国内领先的石油化工技术提供商，多维度增长可期

2024年09月13日 证券研究报告•新股分析报告 瑞华技术（920099）建筑装饰 国内领先的石油化工技术提供商，多维度增长可期 投资要点 推荐逻辑：1）中国拥有大产能乙苯/苯乙烯装置设计能力的专业技术服务商之一，积极开拓俄罗斯、伊朗等海外市场，在手订单充足；2）国内唯一对外转让的 PO/SM联产成套技术服务提供商，打破国外化工巨头垄断实现国产替代；3）募投“12000吨/年催化剂项目”补足公司催化剂生产能力短板，“10万吨/年可降解塑料项目”拓展可降解塑料产品线。 中国拥有大产能乙苯/苯乙烯装置设计能力的专业技术服务商之一，积极开拓海外市场。公司有十多年的乙苯/苯乙烯工业级工程设计经验，成立之初即成功开 发出乙苯/苯乙烯成套工艺技术，该项技术已获得多项授权专利，国内采用公司乙苯/苯乙烯成套工艺技术的在建及建成项目共二十余起。公司也是中国拥有大产能乙苯/苯乙烯装置设计能力的专业技术服务商之一，应用该技术的装置最大产能达60万吨/年（以苯乙烯计），设计产能达80万吨/年。截至2023年9月5 日，公司已在欧洲和中东地区布局多个苯乙烯类项目，累计在手订单4666.2万 元，客户后续亦将大概率采购公司专利专有设备和催化剂，预计合同总额约3 亿元。 国内唯一对外转让的PO/SM联产成套技术服务提供商，打破国外化工巨头垄断实现国产替代。公司自创立之初便将间接氧化法制备环氧丙烷的工艺技术纳入 研发范围，经过多年的研发，成功开发出了PO/SM技术，于2016年形成了首套转让，截至2023年末已转让了6套，服务于中信国安、浙石化、广西石化、东明石化等客户，打破了国内企业向外引进环氧丙烷生产技术的惯例，实现了该技术的国产替代。2023年，国内应用公司PO/SM工艺技术的在建、已建装置产能占该技术路线装置总产能的34.2%。 西南证券研究发展中心 分析师：刘言 执业证号：S1250515070002电话：023-67791663 邮箱：liuyan@swsc.com.cn 联系人：李艾莼 电话：17396222897 邮箱：liac@swsc.com.cn 所属行业市场表现 建筑装饰 沪深300 0% -5% -10% -15% -20% -25% 24-09 24-08 24-07 24-06 24-05 24-04 24-03 24-02 24-01 23-12 23-11 23-10 23-09 -30% 数据来源：ifind 本次发行情况 发行前总股本(万股)5999.99 本次发行(万股)1600.00 发行后总股本(万股)7599.99 募投项目补足公司催化剂生产能力短板，拓展可降解塑料产品线。公司计划建设“12000吨/年催化剂项目”、“10万吨/年可降解塑料项目”。其中催化剂项目 主要指标（2023年） 所涉催化剂均已成功研制，技术成熟且贴合公司自身技术特点，投产后将改变 2023年扣除非经常性损益后的每股收益(摊薄后)(元) 1.83 公司目前没有催化剂工厂、催化剂只能委外加工或直接外采的情形。根据公司招股说明书估算，该项目投产后首年可达30%产能利用率，税后利润2.8亿元。可降解塑料项目是公司将自身掌握的可降解塑料成套技术通过自主投资实现工业化生产，向下游终端产品延伸。项目投产后，预计年平均税后利润2.1亿元。 投资建议：本次公司发行价为19.00元/股，对应PE为12.7倍（不行使超额配售选择权）。可比公司PE平均值为31.1倍。考虑到公司作为国内领先的石油化 工技术提供商，自主研发的多套工艺技术均成功实现工业化应用，且在下游领域产能占比居前，持续拓展海外市场，募投项目补齐催化剂生产短板、向下游可降解塑料终端产品延伸，公司业绩有望持续增长，建议积极关注。 风险提示：客户集中度较高的风险、经营业绩波动的风险、下游客户所处行业经济周期变化风险、海外业务开拓不及预期风险、应收账款回收风险、原材料成本上涨风险、技术创新风险、控股股东不当控制风险、募集资金投资项目不 及预期的风险。 每股净资产(元)7.34 毛利率(%)54.49 流动比率1.71 速动比率1.08 应收账款周转率(次)4.35 资产负债率(%)46.68 净资产收益率(%)26.63 相关研究 请务必阅读正文后的重要声明部分 目录 1国内领先石油化工技术提供商，步入发展上升期1 1.1深耕技术服务行业十余载，进入发展上升期1 1.2股权结构集中，董事长为核心技术人员2 1.3营收规模波动上升，销售净利率持续提升3 2石油化工炼化一体化提质增效，淘汰落后产能推动绿色发展5 2.1炼化一体化为发展趋势，多项政策出台淘汰落后产能和技术5 2.2环氧丙烷仍存供需缺口，可降解塑料产能释放拉动顺酐需求8 2.3化工设备产业持续发展，国产认可度逐渐升高13 2.4我国化工催化剂产量增速趋于下降，产能利用率逐渐提高14 3国内领先的石油化工技术提供商，募投完善产品矩阵16 3.1PO/SM联产技术打破国外垄断，海外市场有望快速增长16 3.2募投项目补足催化剂生产能力短板，向下游可降解塑料延伸24 4投资建议27 5风险提示27 图目录 图1：公司发展历程1 图2：公司股权结构（截至2024年9月6日）2 图3：2020-2024H1公司营业总收入及增速4 图4：2020-2024H1公司归母净利润及增速4 图5：2020-2024H1公司分产品营收情况4 图6：2020-2023公司分区域营收情况4 图7：2020-2024H1公司毛利率及净利率情况5 图8：2020-2024H1公司各项费用率5 图9：石油化工行业供应链5 图10：石油和天然气开采业规模以上工业企业利润总额6 图11：化学原料和化学制品制造业规模以上工业企业利润总额6 图12：中国乙烯下游消费结构9 图13：苯乙烯上下游产业链9 图14：国内苯乙烯供需格局10 图15：国内苯乙烯生产技术10 图16：环氧丙烷产业链10 图17：国内环氧丙烷供需格局11 图18：顺酐下游产品11 图19：2018-2023我国顺酐出口金额12 图20：国内顺酐市场价格走势（单位：元/吨）12 图21：炼油化工生产专用设备产量14 图22：炼油化工专用设备进出口变化趋势14 图23：中国化工催化剂供需格局15 图24：公司乙苯/苯乙烯成套工艺流程图18 图25：公司环氧丙烷/苯乙烯联产（PO/SM）成套工艺流程图20 表目录 表1：公司主要产品2 表2：核心技术人员研发成果及持股比例3 表3：石油化工行业产业政策7 表4：专业技术服务（工艺包）竞争格局12 表5：炼油化工专用设备行业主要产品分类13 表6：化工设备竞争格局14 表7：石油化工催化剂竞争格局15 表8：公司专业技术服务16 表9：2023年末公司技术在行业内的应用产能占比情况17 表10：2023年度我国PO/SM联产工艺在建、已建产能企业的技术来源19 表11：公司主要化工设备21 表12：公司催化剂体系23 表13：公司募投项目情况24 表14：募投项目所涉催化剂均为贴合工艺路线技术特点的配套催化剂24 表15：可比公司估值27 1国内领先石油化工技术提供商，步入发展上升期 国内领先石油化工技术提供商，深度合作多家大型知名企业。公司致力于为化工企业提供基于化工工艺包的成套技术综合解决方案，主要产品为化工工艺包、化工设备和催化剂。公司高度重视持续创新，自主研发多项工艺技术，是一家国内领先的石油化工技术提供商。公司技术及产品成功服务于中石油、中信国安、浙石化、振华石化、福建海泉、福州万景、 洛阳炼化、安徽嘉玺、东明石化和盛腾科技等众多大型国有及民营石油化工企业，并与霍尼韦尔UOP、科莱恩、瑞士Sulzer、中国寰球等上下游国内外知名专利商、设计院建立了良好的合作关系。截至2023年末，公司拥有专利60项，其中发明专利36项，实用新型专利 23项，国际专利1项，系国家级专精特新“小巨人”企业，获得“2017年度江苏省科学技术奖三等奖”、“2021年度江苏省科学技术奖三等奖”、“江苏省石油化工技术行业省内第一”等多项荣誉奖项。 1.1深耕技术服务行业十余载，进入发展上升期 公司从设立至今的业务发展经历了如下三个阶段： 初创期（2007年-2013年）：公司成立于2007年，定位于技术服务行业，专注自主研发化工工艺包技术，为下游石油化工客户提供成套技术解决方案。公司以创新研发为核心驱动力，重视专业技术人员挖掘和培养，逐步形成了一系列具有自主知识产权的核心技术，如 乙苯/苯乙烯成套技术、PO/SM联产成套技术和正丁烷制顺酐成套技术等；同时，公司积极拓展下游客户，不断提升行业知名度和影响力。 成长期（2014年-2019年）：2014年，公司成立了子公司瑞凯装备，主要负责研发、生产和销售公司工艺包配套的核心专利专有设备。公司将专利专有设备生产制造纳入自身业务体系，通过合理设计优化工艺流程，能最大程度地发挥公司工艺包技术效果，减少装置能源消耗与污染排放，同时也拓宽了公司的业务范围。 上升期（2020年至今）：随着下游市场的多元化需求以及公司自主创新研发不断取得成效，公司从2020年开始涉足化工催化剂领域。公司围绕自身专业技术服务业务，自主研发 了加氢催化剂、脱水催化剂以及保护催化剂等催化剂产品配套使用，能有效提升相关工艺技术的经济效益，实现公司业务协同发展。目前，公司持续研究精细化工技术及相关产品开发，拟布局高附加值的环保型新材料市场，计划将已掌握的可降解塑料PBS、PBAT和高端PS材料等成套技术，通过自主投资实现工业化生产，丰富自身业务产品体系，提高公司经济效益及综合实力。 图1：公司发展历程 数据来源：公司招股说明书，西南证券整理 围绕化工工艺包技术服务业务，同步发展化工设备、催化剂业务。公司主要为石油化工客户提供基于化工工艺包技术的成套技术综合解决方案，主营业务分为工艺包及其他技术服 务、化工设备及催化剂。其中，工艺包业务为公司的核心业务，化工设备及催化剂业务均围绕公司化工工艺包技术服务业务开展。公司专利专有设备主要是配套工艺包使用，出售的催化剂产品用于客户所建的装置上，有利于优化化学反应速率。 表1：公司主要产品 业务 产品名 特点 专业技术服务 乙苯/苯乙烯成套技术 公司技术及产品成功服务于中石油、中信国安、浙石化、振华石化、福建海泉、福州万景、洛阳炼化、安徽嘉玺、东明石化和盛腾科技等众多大型国有及民营石油化工企业，并与霍尼韦尔UOP、科莱恩、瑞士Sulzer、中国寰球等上下游国内外知名专利商、设计院建立了良好的合作关系。 环氧丙烷/苯乙烯联产成套技术正丁烷制顺酐成套技术聚苯乙烯成套技术 化工设备 脱氢反应器 用于苯乙烯装置、环氧丙烷/苯乙烯联产装置、顺酐装置及聚苯乙烯装置等。 氧化反应器聚合反应器中间换热器降膜蒸发器乙烯和LNG低温储罐 催化剂 加氢催化剂 用于苯乙酮加氢制苯乙醇、苯乙醇脱水制苯乙烯、乙苯装置脱除原料苯中碱性氮及丙烯环氧化制环氧丙烷等工艺。 脱水催化剂保护催化剂环氧化催化剂 数据来源：公司招股说明书，西南证券整理 1.2股权结构集中，董事长为核心技术人员 公司股权结构集中，董事长技术出身深耕行业多年。截至2024年9月6日，公司董事长徐志刚先生直接持有公司53.5%股份，为公司实际控制人。股票发行后，徐志刚先生持股比例为42.3%，公司股权结构较为集中。徐志刚先生为化学工艺专业博士研究生，具有20 余年从业经验，具备丰富理论知识与实践经验，于2007年创建公司，也是公司的技术带头人，曾任职华东理工大学研究所副教授、副所长。 图2：公司股权结构（截至2024年9月6日） 数据来源：公司招股说明书，西南证券整理 核心技术人员持股，绑定利益共同体。化工专业技术服务领域对技术要求较高，且需要化工知识的长期实践和积累，公司以化工专业技术服务为核心竞争力，重视研发人才的培养， 打造高水平研发团队。截至2024年9月6日，公司共有核心技术人员4名，分别为徐志