市场策略

市场策略 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 蔡瑞,CFACarl.Cai@bocomgroup.com(852)37661808 李少金Evan.Li@bocomgroup.com(852)37661849 2024年9月25日 自1990年以来的历次降息周期中，在美联储首次降息后，黄金、债券胜率相对较高，而股票、大宗商品表现不一，美元多呈下降趋势，非美货币普遍上涨。 股票：首次降息后，全球股市短期总体呈负面反馈，但个别年份波动较大，主要取决于基本面状况。虽然平均表现来看，全球股指在首次降息后平均略有跌幅，但新兴市场股指表现好于发达市场。2024年初至今，发达市场涨幅仍高于新兴市场涨幅，意味着降息后新兴市场可能存在更大上涨空间。具体到美股和港股： •美股：短期上涨前景仍存，但空间可能有限。在历次降息前后，短期内美股市场反应可能不稳定，甚至为负，但随着时间推移，股市往往能趋稳。本次美联储降息前后，美国经济韧性仍存，基本面尚且无忧，而估值端压力的缓解，使得美股短期上涨前景仍存，但基于其当前的高估值、较海外市场性价比减弱、以及软着陆前景不确定性等因素，我们维持美股中性观点。风格上，历史降息周期中，大盘、价值及成长相对跑赢，而行业上，必需消费、公用事业等防御性板块胜出。我们认为在当前美国短期衰退概率仍低，降息后风险偏好升温下，短期小盘、成长股仍有望占优。 •港股：流动性宽松交易助推上行动能。受益于海外流动性改善、全球资本再平衡前景，港股短期有望迎来阶段性上涨。回顾历轮美联储首次降息启动后，新兴市场弹性普遍大于发达市场，而港股当前估值无论是横向、还是纵向均处于历史低位，意味着其具有较大的修复弹性。风格/行业选择上，高Beta、成长风格有望阶段性胜出。板块上，仍推荐高弹性+高股息组合：可逢低配置互联网科技、医疗健康、新能源汽车、半导体等在流动性改善环境下通常具有更大弹性的成长板块；同时，应对海内外增长前景、地缘等不确定性扰动，可搭配高股息对冲宏观不确定性，首选公用事业、电信服务、能源等板块。 22024年9月25日 债券：计价充分，谨防回调风险。 •债券市场在历次美联储首次降息后多能展现出相对稳定的正收益，成为投资者降息环境下的避风港。同时，全球政府债券、投资级债券和高收益债券在过去几轮降息周期中都呈现小幅正收益，其中高收益债券表现波动相对较大，对经济周期和市场情绪更为敏感。 •本轮降息周期中，在美联储首次降息前，美债收益率短端、长端均明显抢跑，当前已计入较为乐观的降息预期。基于美联储9月FOMC的点阵图显示，美联储长期利率预计在2.9%，尽管确切的中性利率仍较难估计，但可能在3%附近甚至更高，意味着，在海外经济未出现明显衰退的情况下，预计长债收益率进一步下行的空间可能有限。 大宗商品：拥抱确定性，仍可看多黄金。1990年以来的历次降息周期中，大宗商品在首次降息后整体表现一般，受具体经济环境、增长前景，以及具体商品供需前景影响较大。但与此同时，贵金属，特别是黄金在降息环境中表现突出，尤其是在更长时间周期内，凸显其配置价值。2024年初至今，黄金涨幅领跑全球大类资产。短期降息落地后，黄金可能会有所回调，但中长期，在实际利率下降、全球增长前景不确定性、美元信用、地缘政治等多种因素交织下，其配置价值依然凸显。 外汇：非美货币阶段性反弹。1990年以来，大多数降息周期中，美元在首次降息后呈现下跌趋势。日元、英镑和瑞士法郎在多个周期中表现较为强劲。欧元总体表现相对稳定，多数时期小幅升值。新兴市场货币多有上升，人民币总体表现稳定。随着本轮美联储降息周期的开始，短期美元仍有下行，而日元、欧元、人民币及部分新兴市场货币有望延续走强。 32024年9月25日 42024年9月25日 市场策略 资料来源：Bloomberg,FactSet,Macrobond,交银国际,数据截至52024年9月25日 2024年9月20号 2024年初至今，大类资产表现 2024年初至今，大类资产多数收涨，而黄金以24%正收益领跑。其他资产类别中，股市>REIT>大宗商品>债市> 美元。其中，全球股市迄今取得17%的收益，发达市场（18%）优于新兴市场（10%）。 1990年以来，大类资产在历次首次降息前后100天内的表现 1990年以来，回顾历次美联储首次降息前后大类资产平均表现，黄金、债券收涨，特别是黄金在降息环境中表现突出，尤其是在更长时间周期内，凸显其配置价值。而股票、大宗商品、REIT则多数收跌。其中，全球股指跌幅小于大宗商品和REIT，而在股指中，新兴市场整体表现好于发达市场。 62024年9月25日 资料来源：Bloomberg,FactSet,Macrobond,交银国际 1990年以来，历次美联储首次降息后的3个月，全球股市总体呈现正面反应，但个别年份波动较大，如在2001 年出现比较大的降幅。全球政府债券、投资级债券和高收益债券都呈现小幅正收益，大宗商品平均下跌2.2% ，表现不佳，而黄金平均上涨2.8%，显示其避险属性在降息环境中可能更受青睐。 资料来源：Bloomberg,FactSet,Macrobond,交银国际72024年9月25日 M 大多数资产类别在6个月期表现优于3个月期，表明降息效应可能需要时间传导。全球股指6个月平均表现明显好于3个月期，尽管发达市场股指仍为负值，但跌幅收窄，新兴市场股指稳定好于发达市场。债券市场整体表现略有改善，尤其是高收益债券。大宗商品平均上涨1.8%，由负转正，而黄金涨幅进一步扩大。 82024年9月25日 资料来源：Bloomberg,FactSet,Macrobond,交银国际M 92024年9月25日 市场策略 1990年以来，在多数降息周期中，美股标普500指数在美联储首次降息前后波动有所上升，且涨跌参半，反映市场对首次降息的反应不尽相同，受到当时经济环境等多重因素影响。本次降息启动前，标普500已有一定涨幅，可能反映了市场对降息的预期已经部分消化。 料来源：Macrobond,交银国际102024年9月25日 资% 资料来源：Macrobond,交银国际112024年9月25日 拉长时间维度来看，自1970年以来，历次首次美联储降息前后，短期内市场反应可能不稳定，甚至为负，但随着时间推移，股市往往能实现正回报。具体来看：短期（1个月）：平均回报率为-0.5%，波动范围较大（-10.1%到4.4%）。中期（3-6个月）：平均回报率从-1.1%提升到4.4%，显示出逐步改善趋势。长期（1年）：平 均回报率达到4.9%。尽管如此，个别年份（如1973年和2007年）仍有显著负回报。 美联储首次降息后，美股不同风格表现差异明显。大盘股表现相对稳健，反映在不确定的降息环境中，大型优质公司可能提供更好的确定性和防御性。纯成长股在降息后60天内表现最佳，回报率达2.8%。Top50大盘股和价值股也表现较好，分别为1.9%和1.5%。高Beta股票表现最差，下跌3.5%，反映了市场对高风险资产的谨 慎态度。低波动性股票和纯价值股表现相对稳定，略有正回报。 源：Macrobond,交银国际122024年9月25日 资料来% 从美联储首次降息后，标普500板块的平均表现来看：防御性行业表现较好：通信（3.2%）、公用事业 （2.7%）和必需消费品（1.7%）领先，反映在市场不确定性高的降息初期，必需消费品、公用事业等防御性行业为投资者提供了较好的避风港。周期性行业表现较差：原材料（-5.3%）、工业（-4.3%）和可选消费品 （-4.2%）跌幅较大。科技行业短期承压：信息科技下跌3.9%。能源和医疗健康相对稳定，波动较小。 能源 料来源：Macrobond,交银国际132024年9月25日 资房地产 资料来源：Macrobond,交银国际142024年9月25日 从首次降息3个月的维度来看，行业分化明显。信息科技（-0.1%）和金融（0.9%）表现接近平衡，而必需消费品（5.6%）和医疗健康（4.4%）表现突出。能源和原材料仍承压：分别下跌1.8%和1.5%。 资料来源：Macrobond,交银国际152024年9月25日 从6个月维度来看，大多数行业呈现正回报。周期性行业反弹：可选消费品（6.7%）和工业（5.5%）表现改善。科技和通信领先：信息科技（5.8%）和通信（7.8%）成为表现最好的行业之一。能源持续疲软：是唯二平均 为负的行业（-0.8%）之一。 1990年以来，恒生指数在不同降息周期中表现差异较大，多数年份在降息前后呈现波动趋势，但总体上升。 恒指在1998、2001及2007首次降息后，短期涨幅均较为显著，但后续涨幅有所回落。 来源：Macrobond,交银国际162024年9月25日 资料% 资料来源：Macrobond,交银国际172024年9月25日 回顾1970年以来，历次首次降息前后，恒生指数短期涨幅较大，表现好于美股，中期亦能取得不错回报。短期（1个月）：平均回报率为5.7%。中期（3-6个月）：平均回报率从4.5%提升到5.8%，1年平均回报率达到9.1%，但在个别海外出现衰退的年份（如2001年和2007年）仍出现了显著负回报。 港股不同风格在首次降息后的表现 港股风格指数中，高Beta股在降息初期表现突出，而低波动股反而表现不佳。1990年以来，历次首次降息前后，港股高Beta股在降息后60天内表现最佳，回报率达4.7%。等权重指数表现次之，回报率为0.2%。低波动股表现最差，下跌5.6%。大盘股、小盘股和高股息股表现相对接近，回报率在-1.9%到-2.2%之间。 料来源：Macrobond,交银国际182024年9月25日 资% 作为对港股风格指数的补充，结合MSCI中国指数不同风格表现来看，价值股表现最佳，回报率为3.5%。风险加权和质量因子表现紧随其后，分别为3.4%和3.3%。成长股、动量股和低波动股表现中等，回报率在1.4%到2.0%之间。尽管高股息通常被视为防御性策略，但在降息环境下表现并不突出，MSCI中国高股息股在过去几轮首次降息中，平均仅有0.4%的回报率。 源：Macrobond,交银国际192024年9月25日 资料来% 1990年以来，历次美联储首次降息后，港股行业板块平均表现上，大多数行业呈现正回报。其中，能源行业表现最佳，上涨11.4%。医疗健康和工业紧随其后，分别上涨6.7%和6.3%。包括信息科技（5.2%）、通信 （4.9%）等。金融业是唯一出现负回报的行业，下跌2.6%。防御性行业如公用事业（3.9%）和必需消费品 （1.4%）表现中等。 能 资料来源：Macrobond,交银国际202024年9月25日 % 资料来源：Macrobond,交银国际212024年9月25日 从3个月维度来看，美联储首次降息后，港股行业多数收涨，但表现差异显著。能源行业表现最佳，过去三轮首次降息中，平均上涨4.4%，但表现波动较大，其次为公用事业行业，平均上涨2.3%，且波动较小。另一方面，金融业平均下跌6.7%，通信平均下跌3.4%。 资料来源：Macrobond,交银国际222024年9月25日 从6个月维度来看，大多数行业呈现负回报，主要因数据时间维度相对有限，在仅有的三次降息周期中，有两次海外经济出现了严重衰退，港股行业不可避免受到了溢出效应影响。其中，金融业承压相对较重，可能受到利率下降对盈利能力的负面影响。而通信、公用事业等防御性板块平均跌幅最小，而周期行业波动相对较大，主要与经济复苏的不确定性有关。 232024年9月25日 市场策略 1990年以来，历次美联储首次降息后，美债10年期收益率收益率在降息前整体呈下降趋势，降息后