“7+5”和“3+3”战略剑指全球，业绩具备向上空间

2024年09月24日 证券研究报告•公司研究报告 买入（维持）当前价：17.08元 玲珑轮胎（601966）汽车目标价：22.95元（6个月） “7+5”和“3+3”战略剑指全球，业绩具备向上空间 投资要点 推荐逻辑：（1）轮胎行业需求稳健，中国汽车轮胎市占率呈增长趋势。24H1，全球轮胎销量9.0亿条，同比+2.7%。中国本土企业的轮胎产量占全球轮胎需求量的比例由16年的34.7%增长至23年的44.0%，提升9.3pp。（2）产品结构调整与优化，盈利水平改善。24H1，公司销售毛利率净利率分别为22.7%/8.9%，同比分别提升4.9/2.8pp，其中净利率连续6个季度环比提升。（3）“7+5”和“3+3”全球战略持续推进，业绩具备向上空间。加码塞尔维亚项目，具有关税和运输优势。非公路轮胎方面，规划产能共计折合33.1万吨/年，达产年预计 实现收入100亿元。塞尔维亚工厂以及非公路轮胎大规模投产后，盈利能力有望进一步提升。 轮胎行业需求稳健，中国汽车轮胎市占率呈增长趋势。21-24H1，全球轮胎需求逐步恢复，销量持续增长。据米其林数据，24H1，全球轮胎销量9.0亿条，同比+2.7%。其中，PCR全球配套市场和替换市场同比分别-1%/+4%。中国配套需求+5%，主要系汽车整车产销影响。欧洲替换市场同比+6%、北美和中美洲 同比+4%、中国同比+1%。TBR全球配套市场（除中国市场）销量同比-5%，替换市场销量同比+4%。16-23年,中国本土企业的轮胎产量占全球轮胎需求量的比例由16年的34.7%增长至23年的44.0%，提升9.3pp。99-23年，全球轮胎企业前三强市占率由55%左右，下降至23年的39%。 产品结构调整与优化，盈利水平改善。公司通过配套产品结构优化，销售区域优化两大途径，实现盈利能力逐步改善。在配套业务方面，围绕配套中高端品牌、中高端车型、中高端产品占比提升三个结构调整。在销售区域方面，提升海外高利润市场的销售占比。24H1，公司销售毛利率净利率分别为22.7%/ 8.9%，同比分别提升4.9/2.8pp，其中净利率连续6个季度环比提升。 “3+3”非公路轮胎产业布局（国内3个工厂，海外3个工厂）。塞尔维亚项目胎/全钢胎/工程及农业胎分别1200/240/22万条/年，具有关税和运输优势。非公路轮胎方面，截至23年底，玲珑招远/广西产能规模分别为25/14万条/年，吉林生产基地“年产14万套非公路轮胎项目”2022年下半年开始土建施工。“3+3”非公路轮胎全球战略规划，将于2030年前完成，规划产能共计折合33.1万吨/年，达产年预计实现收入100亿元。未来塞尔维亚工厂建成投产以及“3+3”战略全部完成之后，随着产能利用率的提升，整体盈利水平有望进一步的改善，相关研究打开25年及未来增量空间。1.玲珑轮胎（601966）：业绩同比大涨， 盈利预测与投资建议。随着公司产品结构调整与优化，“7+5”和“3+3”全球静待产能持续投放(2023-10-17) 战略持续推进，盈利水平改善，业绩具备向上空间。预计公司2024-2026年归 母净利润分别为22.6/27.4/31.6亿元，CAGR为31.5%。给予公司2024年15 倍PE，对应目标价22.95元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、贸易摩擦、在建项目不及预期、汇率波动等风险。 指标/年度2023A2024E2025E2026E 营业收入（亿元） 201.65 242.34 282.80 306.20 增长率 18.58% 20.18% 16.70% 8.27% 归属母公司净利润（亿元） 13.91 22.59 27.37 31.62 增长率 376.88% 62.5% 21.1% 15.5% 每股收益EPS（元） 0.94 1.53 1.86 2.15 净资产收益率ROE 6.65% 10.10% 11.10% 11.59% PE 18 11 9 8 PB 1.20 1.13 1.02 0.92 数据来源：Wind，西南证券 “7+5”和“3+3”全球战略持续推进，业绩具备向上空间。为实现生产全球化，丰富产品结构，公司实行“7+5”战略布局（国内7个工厂，海外5个工厂）和 作为海外第二生产基地，正逐步建成投产，24年8月再次加码，总体规划半钢 西南证券研究发展中心 分析师：郑连声 执业证号：S1250522040001电话：010-57758531 邮箱：zlans@swsc.com.cn 联系人：王金源 电话：13691013950 邮箱：wangjy@swsc.com.cn 相对指数表现 玲珑轮胎沪深300 14% 6% -2% -10% -18% -26% 23/923/1124/124/324/524/724/9 数据来源：聚源数据 总股本(亿股) 14.74 流通A股(亿股) 14.74 52周内股价区间(元) 15.43-24.29 总市值(亿元) 251.68 总资产(亿元) 440.49 每股净资产(元) 14.41 基础数据 请务必阅读正文后的重要声明部分 目录 1践行“7+5”战略布局，打造世界一流轮胎企业1 2轮胎产品需求分化，成本压力或将显现4 2.1需求端：半钢胎需求稳健向上，非公路蓝海市场4 2.1.1半钢胎需求持续旺盛，全钢胎受限于经济疲软7 2.1.2非公路胎：蓝海市场，出口量提升明显9 2.2供给端：全球布局持续推进，国内胎企全球份额提升12 2.3成本端：橡胶价格震荡上行，胎企或面临成本压力14 3国际化配套+结构调整，公司未来业绩可期17 3.1业务模式：配套和零售双管齐下，开拓全球轮胎市场17 3.1.1配套体系持续优化，国际化配套再上新台阶17 3.1.2零销业务：首创“新零售”模式，海外份额持续提升19 3.2产能布局：“7+5”和“3+3”全球战略，创国际一流胎企20 3.2.1“7+5”战略：六大国际化重要一环，构建世界一流轮胎企业20 3.2.2国内工厂：内部结构调整，业绩持续修复22 3.2.3海外工厂：泰国关税下降业绩具备向上空间，塞尔维亚放量可期24 3.2.4“3+3”战略：非公路轮胎产能全面升级，百亿规模未来可期29 3.3持续夯实产品力，加强品牌建设30 4财务分析：盈利水平有所回升，货币资金充裕33 4.1公司经营改善，盈利水平有所回升33 4.2总资产和存货周转率较高，货币资金充裕35 5盈利预测与估值36 5.1盈利预测36 5.2相对估值37 6风险提示38 图目录 图1：公司发展历程1 图2：2018年以来公司营业收入及增速2 图3：2018年以来公司归母净利润及增速2 图4：2018年以来公司销量毛利率和净利率2 图5：2018年以来公司分区域销售毛利率（%）2 图6：2018-2024H1公司按业务收入结构3 图7：2018-2024H1公司业务按地区收入结构3 图8：公司股权结构（截至2024年9月）4 图9：2015-2024H1全球汽车轮胎销量5 图10：2022年全球主要国家汽车保有量及千人保有量6 图11：中国工程机械当月出口金额10 图12：推土机、筑路机、平地机、铲运机等工程机械出口量指数10 图13：以重量计非公路出口量10 图14：以条数计非公路出口量10 图15：非公路出口金额11 图16：2024H1建筑业胎出口量前十大国家11 图17：2024H1农业胎出口量前十大国家11 图18：2016-2023年全球汽车轮胎销量及中国产量占比12 图19：1999-2023年全球3强合计市占率12 图20：国内轮胎产量（2月数据为1-2月累计值）和出口数量12 图21：汽车轮胎行业开工率（%）12 图22：国外胎企关闭产能部分14 图23：橡胶价格走势14 图24：炭黑和螺纹钢价格走势14 图25：轮胎原材料价格指数15 图26：海运费价格指数走势（点）15 图27：全球集装箱运力变化趋势15 图28：国内头部胎企销售毛利率（%）变化趋势16 图29：国内头部胎企销售净利率（%）变化趋势16 图30：轮胎季度毛利率与季度平均原材料价格指数变化关系16 图31：左图中的季度平均原材料价格指数平移至下一个季度16 图32：公司国内外配套客户17 图33：2016-2023年玲珑轮胎配套业务收入情况18 图34：2016-2023年玲珑轮胎配套业务收入与汽车销量情况18 图35：2017年以来全球新能源汽车销量19 图36：2017年以来全球新能源汽车销量渗透率19 图37：我国新能源汽车销量走势19 图38：我国新能源乘用车渗透率走势19 图39：2016-2023年玲珑轮胎零售业务收入情况20 图40：2016年以来全球汽车轮胎替换市场销量20 图41：公司“7+5”全球布局示意图21 图42：2016-2024H1公司主要全资子公司净利润22 图43：2016-2024H1公司主要全资子公司净利润占比22 图44：2016-2024H1德州玲珑净利润23 图45：2016-2024H1德州玲珑轮胎产量23 图46：2016-2024H1广西玲珑净利润23 图47：2016-2024H1广西玲珑轮胎产量23 图48：泰国工厂项目发展历程25 图49：2016-2024H1泰国玲珑净利润25 图50：2016-2024H1泰国玲珑轮胎产量25 图51：塞尔维亚项目建设进程27 图52：塞尔维亚改扩建项目建设进程28 图53：2022年以来塞尔维亚工厂营业收入及增速28 图54：2022年以来塞尔维亚工厂净利润及增速28 图55：巴西、澳大利亚、美国采矿业指数29 图56：中国:用电量:有色金属矿采选业:当月值（万千瓦时）29 图57：公司轮胎销量证书31 图58：公司轮胎新玲珑大师系列32 图59：公司商用车轮胎新玲珑终结者系列32 图60：公司与可比公司毛利率（%）33 图61：公司与可比公司净利率（%）33 图62：公司与可比公司管理费用率（%）33 图63：公司与可比公司研发费用率33 图64：公司与可比公司销售费用率（%）34 图65：公司与可比公司财务费用率（%）34 图66：公司与可比公司期间费用率（%）34 图67：公司与可比公司ROA（%）34 图68：公司与可比公司ROE（平均）（%）34 图69：公司与可比公司资产负债率（%）35 图70：公司与可比公司流动比率走势35 图71：公司与可比公司总资产周转率（次）35 图72：公司与可比公司存货周转率（次）35 图73：公司与可比公司货币现金情况（亿元）36 图74：公司与可比公司经营性现金流净额情况（亿元）36 表目录 表1：公司主要产品及类别细分3 表2：不同车型轮胎的配套数量和替换周期5 表3：中美及全球汽车产量和轮胎配套需求估算5 表4：2017-2023年全球汽车轮胎替换销量情况6 表5：2022年中国、美国、欧洲及全球汽车轮胎替换市场运行情况7 表6：全球及部分主要地区2019-2024H1乘用车和轻卡轮胎销量变化情况7 表7：全球及主要地区乘用车和轻型卡车轮胎市场月度销量变化情况8 表8：全球及部分主要地区2019-2024H1卡客车轮胎市场销量变化情况8 表9：全球及主要地区卡客车轮胎市场月度销量变化情况（全球不包括中国）9 表10：国内胎企海外工厂布局（部分）13 表11：公司产能布局（万条/年）21 表12：塞尔维亚工厂产品方案表26 表13：项目营业收入情况表27 表14：塞尔维亚工厂追加投资产品方案表27 表15：公司“3+3”非公路产能规划30 表16：分业务收入及毛利率37 表17：可比公司估值（截至2024.9.24）37 附表：财务预测与估值39 1践行“7+5”战略布局，打造世界一流轮胎企业 公司成立于1994年6月，2016年7月在上交所主板上市。公司深耕汽车轮胎配套市场，主营业务为汽车轮胎的设计、开发、制造与销售，主要产品分为全钢子午线轮胎、半钢子午线轮胎和非公路轮胎，广泛应用于乘用