宏观经济专题报告：50bp降息之后：经济、市场的方位重整

50bp降息之后：经济、市场的方位重整 研究结论 9月FOMC首次降息要点：降息50bp，将联邦基金利率的目标区间降至4.75%至5.0%。1）经济判断：就业市场降温。增长预计保持稳定。通胀上行风险减弱。目前看不到任何衰退迹象。有信心通过政策操作维持就业市场韧性。2）政策操作：50bpcut+鹰派措辞。短期考虑会议间隔较长且覆盖大选，长期经济前景节奏不明情况下前置性降息也是更好方法。3）前瞻指引：UR高点4.4%。降息看数据每次会议决定。Dots给的基准情形：24YE-100bp，25YE-100bp，长期上修至2.9%。偏鹰。4）市场反馈：股债黄金汇率均短暂交易50bpcut利好后回调。印证前期市场预期交易充分/超涨。 回顾：降息起点上的经济基本面环境，总体来看倾向于软着陆情形，经济数据趋于下行但并未失速，多数环节仍具韧性，前置性预防式降息开启后房地产、消费等部门有望率先回暖，对经济数据构成正向拉动。 通胀：趋势回落，权重项表现出小幅反弹风险。CPI数据显示美国通胀整体回落趋势不变，但核心项仍表现出一定的通胀黏性。近期通胀反弹风险的焦点在于房租项，我们认为该分项近期数据反弹大概率是暂时性的。降息有望促进住宅供给，对库存起抬升作用。短期内在降息预期、住房市场回暖的节点容易出现住房价格暂时性的反弹，但中期来看，地产需求回暖相对容易兑现，住房通胀趋势回升相对难以兑现。 PMI与库存周期：领先指标提示回落压力较大，后续可能出现补库扭转信号。 消费：总量保持韧性，折扣现象增加，有消费降级迹象。 就业：趋势性放缓刚刚开始，需求缺口关闭指向失业率呈现上升趋势。从市场对于就业数据的反馈来看，非农调查的数据有效性下降，而失业率更受市场重视。目前失业率已进入萨姆法则判定衰退的警示区间内，9月fomc美联储选择50bp的前置性降息幅度也体现了其对于就业市场的谨慎态度。依据历史降息周期经验，预防式降息对就业趋势的影响尚不明确，降息并不意味着后续失业率将必然回落。 市场走势展望：降息靴子落地，短期内市场强化软着陆预期，削弱衰退恐慌。叠加前期衰退交易、降息交易的酝酿发展和降息落地后的获利了结，短期资产价格或进入短暂“重整”。中期维度上，决定市场方向的仍然是降息后的美国经济基本面数据趋势。对于中长期维度上的投资判断来说，降息落地伊始，或许反而并非是一个好的押注趋势、方向的节点。 美股：降息落地前后，软着陆预期正在不断强化，这种基于预期改善驱动的股市反弹有望持续。但是从中期来看，降息后的股市走向仍然取决于基本面（尤其是就业数据）何时企稳。 美债：在就业数据企稳之前，美联储预计将会保持降息的动作和指引。参考Q2以来的美债运行趋势，我们认为在数据走弱+降息持续的基本面环境下，美债收益率仍将保持在下行通道当中。 大宗商品：领先性弱于股市。需要等待更明确的全球经济筑底反弹拐点确认。 美元：短期看货币政策节奏，目前对美指形成压制。中期软着陆降息=美元有序走弱，硬着陆降息=美元强反弹风险。 黄金：黄金仍有望受益于降息带来的上涨。由于看涨黄金的主要驱动将会来自降息，因此，黄金的行情也会在极大程度上取决于对未来经济基本面、降息持续性的判断。 风险提示 美国经济硬着陆的风险。美国通胀超预期反弹的风险。美国大选扰动市场的风险。地缘冲突进一步激化的风险。 宏观经济|专题报告 报告发布日期2024年09月25日 王仲尧021-63325888*3267 wangzhongyao1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932 孙金霞021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515070001 曹靖楠021-63325888*3046 caojingnan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010001 吴泽青wuzeqing@orientsec.com.cn 就业或确认回落趋势，但未确认降息幅 2024-09-13 度：——2024年8月美国就业数据点评软着陆还是硬着陆？萨姆法则之后的思 2024-08-06 考：——美国近期经济预期变化评估和展望降息交易前景展望：——7月FOMC会议 2024-08-05 点评新一轮降息交易再进一步：6月美国CPI数 2024-07-16 据点评 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 首次降息要点4 回顾：降息起点上的经济基本面环境5 通胀：趋势回落，权重项表现出小幅反弹风险5 PMI与库存周期：领先指标提示回落压力较大，后续可能出现补库扭转信号8 消费：总量保持韧性，折扣现象增加，有消费降级迹象10 就业：趋势性放缓刚刚开始10 市场走势展望12 股票市场12 美债14 大宗商品15 美元16 黄金17 风险提示17 图表目录 图1：9月fomc政策声明4 图2：9月经济预测4 图3：美国CPI同环比增速（%）5 图4：ApartmentList房租指数环比增速（%）6 图5：Zillow房租指数环比增速（%）6 图6：核心CPI同比，AHE同比（%）和职位空缺率/失业率6 图7：新屋开工和新屋库存（千套）6 图8：成屋库存（千套）和成屋可供销售月数6 图9：新屋销售（千套）和新屋售价同比（%）7 图10：成屋销售（千套）和成屋售价同比（%）7 图11：住房购买力指数7 图12：通货滞涨的新闻报道数量和10年美债收益率（%）8 图13：制造商与贸易实际库存、实际销售与库销比9 图14：制造商实际库存、实际销售与库销比9 图15：批发业实际库存、实际销售与库销比9 图16：零售业实际库存、实际销售与库销比9 图17：制造业PMI新订单指数与制造业实际库存增速（%）9 图18：零售销售额及增速10 图19：就业缺口（千人）11 图20：就业缺口（千人）和失业率（%）11 图21：失业人数累计变化（按时间）11 图22：失业人数累计变化（按失业情形）11 图23：非农就业人数及BD调整规模（千人）11 图24：QCEW四季度变化和BD模型调整人数（千人）11 图25：标普行业指数13 图26：标普500较首次降息月累计涨跌幅13 图27：9月FOMC会前市场政策利率定价14 图28：点阵图（2024年9月vs6月）15 图29：制造业PMIvs银/金16 图30：制造业PMIvsCOMEX铜16 图31：全球PMIvs美元兑欧元、欧元、台币汇率16 图32：美元指数距降息月累积变化幅度（标准化）16 图33：黄金周度涨跌幅vs美债2y收益率周度变动17 首次降息要点 美东时间9月18日，美联储在9月fomc会议上宣布，降息50bp，将联邦基金利率的目标区间从5.25%到5.50%降至4.75%至5.0%。 1-经济判断： 美联储在政策声明中承认就业市场已降温（Jobgainshaveslowed）；对于通胀上行风险的担忧减弱（gainedgreaterconfidencethatinflationismovingsustainablytoward2percent），显示美联储的风险平衡重点已逐渐由控制通胀转向就业增长。鲍威尔在随后的发布会中表示目前看不到任何衰退迹象，增长预计保持稳定，有信心通过政策操作维持就业市场韧性。 2-政策操作： 发布会上鲍威尔释放出鹰派信号，并未对未来宽松幅度做出明确承诺，多次强调美联储“并不急于求成”（innorush），并将基于未来更多经济数据循序渐进地“重新调校”（recalibrate）美联储的货币政策立场。短期考虑距离下一次会议间隔较长且覆盖大选，长期经济前景节奏不明情况下前置性降息也是更好方法。 3-前瞻指引： 经济预测中，主要变化为上调2024与2025年失业率预测至4.4%。通胀预测小幅下调。利率点阵图多数预测给出的基准情形为2024年共降息100bp，2025降息100bp，并将长期上修至2.9%，体现出偏鹰的信号。 4-市场反馈： 股债黄金汇率均短暂交易50bp降息利好后回调，印证前期市场预期交易充分/超涨。 图1：9月fomc政策声明 数据来源：fed、东方证券研究所 图2：9月经济预测 数据来源：Wind、东方证券研究所 回顾：降息起点上的经济基本面环境 站在当前美联储开启新的降息周期时点上，回顾目前美国基本面环境，总体来看倾向于软着陆情形，经济数据趋于下行但并未失速，多数环节仍具韧性，前置性预防式降息开启后房地产、消费等部门有望率先回暖，对经济数据构成正向拉动。 通胀：趋势回落，权重项表现出小幅反弹风险 CPI数据显示美国通胀整体回落趋势不变，但核心项仍表现出一定的通胀黏性。8月名义CPI同比回落至2.5%，主要受到能源价格回落拖累，核心CPI增幅超预期，同比维持在3.2%，环比升至0.3%，主要来自房租、机票等分项的环比增速回升。 图3：美国CPI同环比增速（%） 数据来源：wind，东方证券研究所 近期通胀反弹风险的焦点在于房租项，业主等价租金（OER）连续两个月环比回升，8月同比升至5.4%，我们认为该分项近期数据反弹大概率是暂时性的，一方面目前就业市场降温的趋势已逐渐清晰，在就业走弱的环境中，通常不会出现趋势性再通胀，此外，领先CPI房租项约13-14个月的市场房租指标也并未提示房租价格超出历年季节走势的异常变化。 图4：ApartmentList房租指数环比增速（%）图5：Zillow房租指数环比增速（%） 数据来源：wind，东方证券研究所数据来源：wind，东方证券研究所 图6：核心CPI同比，AHE同比（%）和职位空缺率/失业率 数据来源：wind，东方证券研究所 从供需视角回顾疫情以来的美国房地产市场，供给端，新屋供给在疫情冲击消退后率先修复，但高利率环境在近2年持续抑制成屋供给。低库存对价格形成额外支撑，住宅库存位于历史低位，使得近年住宅价格趋势在地产回调周期中呈现出额外的韧性。 需求端，在过去高利率和加息背景下，需求处于底部但对利率变动高度敏感。成屋供给约束导致“有价无市”，表观价格韧性更强。而供给约束更早打开的新屋市场价格韧性较差。 图7：新屋开工和新屋库存（千套）图8：成屋库存（千套）和成屋可供销售月数 数据来源：wind，东方证券研究所数据来源：wind，东方证券研究所 图9：新屋销售（千套）和新屋售价同比（%）图10：成屋销售（千套）和成屋售价同比（%） 数据来源：wind，东方证券研究所数据来源：wind，东方证券研究所 以当前收入水平衡量，房价、利率处于历史较高水平（购买力指数），对于房地产市场的景气程度的预期仍需回归到对就业市场、薪资增速的讨论中，考虑到就业市场放缓，如果收入短期内无显著改善，则需求、价格在降息后的反弹幅度将相互影响。降息有望促进住宅供给，对库存起抬升作用。短期内在降息预期、住房市场回暖的节点容易出现住房价格暂时性的反弹，但中期来看，地产需求回暖相对容易兑现，住房通胀趋势回升相对难以兑现。 图11：住房购买力指数 数据来源：wind，东方证券研究所 尽管目前仍无法排除通胀在后续个别月份回升的风险，但市场对于通胀风险的关注度已然下降，在美联储平衡就业和通胀目标的政策框架中，现阶段支持充分就业已接替控通胀成为决策中首要考量的因素。 图12：通货滞涨的新闻报道数量和10年美债收益率（%） 数据来源：CME，东方证券研究所 PMI与库存周期：领先指标提示回落压力较大，后续可能出现补库扭转信号 2023年底，美国此轮去库存进程基本结束，2024年以来库存增速持续回升，销售增速震荡上行。截至24年6月份，美国实际库存增速为2.1%，名义库存增速为2.5%，均处于上行趋势中，制造业和贸易整体库存周期已进入补库