国内底部反转、海外极具潜力，公司从中国金牌迈向全球金牌

三一重工（600031.SH） 证券研究报告|首次覆盖报告 2024年09月24日 国内底部反转、海外极具潜力，公司从中国金牌迈向全球金牌 三一重工：稳坐国内工程机械头把交椅，未来有望迈向全球龙头。三一重工自1989年成立以来，通过不断的产品多元化、区域多元化，已发展成为全球领先的工程机械龙头企业。公司产品线涵盖工程机械的多个领域，包括挖掘机械、混凝土机械、 起重机械、路面机械、桩工机械等，并在新能源和电动化领域积极布局，推动公司的可持续发展。在国内市场，公司挖掘机械产品销量连续13年位居榜首，为国内的龙头。同时，公司在海外市场也表现强势，有望成长为全球龙头。 国内：行业拐点渐近，边际需求改善。从年度数据来看，国内这一轮下行周期中，去年挖机销量接近9万台，与2020年历史高点的接近30万台相比，已经不足高 点的1/3；而上一轮下行周期，2015年的周期底部是5万台，与2011年的周期高点17万台相比，也是不足1/3，因此我们认为，去年的基数已经足够低。从国内月度数据来看，挖机销量在从2021年开始的下行周期中，首次增速连续转正， 买入（首次） 股票信息 行业工程机械 09月09日收盘价（元）15.24 总市值（百万元）129,158.67 总股本（百万股）8,474.98 其中自由流通股（%）99.87 30日日均成交量（百万股33.64 股价走势 今年3-6月增幅是9%、13%、29%、26%，因此至少从数据上来说，国内已经成三一重工沪深300 功筑底，未来在政策催化国内需求复苏、更新替换需求到来的背景下将迎来向上 拐点。三一重工在国内市场经销网络完善，后市场服务能力优秀，客户质量高，抗风险能力强，稳坐国内第一把交椅。公司在下行周期中严控风险，未来在上行周期中轻装上阵，有望深度受益。 海外：市场空间广阔，三一重工逐步迈向全球龙头。在近几年在国内承压的背景下，海外市场的重要性提升，各大主机厂均纷纷重点布局海外市场，以此来熨平国内周期扰动。2020年挖机海外市场才占比10%左右，仅三年后，2023年海外市 场占比已经超过了50%。从月度数据来看，挖机海外市场从去年下半年开始下滑，下滑幅度在15%-25%左右。从今年3-6月来看，下滑幅度呈现略收窄的态势，分别下降16%、13%、9%、7.5%。展望今年下半年，因为去年下半年基数不高，因此今年下半年在海外大选结束、各地政策逐步明朗、库存逐步消化的背景下，降幅有望收窄或增速转正。三一重工在海外市场的规模、占比均为业内第一，盈利能力、后市场服务、海外产能布局也是首屈一指，在欧美高端市场市占率很低、提升空间大、极具潜力；在非欧美市场（其他发展中国家）也是增长势强劲、且市占率仍有大幅的提升空间。 投资建议：我们预计2024-2026年公司营业总收入将分别达到813、954、1149亿元，增长率为10%、17%、21%；归母净利润分别为62、81、105亿元，增长率为37%、31%、30%；当前股价对应公司PE为21、16、12.2X。三一重工是国 内工程机械的龙头，将显著受益于国内周期的触底反转；同时，公司海外收入规模、海外收入占比、海外盈利能力、海外的产能布局、后市场服务能力均处于业内领先地位，预计未来在海外市场的市占率将进一步提升。我们认为三一重工可以赋予更高的龙头溢价、国内底部反转溢价、以及海外成长溢价，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：国内下游行业需求不足风险、海外市场风险、汇率波动风险、海外市场拓展不及预期风险。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 80,839 74,019 81,336 95,358 114,860 增长率yoy（%） -24.4 -8.4 9.9 17.2 20.5 归母净利润（百万元） 4,290 4,527 6,192 8,125 10,546 增长率yoy（%） -64.3 5.5 36.8 31.2 29.8 EPS最新摊薄（元/股） 0.51 0.53 0.73 0.96 1.24 净资产收益率（%） 6.7 6.7 8.6 10.5 12.4 P/E（倍） 30.1 28.5 20.9 15.9 12.2 P/B（倍） 2.0 1.9 1.8 1.7 1.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年09月09日收盘价 10% 2% -6% -14% -22% -30% 2023-092024-012024-052024-09 作者 分析师张一鸣 执业证书编号：S0680522070009 邮箱：zhangyiming@gszq.com分析师邓宇亮 执业证书编号：S0680523090001邮箱：dengyuliang@gszq.com 相关研究 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 105765 97633 115337 113133 135703 营业收入 80839 74019 81336 95358 114860 现金 21343 18072 24609 15779 20015 营业成本 60793 52935 58577 67759 80819 应收票据及应收账款 25611 24471 30561 33958 43756 营业税金及附加 369 424 488 572 689 其他应收款 2858 3011 3438 4123 4985 营业费用 6302 6218 6873 8058 9706 预付账款 1042 752 1219 1092 1691 管理费用 2642 2651 2928 3433 4135 存货 19738 19768 23949 26621 33696 研发费用 6923 5865 6507 7629 9189 其他流动资产 35173 31560 31560 31560 31560 财务费用 -294 -463 -525 -909 -1445 非流动资产 53156 53569 53280 54394 56661 资产减值损失 -104 -84 0 0 0 长期投资 2239 2401 2585 2767 2959 其他收益 1117 765 0 0 0 固定资产 19769 23453 22688 23164 24749 公允价值变动收益 -250 21 65 -28 -48 无形资产 4916 5121 4924 4867 4860 投资净收益 746 -177 630 561 440 其他非流动资产 26231 22594 23084 23596 24094 资产处置收益 93 -6 0 0 0 资产总计 158921 151202 168617 167527 192364 营业利润 4768 5343 7184 9350 12159 流动负债 67712 54415 72239 70247 90808 营业外收入 226 99 159 160 161 短期借款 4540 4116 4116 4116 4116 营业外支出 140 125 137 127 132 应付票据及应付账款 28907 22693 34406 31644 47136 利润总额 4853 5317 7206 9383 12188 其他流动负债 34265 27607 33717 34488 39556 所得税 431 710 859 1061 1386 非流动负债 25116 27614 22725 18338 14331 净利润 4422 4606 6347 8322 10802 长期借款 21625 23556 18666 14280 10272 少数股东损益 132 79 155 198 257 其他非流动负债 3491 4059 4059 4059 4059 归属母公司净利润 4290 4527 6192 8125 10546 负债合计 92828 82029 94963 88585 105139 EBITDA 8332 9480 10575 12946 16167 少数股东权益 1043 1133 1288 1486 1742 EPS（元） 0.51 0.53 0.73 0.96 1.24 股本 8493 8486 8486 8486 8486 资本公积 5438 5250 5250 5250 5250 主要财务比率 留存收益 52927 56044 60207 65636 72601 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 65051 68040 72365 77456 85483 成长能力 负债和股东权益 158921 151202 168617 167527 192364 营业收入(%) -24.4 -8.4 9.9 17.2 20.5 营业利润(%) -65.5 12.1 34.5 30.2 30.0 归属于母公司净利润(%) -64.3 5.5 36.8 31.2 29.8 获利能力毛利率(%) 24.8 28.5 28.0 28.9 29.6 现金流量表（百万元） 净利率(%) 5.3 6.1 7.6 8.5 9.2 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 6.7 6.7 8.6 10.5 12.4 经营活动现金流 4101 5708 11957 1557 14857 ROIC(%) 5.6 5.7 6.4 8.2 10.1 净利润 4422 4606 6347 8322 10802 偿债能力 折旧摊销 2417 2901 3063 3376 3862 资产负债率(%) 58.4 54.3 56.3 52.9 54.7 财务费用 -294 -463 -525 -909 -1445 净负债比率(%) 14.3 20.9 8.0 13.2 2.7 投资损失 -746 177 -630 -561 -440 流动比率 1.6 1.8 1.6 1.6 1.5 营运资金变动 -2309 -3067 3768 -8699 2030 速动比率 1.0 1.0 1.0 0.9 0.9 其他经营现金流 610 1554 -65 28 48 营运能力 投资活动现金流 -1840 -2694 -2079 -3957 -5736 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.6 0.6 资本支出 5667 4525 -473 932 2075 应收账款周转率 3.5 3.0 3.0 3.0 3.0 长期投资 -524 -445 -184 -182 -192 应付账款周转率 2.1 2.1 2.1 2.1 2.1 其他投资现金流 3302 1387 -2736 -3207 -3853 每股指标（元） 筹资活动现金流 4826 -7530 -3341 -6430 -4886 每股收益(最新摊薄) 0.51 0.53 0.73 0.96 1.24 短期借款 -1238 -424 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.48 0.67 1.41 0.18 1.75 长期借款 12022 1931 -4890 -4387 -4007 每股净资产(最新摊薄) 7.68 8.03 8.54 9.14 10.09 普通股增加 1 -8 0 0 0 估值比率 资本公积增加 294 -188 0 0 0 P/E 30.1 28.5 20.9 15.9 12.2 其他筹资现金流 -6252 -8841 1548 -2043 -878 P/B 2.0 1.9 1.8 1.7 1.5 现金净增加额 7002 -4554 6537 -8829 4235 EV/EBITDA 15.0 14.1 11.9 10.1 7.6 资料来源：Wind，国盛