策略周思考筑底反弹后，该关注什么？

证券研究报告|2024年09月23日 策略周思考 筑底反弹后，该关注什么？ 核心观点策略研究·策略专题 如何定义当前市场：赚钱效应企稳，但情绪未出现明显改善 赚钱效应类似估值修复普涨段初期，战略资金加仓提振风险偏好。9月18日-9月20日，市场呈现一定的反弹特征。涨跌家数比方面，9月19日沪深两市上涨企业数近4800家，涨跌家数比突破10:1，全周涨跌家数比达到1.82，市场赚钱效应整体较强。成交额视角下，三季度以来的缩量博弈格局仍在延续，但9月20日单日战略资金加仓成交额突破190亿，剔除沪深300ETF份额合并影响后的宽基份额边际变化回升至7月中旬来的最高水平，战略资金加仓意愿出现积极变化。 红利资产补跌结束，后续怎么看？ 红利为基，底仓配置，精选现金奶牛，重视前向股息预测。红利资产近一周企稳，拥挤度回归至年内平均水平附近，抛压最大时刻已过。分子端固然存在ROE下降与盈利增速低于季节性的瑕疵。在银行板块充分交易“存量房贷利率下行挤压息差”的前景，负债前置型现金奶牛回吐6月以来涨幅后，红利资产前向股息率吸引力重新显现，四季度仍具备底仓配置价值。行业层面基于现金流视角布局红利扩散(通信、农业、有色、食品、公用)，个股组合层面沿“现金奶牛模型”“前向股息预测模型”精选个股。 如何理解本轮降息周期，后续关注哪些重点？ 美联储降息50bps，但后续决策仍有弹性。美联储在9月FOMC会议选择降息50bps，联邦基金利率目标区间下调至4.75%-5.00%，点阵图指引今、明年各4次降息。从会议后至今市场对后续降息路径预期边际变化看，11月再降50bps的概率在近半周内提升10%以上。本次降息更接近衰退式降息，但不排除7-8月劳务市场走弱的数据后续出现大幅校准，大选亦将左右后续降息路径。Powell对于本次降息决策的表述定性为“基于通胀与就业现状的recalibration”，后续降息幅度与速率将根据未来经济数据“亦步亦趋”，50bps并非后续降息幅度的直接外推指引。 降息周期的A股风格中，成长存在动能，资金偏好大盘，利率敏感+基本面提振的科技行业或占优。本轮市场随着本轮海外流动性的逐步宽松和新一轮科技周期的开启，前期中小成长完成估值修复后，大盘成长或成为本轮降息周期优势风格。行业方面，分子端，考虑中报高增速行业和基本面逻辑；分母端，考虑贴现率变化敏感行业；资金面，考虑外资偏好行业。取基本面、折现模型、资金面最大公约数，本轮降息周期内收益最大者或为景气度较高的板块，如电子等行业。 风险提示：海外选举结果和政治博弈的不确定性；海外地缘冲突加剧；指数、个股梳理仅基于客观数据，不涉及主观意见及推荐 证券分析师：陈凯畅证券分析师：王开021-60375429021-60933132 chenkaichang@guosen.com.cnwangkai8@guosen.com.cnS0980523090002S0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%)5177.78/-1.09 创业板/月涨跌幅(%)1530.51/-1.06AH股价差指数146.69 A股总/流通市值(万亿元)63.45/58.34 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《中观高频景气图谱（2024.09）——下游消费行业景气度有所提振》——2024-09-22 《全球ESG资金追踪表（2024年第七期）-新兴市场股债ESG资金净流入》——2024-09-20 《价值投资新范式(三)-如何跑赢核心资产》——2024-09-20 《策略实操专题（十五）-估值新视角：EV/EBITDA指标的应用》 ——2024-09-19 《资金跟踪与市场结构周观察(第三十三期)-微观流动性持续向下调整》——2024-09-17 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 市场企稳反弹，但情绪未出现明显改善4 红利资产如期企稳，自下而上寻机遇8 关注降息周期下的受益线索13 风险提示15 图表目录 图1：市场赚钱效应有所提升4 图2：交投情绪未出现明显改善4 图3：流通市值换手率接近250日底部5 图4：战略资金整体加仓力度显著增强5 图5：战略资金整体加仓体系6 图6：上证50ETF加仓节奏变化6 图7：沪深300ETF加仓节奏变化6 图8：中证1000ETF加仓节奏变化7 图9：上证50ETF份额变化7 图10：沪深300ETF份额变化7 图11：中证1000ETF份额变化7 图12：创业板ETF份额变化7 图13：红利指数对比8 图14：中证红利成交额&换手率8 图15：上证红利成交额&换手率8 图16：传统红利资产分子端下行或已逐步计价9 图17：考虑季节性，单季度盈利增速好于2023年同期水平9 图18：现金流改善下的潜在高股息筛选思路(一级行业)9 图19：现金流改善下的潜在高股息筛选思路(二级行业)10 图20：美股现金奶牛策略长期超额收益稳定10 图21：中证800现金奶牛指数11 图22：中证800现金奶牛指数分年度回测11 图23：沪深300现金奶牛指数11 图24：沪深300现金奶牛指数分年度回测11 图25：核心资产中的经典现金奶牛11 图26：哪些个股预期股息率较高12 图27：2024年9月23日市场对后续降息路径预期13 图28：历次降息周期中美利率走势高度一致14 图29：美债利率下行期，成长风格占优14 图30：历次降息周期区间内市场情绪先降后升14 图31：市场情绪反弹时，小盘占优14 市场企稳反弹，但情绪未出现明显改善 近一周市场企稳反弹，交投情绪未出现明显改善。9月18日-9月20日，市场呈现一定的反弹特征。涨跌家数比方面，9月19日沪深两市上涨企业数近4800家，涨跌家数比突破10:1，全周涨跌家数比达到1.82，市场赚钱效应整体较强。全市场涨幅平均值、中位数分别达到1.16%、0.86%。交投情绪上，存量博弈的特征依旧明显，9月18-9月20日沪深两市成交额分别为4802、6278、5755亿，5600亿的周内成交均值甚至不及三季度以来整体水平，流通市值换手率同样距离近250日底部不远，反弹整体力度、情绪提振程度确定性不及历次区间大底。 图1：市场赚钱效应有所提升 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理 图2：交投情绪未出现明显改善 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理 图3：流通市值换手率接近250日底部 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理 战略资金加仓意愿显著增强提振风险偏好，9月20日单日加仓成交额突破190亿。基于成交额和ETF份额变化进行观测，风险偏好提升与9月20日上涨趋势的延续依赖战略资金加仓，9月20日上证50、沪深300、中证1000、创业板战略资金加仓额分别达到20.01、129.67、28.15、15.26亿，单日战略资金加仓额突破190亿。全周中证1000、创业板战略资金加仓额分别占年初以来的5.77%、3.92%，托底核心资产的同时，战略资金近期对双创及中盘成长加仓意愿显著增强。份额变化方面，剔除沪深300ETF基金份额合并影响后，沪深300ETF9月20日份额净增加达到40.85亿份，为7月19日以来的最大值。综合份额和成交放量情况看，战略资金加仓意愿出现较为积极边际变化。 图4：战略资金整体加仓力度显著增强 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理 图5：战略资金整体加仓体系 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理 图6：上证50ETF加仓节奏变化 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理 图7：沪深300ETF加仓节奏变化 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理 图8：中证1000ETF加仓节奏变化 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理 图9：上证50ETF份额变化图10：沪深300ETF份额变化 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图11：中证1000ETF份额变化图12：创业板ETF份额变化 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 红利资产如期企稳，自下而上寻机遇 指数维度看，红利资产企稳反弹，当前拥挤度不高。近一周红利资产企稳，绝大多数红利主题指数录得1.3%以上涨幅，红利质量、红利潜力、深证红利等年初以来表现不佳的策略近一周弹性更大。9月初以来，上证红利、中证红利拥挤度持续回落，当前接近年初至今平均水平，红利资产度过获取超额收益最艰难的时期，四季度仍是底仓配置优选。在前期报告中我们提到，中证红利、上证红利指数中报ROE(TTM)降至近10年最低水平，总资产净利率进一步下行，增速低于季节性，分子端的疲弱导致资金进入红利板块的意愿不强。但核心宽基ETF战略资金注入、基本面相对全A其他资产仍具备优势(全A两非中报增速-6.6%)的情况下，潜在股息收益率提升后，仍可继续坚持自下而上精选红利资产思路。 图13：红利指数对比 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理注:数据截至2024.9.20，指数梳理仅基于客观数据，不涉及主观意见及推荐 图14：中证红利成交额&换手率图15：上证红利成交额&换手率 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图16：传统红利资产分子端下行或已逐步计价图17：考虑季节性，单季度盈利增速好于2023年同期水平 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 现金奶牛策略长期有效性较强，关注经营性现金流状况更好的行业、FCF/企业价值更高的个股组合。 1）行业筛选：1Q24相较于2H23,大部分行业未分配利润实现2%以上的环比正增长，1H24相较1Q24，多数行业未分配利润环比小幅下降，一定程度上对后续分红存在制约，仅有农业、通信、有色该口径边际改善。从经营性现金流状况出发，公用事业、食品饮料、农业经营性现金流状况进一步改善，后续或具备一定分红潜力。二级行业方面，成分股个数大于20的全A非金融行业中，经营性现金流占营收比较高且边际提升的包括养殖业、医疗器械、电力、化学制药、光学光电子，上述行业中报经营性现金流占营收比大于12%，且边际改善幅度大于3pct。 图18：现金流改善下的潜在高股息筛选思路(一级行业) 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理注:气泡大小为1H24经营性现金流/营业收入，剔除金融 图19：现金流改善下的潜在高股息筛选思路(二级行业) 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理 2）个股筛选及组合策略：美国现金奶牛指数以罗素1000指数成份股为样本空间， 每期选取自由现金流收益率（自由现金流/企业价值）TOP100作为成份股，自1995 年6月以来，相对罗素1000年化超额达14.53%。参考美股现金奶牛策略，对沪 深300、中证800构建现金奶牛增强指数，同样能够穿越熊牛。中证800市值加权现金奶牛指数、等权现金奶牛指数近10年累计收益率分别为954%、185%，沪深300市值加权现金奶牛指数、等权现金奶牛指数近10年累计收益率分别达到604%、147%。 图20：美股现金奶牛策略长期超额收益稳定 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理 图21：中证800现金奶牛指数图22：中证800现金奶牛指数分年度回测 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图23：沪深300现金奶牛指数图24：沪深300现金奶牛指数分年度回测 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图25：核心资产中的经典现金奶牛 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理 图26：哪些个股预期股息率较高 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理注;个股梳理仅基于客观数据，不涉及主观意见及推荐，数据截至2024.9.23 关注降息周期下的受益线索 美联储降息50bps，但后续决策仍有弹性。美联储在9月FOMC会议选择降息50b