本支出8 图表7：海外头部矿企锌业务维护性资本支出8 图表8：24年海外主要锌矿项目产量变化（单位：万金属吨）8 图表9：海外头部矿企2Q更新的2024年产量指引9 图表10：全球锌精矿月度产量10 图表11：中国锌精矿月度产量10 图表12：1H24海外样本炼厂生产情况统计11 图表13：海外样本炼厂精炼锌季节性产量11 图表14：1H24不同地区和口径精炼锌产量对比11 图表15：全球精炼锌月度产量12 图表16：中国精炼锌月度产量12 图表17：SMM冶炼累计检修13 图表18：国内和进口加工费13 图表19：考虑副产品的冶炼厂综合收益13 图表20：锌矿港口库存13 图表21：锌精矿月度进口量14 图表22：锌精矿进口盈亏14 图表23：精炼锌月度进口量15 图表24：精炼锌进口盈亏15 图表25：近三年新增地方专项债规模（月度）16 图表26：基建及三大分项累计同比增速16 图表27：4Q专项债计划发行统计（截至9.25）17 图表28：重点企业基建类新签合同额同比增速17 图表29：房地产分板块累计同比18 图表30：建筑业PMI及部分分项18 图表31：钢厂企业镀锌板卷周度产量18 图表32：镀锌卷板社库和钢厂总库存18 图表33：乘用车产销同比增速19 图表34：中国汽车产成品库存上升19 图表35：白色家电产销同比增速19 图表36：9~11月家电排产当月预计同比增速19 图表37：家电季节性出口数量20 图表38：家电产业链成品库存情况20 图表39：美欧日制造业PMI21 图表40：美国实际库存增速与库销比21 图表41：美国中小企业当前补库意愿较弱21 图表42：镀锌板卷出口量21 图表43：LME锌库存22 图表44：国内七地锌锭库存22 图表45：精炼锌年度供需平衡表23 图表46：锌精矿月度供需平衡表23 图表47：精炼锌月度供需平衡表24 1、行情回顾 三季度锌价整体呈震荡收敛运行，交易逻辑上宏观与基本面交替：7月至8月上旬交易宏观衰退逻辑，即便国内三中全会召开、以旧换新政策加码，但对需求提振有限，叠加日央行加息缩表引爆套息交易，有色价格走势萎靡；8月中旬锌走出独立上涨行情，主要驱动在于锌原料会议加剧年内炼厂减产预期，鲍威尔于全球央行会议放鸽，提振市场情绪；9月后，国内冶炼实际减产不及预期，美联储超预期降息50bp，国内政策接力，沪锌波动率明显放大。展望四季度，供应扰动持续下，锭紧能否最终到来？终端需求的改善是否能够如期兑现？降息交易和衰退交易的折返跑下，锌价的节奏又该如何把控？ 图表1：沪锌及伦锌价格走势回顾 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2、宏观面：深度衰退可能性不高，流动性拐点来临 从交易逻辑来看，首次降息前市场交易的是降息对经济的预期影响，即软着陆或硬着陆的可能性，首次降息后市场将交易锚点迁移至实际经济运行情况，即各类经济数据的表现。对于锌价来说，以史为鉴，锌价在降息前往往表现较强，在降息后3个月内走弱的概率更大，主要是市场交易衰退所致。其走弱的趋势性比铜更加明显，我们认为这可以通过两者需求侧的差异理解，与有新能源端增量需求的铜不同，锌的需求主要来自建筑和基建等传统领域，在宏观维度上或更加贴合降息前过程中的衰退趋势。 对比历史，我们认为本轮美国深度衰退的概率较低，即便出现衰退交易，对锌的偏空影响也可能较小。历史上几次降息都落实衰退，即黑天鹅事件频发，例如1995年的股市泡沫破裂，2008年的次贷危机和2019年的中美贸易战。然而，目前美国并未出现催化经济失速的强驱动因素，即黑天鹅事件较少，多数市场机构预期经济将软着陆，且此前衰退交易已经前置，有色跌势覆盖涨幅也基本已经一轮计价衰退预期。其次，美联储的政策施展空间充足，政策制定者可以根据未来经济走弱速度来调整降息路径；再者，历 史上，新兴经济体有概率会因降息导致的美元流动性收紧和世界经济主体衰退的影响而共振下行，但目前新兴国家经济表现相对强劲，且从边缘化角色一跃成为需求主体，从近年来各类有色制成品的出口趋势可见一斑；同时，年内中美补库周期已经启动共振，虽然补库斜率较低，且各项前置指标表现不佳，但可以从中观维度支撑需求不坍塌，关于这点，文章4.3部分会有更详细的讨论。 图表2：历史上美联储降息前后LME锌走势 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表3：降息前后锌较铜下行趋势更加明显 历次降息 锌 铜 -3M -1M 1M +3M +6M -3M -1M 1M +3M +6M 1995.7 4% 0% 1% -1% 0% 0% 3% 1% -3% -11% 2001.1 12% 3% 0% -5% -14% -12% -6% 4% -4% -9% 2007.9 30% 9% 5% -19% -12% 11% 0% 1% -12% -12% 2019.7 16% 2% -9% 2% -9% -6% 0% -4% 0% -3% 平均值 15% 3% -1% -6% -9% -2% -1% 1% -5% -9% 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 对于联储后续的降息速度和力度，我们持偏乐观的态度。目前美联储官员宣布的“25+25”节奏较为保守，基于利率空间充足，且鲍威尔届联储在制定议息决议时更偏好于观察经济边际变化，政策制定者可能会因经济走弱而加速降息。由于降息初期经济走弱是大概率事件，我们相对看好年内的降息力度，目前CME的“50+25”节奏更符合我们的预期。 落实到锌的海外需求，需求好转的预期给到2~3次降息后会相对合适。短期内，尤其是前1~2次的降息过程中，海外经济或难改边际走弱的趋势。降息落地到实体经济转好之间存在时滞效应，传导周期则需要根据当时美国经济衰退程度来判定。 总结而言，四季度或是海外经济从走弱到企稳的过程，美国经济数据或在明年出现趋势性改善。对于后市锌价，四季度宏观或略偏空，但影响力度应不会很大，而全球流动性拐点来临或许能在资金面上对锌形成支撑。 3、供应端 3.1、矿端：年内矿紧格局难以显著改善 今年上半年海外锌精矿产量不及市场预期，根据样本统计，海外样本矿企2Q24锌精矿产量共计112.4万金属吨，同比2Q23减少16万金属吨（YoY-12.5%），矿紧环比一季度边际加剧，但基本已经接近阈值。产量减少的原因主要包括矿石品位下降、设备和检修问题、极端天气影响和其他因素等。从全球角度来看矿紧，2024年上半年，全球锌精矿产量同比减少25.4万吨（YoY-4.2%），其中约三分之二的减量来自海外头部样本矿企，中国锌精矿产量同比减量相对较少，秘鲁地区锌精矿产量缩减比例最大，因而下半年大矿的复产和投产将在一定程度上决定减量是否能够得到补充。 图表4：海外主要矿企锌精矿产量 资料来源：各公司公告，东证衍生品研究院 图表5：1H24不同地区和口径锌精矿产量对比 万金属吨 全球(万吨) 样本矿企 中国 秘鲁 2Q24 295.3 112.4 94.8 31.1 1Q24 281.8 115.6 81.4 31.5 环比变化 13.5 -3.2 13.4 -0.4 环比增速 4.8% -2.8% 16.5% -1.3% 2Q23 310.3 128.4 100.4 39.3 同比变化 -15.0 -16.0 -5.6 -8.1 同比增速 -4.8% -12.5% -5.6% -20.7% 1H24 577.1 228.0 176.1 62.7 1H23 602.6 244.3 180.7 69.4 同比变化 -25.4 -16.3 -4.6 -6.8 同比增速 -4.2% -6.