如何理解今日央行推出的各类政策？

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2024年09月24日 【宏观快评】 如何理解今日央行推出的各类政策？ 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：文若愚 电话：010-66500868 邮箱：wenruoyu@hcyjs.com执业编号：S0360523060002 相关研究报告 《【华创宏观】三份报告看当下财政和增量政策 ——8月财政数据点评》 2024-09-23 《【华创宏观】M1同比回落的归因拆分——2024年8月金融数据点评》 2024-09-17 《【华创宏观】基本盘仍韧，预期面走弱——8月经济数据点评》 2024-09-17 《【华创宏观】欧央行可能会更鸽——7月欧央行政策会议点评》 2024-09-13 《【华创宏观】通胀指向9月或降息25BP——8 月美国CPI数据点评》 2024-09-12 事项 2024年9月24日，国务院新闻办公室举行的新闻发布会，中国人民银行公布了一系列政策，具体包含：�降准50bp，根据市场流动性状况，未来仍有调降25bp~50bp的可能；②政策利率调降20bp，并引导LPR，存款利率同步调降，保持净息差稳定；③降低存量房贷利率，平均降幅50bp左右；④首套房与二套房首付比例统一，对应二套房首付比例下调10%。当下为15%；⑤3000亿保障住房再贷款，支持比例从60%提升至100%；⑥经营性物业贷款、金融16条政策，延期到2026年底；⑦创设证券基金保险公司互换便利工具，可以使用他们持有的债券、股票ETF、沪深300成分股等资产作为抵押，从中央银行换入国债、央行票据等高流动性资产，其规模5000亿，且后续有进一步增加的可能； ⑧创设股票回购增持专项再贷款，规模3000亿，后续同样有进一步增加的可能。我们对此解读如下。 核心观点 1、前期我们强调11月下旬开始或是重要的政策博弈时点，结合当下央行表态，我们提示博弈可能提前。 2、技术层面来看降准必要性不强，央行此时降准或表达其较强的扩信用诉求。此外本轮政策利率调降幅度较大，结合当下汇率压力较小的背景，我们提示后续货币政策的频率和幅度或都比过去一年有更大的想象空间。 3、本次存量房贷利率调降，预计节省居民利息支出总计1500亿，占2023年全国居民可支配收入的0.19%。假设居民消费倾向维持现状的话，对应或拉动消费规模893亿，占2023年全国居民最终消费比重的0.18%。 4、央行创设“证券、基金、保险公司互换便利”这一政策信号意义在于创设了央行直达非银机构的投放机制，但规模和机制仍需等到后续政策文件落地。 5、房地产政策调整自然对当下房地产市场有支撑，但在房价同比仍在回落的背景下，房地产市场的修复仍需一定的耐心。 6、对于权益市场而言，政策转向或有助于提升市场的风险偏好，这会推动权益市场的博弈行情，但股债的切换仍需要观察到企业利润的趋势性改善，目前结合领先指标来看万得全A利润改善仍需要一定的耐心。风格层面，我们仍然维持大盘跑赢小盘、港股跑赢A股的判断。对于债券市场而言，债券在短期风险偏好提升之影响下波动或加大，但由于全社会广谱利率下行，债券本质性价比有提升，轻易不空。 降准降息——后续货币政策的频率和幅度或比过去一年有更大的想象空间。1、调降幅度：存款准备金利率调降50bp，政策利率（点明为7天逆回购利率调降20bp。 2、对于降准的理解：从技术层面来讲，当下央行对外投放的再贷款占其总资产比重较去年有所回落，降准置换再贷款的必要性不强。这可能意味着政策层面推动信用扩张的稳增长意愿相对较强。 3、对于降息的理解：过去一年每当稳汇率压力较大期间，我们观测到银行间利率均有不同幅度的抬升。当下汇率压力相对较小，且我们观测的逆周期因子的影子变量已经退出，我们提示后续货币政策的频率和幅度或都比过去一年有更大的想象空间。 存量房贷利率调降——或占2023年居民收入的0.19%，居民消费的0.18% 1、测算思路：存量房贷利率下调占可支配收入的比重=利息支出减少/可支配收入。存量房贷利率对消费拉动=节约利息支出*2023年城镇居民消费倾向 /2023年最终居民消费支出。 2、人均利息支出减少：结合潘行长会上公布，本次存量房贷利率调降惠及5000 万户家庭、1.5亿人口，平均每年减少家庭利息支出总数在1500亿元左右。这 也就意味着人均利息支出减少约为1000元左右。 3、人均可支配收入：�可支配收入指标选取我们参照资金流量表公布的可支配收入（具体原因详见正文）；②2023年居民可支配收入约为77万亿每年，对应城镇（假设房贷全在城镇）居民人均可支配收入约为7.2万元每年。③整体来看，利息支出减少占全国居民可支配收入预计为0.19%，但从微观来看对于有房贷一族来讲（用人均利息支出减少/城镇人均可支配收入），利息支出减少占其可支配收入比重或为1.38%。 4、最终居民消费支出：�居民消费支出指标我们参照资金流量表公布的住户部门消费（具体原因详见正文）；②2023年居民最终消费支出约为49万亿元 ③城镇居民消费倾向：同样假设有房贷群体全在城镇，2023年城镇人均消费倾向（城镇消费支出/城镇居民可支配收入）约为59.5%。 5、假设消费倾向不变的情境下，本轮利息支出减少对应居民消费或能增加893 亿，占2023年居民最终消费的0.18%。考虑到2024年即将走过四分之三，如果站在年内来看，拉动消费同比或仅有0.05%。并且，房贷一族减少的利息支出能否顺利转化为消费也仍需观察。 存量房贷利率下调——对居民提前还款意愿的影响 1、2023年居民提前还款规模：根据中国人民银行公布《中国区域金融报告 2024》，2023年8月~12月，我国居民提前偿还房贷规模预计1.98万亿，占新投放个人住房贷款的85%左右。占2023年末个人住房贷款存量的5.2%。 2、2023年末存量房贷利率调降后，我们初步测算（注我们测算的个人住房贷款提前还款规模与央行相比略有低估，具体测算方式参见正文），2024年一季度个人住房贷款提前还款规模从11838亿回落至8026亿，二季度个人住房贷 款提前还款规模从15475亿回落至12392亿。提前还款规模客观有所回落。 3、存量房贷利率调降对新投放贷款的影响尚不明显。2024年一季度新投放个人住房贷款规模从去年的17700亿回落至13000亿，二季度新投放个人住房 贷款规模从去年的17300亿回落至13115亿。 创设证券、基金、保险公司互换便利——央行直达非银的投放机制 1、规模观测：结合潘行长会上表述，证券、基金、保险公司互换便利规模预计5000亿，且未来有再度增加的可能。其目的是为了增强非银机构的流动性且这部分资金只能专项用于股票投资。 2、作用机制：可以使用他们持有的债券、股票ETF、沪深300成分股等资产作为抵押，从中央银行换入国债、央行票据等高流动性资产。 3、影响分析：过去我国央行的一级交易商仅有中金和中信两家非银机构，因此整体非银的流动性只能通过银行体系投放，而银行能否向非银投放流动性很大程度上受到监管制约。当下央行创设给非银的直达机制，我们理解这意味着央行有了直接向非银投放的渠道。这似乎既可以避免银行机构的资金空转，又可以保证非银流动性的相对充裕。 房地产各类刺激政策——房地产整体的修复或仍需等到房价同比抬升 1、潘行长会上也提及了各类房地产市场的政策。包含：�首套房、二套房首付比例统一，二套房首付比例25%下调到15%。②3000亿住房再贷款，支持比例由60%提高到100%，增强市场化激励。③经营性物业贷款、金融16条政策，延期到2026年底。 2、对于房地产销售而言，首付比例的下调和贷款利率的下调自然对房地产销售有所带动，但房价同比仍在持续回落的背景下，居民购房意愿或仍偏弱。 3、当下保障房住房再贷款投放规模大致121亿左右，其额度整体为3000亿。即便央行支持比例提升过后，这一政策的影响也仍需观察。 风险提示： 数据测算存在偏差，城镇居民消费倾向不能完全代表有房一族消费倾向，货币政策超预期。 目录 一、降息降准释放了什么样的信号？5 二、存量房贷利率调整幅度有多大？6 （一）存量房贷利率下调占居民收入的比重？6 （二）存量房贷利率下调对消费的影响？7 （三）存量房贷利率下调能阻止提前还贷吗？8 三、央行创设新的货币政策工具如何解读？9 四、对房地产市场怎么看？9 图表目录 图表1技术层面上，降准必要性不强。降准或传达较强的稳增长意愿5 图表2过去一年，汇率掣肘国内货币政策5 图表3不同口径的居民收入同比7 图表4统计口径下的住户部门可支配收入7 图表5不同口径的消费数据8 图表6居民提前还款规模测算9 图表7有关提前还款的测算来源9 图表8房价下行影响购房意愿10 图表9结构性工具情况10 一、降息降准释放了什么样的信号？ 潘行长会上宣布，降低存款准备金利率和政策利率。其中存款准备金利率调降50bp，政策利率（点明为7天逆回购利率）调降20bp。 从降准来看，结合我们前期报告《M1同比回落的归因拆分》，当下降准的必要性其实不强。背后原因在于，历史经验上，降准通常发生在央行资产负债表对其他存款性公司债权占总资产比重走高期间。这背后逻辑在于，降准本质上是流动性管理工具，而央行对其他存款性公司债权是央行投放的再贷款的存量。过往央行都是在再贷款投放规模过大 （对应占总资产比重较高期间）进行降准操作。而当下央行再贷款投放规模并未明显增 长的情境下降准，这可能意味着政策层面推动信用扩张的稳增长意愿相对较强。 图表1技术层面上，降准必要性不强。降准或传达较强的稳增长意愿 资料来源：wind，华创证券 从降息来看，本次政策利率调降20bp，幅度略超预期（2021年以来的最大幅度）。过去一年，外部的汇率压力是掣肘我们国内货币政策的重要因素。8月以来，随着国内汇率弹性加大，我们测算的逆周期因子的影子变量已经逐步退出。这可能意味着，国内货币政策能更大程度“以内为主”，从这个角度来看，后续的货币政策频率幅度可能都比过去一年有更大的想象空间。 图表2过去一年，汇率掣肘国内货币政策 资料来源：wind，华创证券 二、存量房贷利率调整幅度有多大？ 参照2023年四季度央行《货币政策执行报告》表述：“降低存量首套房贷利率。8月31日，与金融监管总局联合发布《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》...督促主要银行第一时间将存量房贷利率下调到位，减少居民操作成本。已有超过23万亿元存量房贷的利率完成下调，调整后加权平均利率为4.27%，平均降幅73个基点，每年减少借款人利息支出约1700亿元，惠及5325万户、约1.6亿人，受到各方普遍好评。” 针对本次调降来看，首先2023年底存量加权平均利率为4.27%，2023年�年期LPR调降10bp，这意味着当下（没进行存量房贷利率下调的时候）存量房贷利率约为4.17%，结合潘行长会上表述，存量房贷利率调降50bp左右，对应本轮存量房贷或下调至3.65%左右（�年期LPR调降20bp后约为3.65%）。 （一）存量房贷利率下调占居民收入的比重？ 测算思路：存量房贷利率下调占可支配收入的比重=人均利息支出减少/人均可支配收入 1、人均利息支出减少：结合潘行长会上公布，本次存量房贷利率调降惠及5000万户家庭、1.5亿人口，平均每年减少家庭利息支出总数在1500亿元左右。这也就意味着人均利息支出减少约为1000元左右。 2、人均可支配收入，对于这一数据的探讨，我们先来区分两组数据口径。可支配收入有两类数据，一类年度披露的资金流量表的住户可支配收入，一类是季度披露的住户调查的人均可支配收入。资金流量表的可支配收入=劳动者报酬+营业盈余+财产净收入+经常转移净收入；住户调查的居民可支配收入=工资性收入+经营净收入+财产净收入+转