宏观经济点评：吹响稳增长的号角——924“货币大礼包”解读

2024年09月25日 宏观研究团队 吹响稳增长的号角——924“货币大礼包”解读 ——宏观经济点评 何宁（分析师）陈策（分析师）沈美辰（联系人） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 chence@kysec.cn 证书编号：S0790524020002 shenmeichen@kysec.cn 证书编号：S0790122110036 事件：9月24日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，潘功胜行长、李云泽局长、吴清主席出席，中国人民银行公布了一系列政策。 货币政策组合拳落地，总体超预期 央行宣布降低存款准备金率50bp和政策利率20bp。 （1）四季度前降准体现缓解银行压力，从而更好实现信用扩张的态度。市场预期四季度降准对冲近3.7万亿的MLF到期。赶在四季度前降准，体现了央行发力推动信用环境改善，稳增长态度坚决。值得注意的是，潘行长“预告”降准，或体现决策层加强预期管理，意图提振信心，强化积极预期。 （2）稳增长重要性提高促成降息落地。潘行长在发布会提到当前货币政策制定 的考量因素，按顺序分别为稳增长、抬升物价、保银行、汇率，以及与财政的协同。可以推测当前汇率对货币宽松的掣肘弱化、稳增长重要性提升。 （3）对银行的影响如何量化？静态测算下，假设1年期、5年期LPR下降20BP， 则对上市银行净息差影响约-12bp。调降存量房贷利率未来一年的影响约为-5.5bp （2024、2025年对上市银行息差的影响分别为-1.2、-4.3bp）。而负债端，降准50bp约为商业银行增加1.6bp净息差，假设存款利率调降20-25bp，未来一年约增加商业银行净息差4.9bp。综合考虑资产和负债端，则2024-2025年对上市银行净息差的总影响为-11bp。 地产：存量房贷降息有望拉动消费和地产563亿元 本次地产政策宽松，主要包括降低存量房贷利率、统一房贷最低首付比例、保障 相关研究报告 性住房再贷款央行支持比例由60%提高到100%等。 （1）存量房贷下调幅度符合我们预期，预计每年减少借款人利息支出1500亿 《黄金价格再创历史新高—宏观周报》-2024.9.22 《加大宏观调控力度—宏观周报》 -2024.9.22 《财政政策仍有发力空间—宏观经济点评》-2024.9.21 元。潘行长指出本次降幅平均为50bp左右，接近此前我们报告测算的下限，同时与银行财报相吻合，2024Q2五大行加权平均存量个贷利率3.91%，测算存量 房贷利率约3.96%-4.01%（参考建行财报，个人房贷通常高出个贷利率5-10BP）、与新发房贷的利差为51-56BP。 （2）预计存量房贷降息对消费和地产的拉动系数为40%左右，拉动总规模为563亿元。测算2023年9月至12月社零、商品住宅销售额的ttm两年复合增速 分别提高了0.7、0.4个百分点，对应边际拉动为472、119亿元，粗略得到存量房贷降息对经济的拉动系数约40%，本轮调降年均减少居民利息支出1500亿元， 或拉动社零449亿元、提高增速0.1个百分点，拉动商品住宅销售额114亿元、提高增速0.11个百分点。 资本市场：多重刺激有望利好股市 1、央行创设两项新工具：一是证券、基金、保险公司互换便利。这本质上是鼓励非银机构借券投资股市，预计利好股市。具体运作推测可能为：机构使用低流 动性资产，比如长久期债券、权益类资产等作为抵押，向央行换得偏债资产后可以作为抵押物融资，资金用于投资权益市场。二是股票回购、增持再贷款。央行向商业银行提供再贷款，商业银行向上市公司和主要股东提供贷款，用于回购和 增持上市公司股票。一般来说，经营较好、股息率较高的上市公司或有较高融资需求，有望增加回购或增持力度。 2、证监会吴清主席的讲话强调了推动长钱入市、做好市值管理、深化并购重组。 政策展望：“货币大礼包”或只是开始，更多增量政策可期 本次金融地产大礼包将利好经济和股市，我们认为这只是开始，更多稳增长增量 政策或可期，市场聚焦财政接力。 （1）提升已发布的财政政策效果和资金使用效率。加快专项债资金使用，观察专项债券使用范围扩容，例如化债，或用作资本金领域。加强超长期特别国债的落地使用，可观察会否进一步在消费等领域扩容，以及“两新”补贴力度加码等。 （2）观察增量财政资金的可能性。可关注10月会否增发国债，可能是兜底刚性 领域，或是参考2023年明显提振年末的基建增速。此外，更多的财政扩张政策 可以关注年底的中央经济工作会议相关表述，推测2025年继续扩财政概率较大。 （3）其他可能的加码政策包括地产端的收储加码（财政贴息等）、各地进一步放开限购；消费端，出台刺激服务消费政策等；以及化债相关的增量政策。 风险提示：经济超预期下行；政策执行力度不及预期。 宏观研 究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、货币政策组合拳落地，总体超预期3 2、地产：存量房贷降息有望拉动消费和地产563亿元5 3、资本市场：多重刺激有望利好股市7 3.1、央行：创设两大支持资本市场的货币政策工具7 3.2、证监会：推动长钱入市、做好市值管理、深化并购重组8 4、政策展望：“货币大礼包”只是开始，更多增量政策可期8 5、风险提示9 图表目录 图1：四季度MLF到期量较大4 图2：货币政策组合拳对上市银行净息差影响测算5 图3：两轮存量房贷降息对比6 图4：存量和新发房贷利差约51-56BP6 图5：2023年9-12月，存量房贷降息拉动社零472亿元、拉动商品住宅销售额119亿元6 表1：9.24国新办新闻发布会要点梳理3 表2：历史上三轮存量房贷降息政策梳理7 1、货币政策组合拳落地，总体超预期 央行宣布降低存款准备金率和政策利率。其中存款准备金率调降50bp，7天逆回购利率调降20bp。 1、四季度前降准体现缓解银行压力，从而更好实现信用扩张的态度。由于降准的空间较为充足，市场早有预期，争议在于时点。四季度将有36890亿MLF到期，若是对冲MLF到期，四季度降准即可。赶在四季度前降准，或体现了央行发力推动信用环境改善，稳增长的态度坚决。另外此次不同的是，潘行长首次在发布会提前预告了后续可能的降准。潘行长表示“到年底之前还有三个月时间，我们也会根据情况，有可能进一步再下调0.25-0.5个百分点”。我们认为，若后续经济持续承压，进一步降准的概率较大。央行首次“预告”降准或体现决策层对于预期管理的加强， 意图提振信心，强化积极预期。 国新办新闻发布会要点 表1：9.24国新办新闻发布会要点梳理 货币：房地产：市场/金融： 下调存款准备金率0.5%，年底前择机再降0.25-0.5% 降低存量房贷利率0.5%左右 发布促进中长期资金入市的意见和促进并购重组的六条措施 下调七天逆回购利率0.2%统一房贷最低首付比例至15%指定推进中长期资金入市的指导意见 创设股票回购增持再贷款，支持上市公司与主 要股东回购增持股票，首期3000亿元，若效果良好后续可能继续追加。 创设证券、基金、保险公司互换便利，支持以 保障性住房再贷款央行资金支持比例由 60%提升至100% 进一步优化权益类基金产品注册 债券、股票ETF、沪深300成分股向央行抵押研究允许政策性银行、商业银行支持有条 对六家大型商业银行增加核心一级资本 换入高流动性国债/央行票据，首期5000亿， 若效果良好后续可能追加。完善商业银行按揭贷款机制 初期本行内实施转按揭 资料来源：国新网、开源证券研究所 件的企业市场化收购房企土地 多措并举提高上市公司质量和上市公司投资价值 拟扩大银行系金融资产投资公司股权投资试点范围 完善全国社保基金、基本养老保险资金投资政策制度 未来拟适当放宽股权投资金额和比例限制 图1：四季度MLF到期量较大 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 亿元 MLF到期量 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、稳增长重要性提高促成降息落地。一方面，美联储9月降息50BP放松了国内政策的外部约束，人民币汇率压力相对减轻。另一方面，伴随着负债端存款利率、MLF和OMO下调，以及前几次降存款利率的重定价效应显现，商业银行利润冲击被压到较低水平。预计后续MLF将下调0.3个百分点，LPR利率或将跟随下调0.2个百分点，存款利率或下行0.2-0.25个百分点不等。 潘行长在发布会上提到了当前货币政策制定的考量因素，按顺序分别为稳增长、抬升物价、保银行、汇率，以及与财政的协同。可以推测当前汇率对货币政策宽松的掣肘弱化、稳增长重要性提升。多个宽松政策同时大幅度落地，为历史少见，降 低融资成本的同时释放扩大内需的积极政策信号。 3、对银行的影响如何量化？综合924的一系列货币政策，我们测算其对于上市商业银行息差的影响。静态测算下，假设1年期、5年期LPR下降20BP，则对上市银行净息差影响约-12bp。调降存量房贷利率未来一年的影响约为-5.5bp，2024、2025年对上市银行息差的影响分别为-1.2、-4.3bp。而负债端，降准50bp约为商业银行增加1.6bp净息差，假设存款利率调降20-25bp，未来一年约增加商业银行净息差4.9bp。综合考虑资产和负债端，则2024-2025年对上市银行净息差的总影响为-11bp。 图2：货币政策组合拳对上市银行净息差影响测算 数据来源：Wind、开源证券研究所；选取35个上市银行样本，单位均为BP 2、地产：存量房贷降息有望拉动消费和地产563亿元 本次地产政策宽松，主要包括降低存量房贷利率、统一房贷最低首付比例、保障性住房再贷款央行支持比例由60%提高到100%等。 存量房贷下调幅度符合我们预期，预计每年减少借款人利息支出1500亿元。 2023年9月和2024年9月对比来看，受益规模分别为23、30万亿元，平均下调幅度为74、50BP，每年减少借款人利息支出1700、1500亿元。本次降幅基本符合预期，接近此前我们报告测算的下限，同时与银行财报相吻合，2024Q2五大行加权平均存量个贷利率3.91%，测算存量房贷利率约3.96%-4.01%（参考建行财报，个人房贷通常高出个贷利率5-10BP）、与新发房贷的利差为51-56BP。另外，从央行披露数据我们进一步明确了房贷的大致构成，2024Q2房贷余额为37.8万亿元，其中存量首套、存量非首套、新发贷款约23、7、7.8万亿元，分别占比61%、19%、21%。 图3：两轮存量房贷降息对比 80 70 60 50 40 30 20 10 0 受益房贷规模 (万亿元) 平均降幅 (BP) 年均减少利息支出 (百亿元) 存量房贷降息:2023年9月存量房贷降息:2024年9月 数据来源：央行、开源证券研究所 预计存量房贷降息对消费和地产的拉动系数为40%左右，拉动总规模为563亿元。测算2023年9月存量首套房降息后，9月至12月社零、商品住宅销售额的ttm两年复合增速分别提高了0.7、0.4个百分点，对应边际拉动为472、119亿元，粗略得到存量房贷降息对经济的拉动系数约40%，本轮调降年均减少居民利息支出1500亿元，或拉动社零449亿元、提高增速0.1个百分点，拉动商品住宅销售额114亿元、提高增速0.11个百分点。 图4：存量和新发房贷利差约51-56BP图5：2023年9-12月，存量房贷降息拉动社零472亿元 拉动商品住宅销售额119亿元 % 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2022-122023-062023-122024-06 400 300 200 100 0 存量房贷降息:影响测算 亿元 2023-092023-102023-112023-12 新发房贷利率存量个人贷款利率 拉动社零拉动总消费支出拉动商品住宅销售额 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 表2：