宏观研究：“一行两会”释放积极信号，关注财政政策的明确信号

证券研究报告：宏观报告2024年9月24日 研究所 宏观研究 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com研究助理:苑西恒 SAC登记编号:S1340124020005 近期研究报告 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 《9月经济高频数据环比趋稳回升》-2024.09.23 “一行两会”释放积极信号，关注财政政策的明确信号 核心观点 2024年9月24日上午，国务院新闻办公室举行新闻发布会，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会主要负责人介绍了金融支持经济高质量发展有关情况，宣布推出增量政策，整体略超预期。 （1）关于下调存款准备金率和政策利率，略超市场预期。 我们理解，本次宣布下调存款准备金率和政策利率，应是配合存量房贷利率调整，维护商业银行净息差稳定。从资金用途来看，我们认为，降准释放1万亿长期低成本资金，商业银行或置换成本相对较高的资金，如中期借贷便利（MLF），这可直接缓解商业银行净息差收窄的压力，亦符合央行淡化中期借贷便利（MLF）政策利率色彩的目的。考虑年内MLF到期量显著，年内仍存在降准空间，时间窗口或在12月。 （2）关于降低存量房贷利率和统一房贷最低首付比例，虽晚但 至，整体符合预期。 我们理解，降低存量房贷利率和统一房贷最低首付比例，政策核心是适应房地产供求新变化，促消费与促投资并重，托底市场，实现新旧动能平稳转换，符合市场预期。 （3）创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展，超市场预 期。 创设新的货币政策工具，主要包括创设证券、基金、保险、公司互换便利、股票回购和增持再贷款。我们理解，创设证券、基金、保险公司互换便利，或是为机构提供了不同流动性资产转换的备用机制，避免因市场流动性突发收紧，导致证券、基金、保险公司等被迫低价抛售资产，在一定程度上熨平市场波动性在，更强资本市场的内在稳定性。 （4）市场值得期待，亦要保持理性。 以史为鉴，2014年我国经济总体放缓，经济下行压力和风险有所增大，保增长遭遇一定困难，经济走势与当前有一定相似性。复盘2014年经济形势、政策操作和金融走势，或可提供一定借鉴参考。 通过对比可知，2014年是新常态的元年，2024年可看作高质量发展的攻坚年，尽管我国经济从高速增长转向高质量发展，经济增速换挡下行，但实现全年经济增长预期目标的压力较2014年仍大。在有效需求不足的情况下，适度宽松货币政策与积极财政政策相配合，或是稳增长的有效方式。无论从稳增长的政策形式，还是稳增长的政策力度来看，当前我国增量政策弱于2014年。若按照坚定不移完成全年目标，增量财政政策加码的必要性仍高。我们认为，四季度或延续2023年适度提高赤字的做法，或再次增发国债。因此，增量政策逐步出台，市场值得期待，但亦需保持理性，关注未来增量财政政策落地信号。 风险提示： 政策效果不及预期。 目录 1降低存款准备金率和政策利率，略超市场预期5 2降低存量房贷利率和统一房贷最低首付比例，尘埃落定7 3创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展，超市场预期8 4市场值得期待，亦要保持理性8 风险提示11 图表目录 图表1：商业银行净息差（%）6 图表2：国有大行存款收益率（%）6 图表3：3个月全市场理财产品预期收益率（%）6 图表4：1年期全市场理财产品预期收益率（%）6 图表5：年内MLF到期量（亿元）7 图表6：MLF利率（%）7 图表7：2010-2014年固定资产投资增速（%）9 图表8：2010-2014年财政收支情况（亿元）9 图表9：2010-2014年通胀水平（%）9 图表10：2010-2014年经济增速9 图表11：2014年上证综指走势10 图表12：2014年我国债券市场走势（%）10 2024年9月24日上午，国务院新闻办公室举行新闻发布会，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会主要负责人介绍了金融支持经济高质量发展有关情况，推出超预期增量政策。 1降低存款准备金率和政策利率，略超市场预期 （1）我们理解，本次宣布下调存款准备金率和政策利率，应是配合存量房贷利率调整，维护商业银行净息差稳定。 近年来，我国持续实施支持性货币政策，商业银行净息差不断收窄，贷款利率进一步下行面临一定约束。截至2024年6月末，我国商业银行、大型商业银行、城市商业银行、股份行商业银行净息差分别为1.54%、1.46%、1.45%、1.63%。如果直接调整存量房贷利率，不考虑商业银行负债端成本，那么商业银行净息差会进一步收窄；若调整存量房贷利率，并同步调整存款利率，因国有大行的5年 期定期存款利率（1.8%）已经较为明显低于当前全市场3个月和1年期理财产品预期收益率（1.98%和2.3%），则会进一步扩大银行存款利率与资管产品收益率的利差，导致银行存款向资管产品加速分流，而在缺乏充足优质资产的情况下，或会加剧资金空转问题。 在此背景下，一方面，央行下调存款准备金率0.5个百分点，向金融市场提 供长期低成本资金1万亿元，缓解商业银行负债端压力；另一方面，降低央行政策利率，即7天逆回购操作利率从1.7%调降至1.5%，下调20bp，通过资金利率，引导贷款市场报价利率和存款利率同步下行，避免银行存款与资产产品收益率利差进一步走扩，从而产生分流问题。 图表1：商业银行净息差（%）图表2：国有大行存款收益率（%） 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 2023-07 2023-11 2024-03 1.20 中国:净息差:商业银行 中国:净息差:大型商业银行中国:净息差:城市商业银行中国:净息差:股份制商业银行 资料来源：wind，中邮证券研究所资料来源：wind，中邮证券研究所 图表3：3个月全市场理财产品预期收益率（%）图表4：1年期全市场理财产品预期收益率（%） 资料来源：wind，中邮证券研究所资料来源：wind，中邮证券研究所 （2）从资金用途来看，我们认为，降准释放1万亿长期低成本资金，商业银行或置换成本相对较高的资金，如中期借贷便利（MLF），这可以直接缓解商业银行净息差收窄压力，亦符合央行淡化中期借贷便利（MLF）政策利率色彩的目的。考虑年内MLF到期量显著，年内仍存在降准空间，时间窗口或在12月。 年内中期借贷便利（MLF）到期量逐月走高，9月、10月、11月和12月到期量分别为5910亿元、7890亿元、14500亿元和14500亿元，合计到期量达到4.28万亿元。目前MLF操作利率为2.3%，即使政策利率调降20bp带动MLF操作利率回落0.3个百分点，资金成本仍维持在2%水平。此外，央行有意淡化中期借贷便利（MLF）政策利率色彩，因此央行到期等额续作MLF的内在动力不足。从年内MLF到期量来看，本次降准释放资金额度不足以完全对冲年内MLF到期量，央行亦表态，年内有可能再下调存款准备金率0.25-0.5个百分点，或是基于此考虑， 时间观察窗口或在12月。 图表5：年内MLF到期量（亿元）图表6：MLF利率（%） 资料来源：wind，中邮证券研究所资料来源：wind，中邮证券研究所 2降低存量房贷利率和统一房贷最低首付比例，尘埃落定 我们理解，降低存量房贷利率和统一房贷最低首付比例等政策，旨在适应房地产供求新变化，促消费与促投资并重，托底市场，实现新旧动能平稳转换，符合市场预期。 一是引导商业银行将存量房贷利率降至新发放贷款利率附近，预计平均降幅在0.5个百分点左右，这可直接降低居民债务负担，刺激消费，这与促消费扩内 需的政策主旨相吻合，亦是居民可感可及的政策措施。按照央行测算，存量房贷利率调整，平均每年减少家庭的利息支出总数约为1500亿元，力度稍弱于2023年存量房贷利率调整力度（1700亿元）。假设减少家庭的利息支出全部用于消费，且不考虑消费乘数效应，那么或将拉动经济增长0.12%左右。 二是统一房贷最低首付比例至15%，降低二套房购买门槛，扩大潜在购房需 求。我们理解，这或是延续517房贷新政的思路，适应当前房地产供求关系新变 化，在供过于求的背景下，适度降低购房门槛，释放潜在需求，消化存量房产，维护房地产市场健康平稳发展，政策意图仅是托底而非刺激。与517地产新政相比，本次政策力度有所降低。 此外，关于房地产政策，央行亦提及两点增量政策，研究筹划一项增量措施。 两项增量措施均是政策的延续与修补：（1）延长“金融16条”、经营性物业贷款到期期限，原文件将于2024年12月31日到期，此次延长两年，于2026年12 月31日到期，继续为房企提供资金支持，缓解房企流动性压力，落实保交楼政 策；（2）优化保障性住房再贷款政策，人民银行配套资金比例由原来60%提升至100%，合计资金由5000亿元提升至6000亿元，加快推动商品房去库存。按照我们测算，当前配套资金或仍有不足（详见报告《稳地产政策再加码，市场出清仍 需政策加力呵护》）。研究筹划措施：支持收购房企存量土地，这是缓解房企资 金有效手段，但正处于研究筹划阶段。 3创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展，超市场预期 我们理解，创设证券、基金、保险公司互换便利，或是为机构提供了不同流动性资产转换的备用机制，避免因市场流动性突发收紧，导致证券、基金、保险公司等被迫低价抛售资产，在一定程度上熨平市场波动性，增强资本市场内在稳定性。 创设证券、基金、保险公司互换便利，证券、基金、保险公司等可使用持有的债券、股票ETF、沪深300成分股等资金作抵押，从中央银行换入国债、央行票据等高流动性资产。目前第一期资金额度为5000亿元，且资金只能用于投资股票市场。 值得注意的是，本次新闻发布会并未透露更多互换便利的政策信息，是否存在循环抵押导致杠杆过高的问题，即初始资产抵押获得流动性，再次购买同一资产，然后再次抵押，导致杠杆过高问题，需要重点关注。短期来看，因配套资金相对有限，风险可控。 4市场值得期待，亦要保持理性 参考历史，2014年是我国经济步入新常态元年，调结构与稳增长并重，经济下行压力和风险有所增大，保增长遭遇一定困难，经济走势与当前有一定相似性。复盘2014年经济形势、政策操作和金融走势，或可提供一定参考借鉴。 2014年，我国产业过剩问题显现，制造业投资放缓，房地产进入深度调整，去库存与去杠杆任务并重推进，随着税收和土地出让金减少，地方政府偿债进入高峰期，地方政府投资能力受到制约，基建投资增速放缓，全球经济缓慢修复， 外需走弱。有效需求不足，物价呈现通缩迹象，2014年通货膨胀已降至1的时代，PPI持续30多个月处于负值。 图表7：2010-2014年固定资产投资增速（%）图表8：2010-2014年财政收支情况（亿元） 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 30,000.00 25,000.00 20,000.00 15,000.00 10,000.00 5,000.00 0.00 固定资产投资完成额:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比 中国:公共财政收入:当月值中国:公共财政支出:当月值 资料来源：wind，中邮证券研究所资料来源：wind，中邮证券研究所 图表9：2010-2014年通胀水平（%）图表10：2010-2014年经济增速 10.00 5.00 0.00 -5.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2010-01 2010-04 2010-07 2010-10 2011-01 2011-04 2011-07 2011-10 2012-01 2