首轮降息已过:美欧日利率决议如何影响美元

美联储前置鹰派降息，后期更可能是走走停停的降息谨慎模式，具体来说11月更倾向于不降、12月再继续25bp或50bp的降息； 欧央行经济下行压力增大下的非对称降息，预期后期会有更大幅度的降息幅度，美欧利差或将逐步筑底； 日本央行按兵不动，从上次加息造成的市场冲击中力求稳定市场，预期比后期更慢的加息，美日利差或将边际扩大、造成新的套息交易、利多美元； 美元兑一篮子货币利差已经到加息启动前地点，美元指数100左右位置更倾向筑底反弹而非； 一、美联储：经济软着陆、前置降息、鹰派对冲 美联储50bp降息应当是“前置降息”而非“预防式降息”或“衰退式降息”。同时鹰派发言对冲降息预期。后续判断降息路径更倾向于走走停停的谨慎观察模式，具体来说11月更倾向于不降、12月再继续选择25bp或50bp的降息。 “前置式降息”而非“衰退式降息” 联储会议上表示：将今年的GDP增长预期小幅下调0.1个百分点，明后两年的GDP预期不变，今年的失业率预期上调0.4个百分点，明后两年的上调0.2个百分。我们可以看到这并不支持衰退的判断，之前已经反复提及各项经济数据只是边际转弱，市场传言的降息50bp意味这联储确认了经济衰退并不合理。 后期走走停停的降息路径 在答记者问中被问及未来降息路径时，鲍威尔表示：本次的决定是一个基准假设（baseline projection）。后面会根据数据再进行调校（recalibrate）.我们判断除非10月的就业数据非常差，否则更可能11月暂停降息、12月再次启动。暂停11月7日降息一个是可以避免11月5日的美国大选对金融市场叠加的过度冲击，一个可以有充足的时间来观察首次降息后的经济数据情况，通常联储至少需要两个月以上的就业数据才能作出一次调整，这对联储应当是更好的选择。 鹰派发言对冲 发布会上鲍威尔释放出较为显著的鹰派信号，多次强调委员会“并不急于求成”（innorush），9月是基准并将循序渐进地“重新调校”（recalibrate）美联储的货币政策立场。 “理事反对票”和不够鸽派的点阵图 本次投票也有一名理事投出反对票、不支持降息50bp，只支持降息25bp。多少让市场担心FOMC内部对持续大幅降息路径的疑虑，同时最新的美联储点阵图和市场OIS利率的差值显示出当前降息仍然没有达到市场预期的幅度。 风险偏好回升、利好兑现的美债收益率仍有更大反弹空间 美股股等风险资产反映出的市场风险偏好增强，从而导致美债收益率较大幅度反弹（叠加美债多头获利了 结）。会前市场已经预期降息50bp比例超过57%，充分PriceIn了降息，面临不确定的11月降息情况、获利了结或已在进行中。同时近期美国政府债务上限问题再度摆上台面，虽然已经是无数次的游戏，但仍是对美债利空，收益率面临上行压力。 二、欧央行：经济下行深化、非对称降息；预期后续更强降息 美联储决议之前9.12号欧央行进行了非对称降息，下调存款机制利率（DFR）25个基点至3.5%；下调再融资利率（MRO）60个基点至3.65%；下调边际贷款利率（MLF）60个基点至3.9%。这在之前基本也是被市场预 期到。由于ECB以DFR存款机制利率为主要政策利率，这次小幅下调看起来比美联储更小，但其实隐藏的下行压力更大。当前ECB在通胀和增长的两难中，只能忍住经济下行压力，先确保通胀达标，因此降息幅度并不大，但因此而积蓄了更大的远期大幅降息的压力。 非对称降息目的更像为更大幅度降息铺路 在未来欧洲经济如果陷入滞涨的时候，ECB即使大幅降息，金融机构也可能不把获得的流动性通过信贷注入实体经济、而是反向流入ECB套取利差（这在过去的ECB负利率时期出现过），而本次非对称降息缩小了金融机构在ECB套利的利差，意味着后面ECB对陷入滞涨的担忧和进行更大降息的准备。 在滞涨压力下、先解决通胀、后面不得不更大幅度降息 经济预期直接下调了未来三年的增长预期，同时上调了通胀预期，滞涨意味明显，但是ECB一旦解决了通胀隐患，后面大幅降息就会来临。 降息路径更明确了10月暂停、12月再降的意向 从降息概率的数据可以看出，市场非常明确的解读了ECB意向，10月降息概率不升反降，反而12月降息概率大幅增加。 三、日央行：稳住市场、按兵不动 日本央行如预期按兵不动，植田和男讲话中提及：通胀上行风险正在消退，“加息需要更加小心”认为需要保持市场稳定，美国经济的不确定性是导致8月初市场混乱的关键因素。预计在明年的春季谈判中，工资会上涨，表示“日央行将仔细监测工资增长是否可持续，并仔细观察美国经济是否实现软着陆。” 也就是说考虑通胀上行压力减小+市场对8月加息冲击过强，暂停加息、且后续也要谨慎。意味着日债收益率上行过0.9之上已经很困难了，大概率要到12月才有可能再进行以此加息。 全球通胀已经逐渐见顶的情况下，以输入型通胀为主要驱动的日本难以逆势上行。但在维护战胜通缩的成果后，回归货币政策中性水平的节奏就不必那么急切了。日债收益率边际下行，造成美日利差或再次上行，造成 新一轮套利资金涌入，利空日元、利多美元。 四、美元一篮子利差已经更可能筑底、利多美元 美元指数本质上是美元兑一篮子国家的相对估值，而一篮子利差反应的是美元对各大央行利率水平的差异变化。从这次三大央行在联储首轮降息前后的决议来看：美欧利差或将反弹，美日利差稳定或边际反弹，但潜在套利驱动的日元贬值利多美元。一篮子利差水平更可能会趋向筑底，并且我们观察到利差水平已经回归到加息 开启前的水平，除非欧洲和日本有远优于美国的经济基本面，否则利差更可能逐渐确定底部，意味着美元指数也将逐渐筑底。 作者简介 柳瑾 中粮期货研究院首席宏观研究员交易咨询资格证号：Z0012424