业务重组的核心逻辑：Azure+AI增速更高，或准备近900亿美元级别的Capex+租约投入

事件：微软宣布调整全年各部门收入口径 将微软365的商业组件整合到PBP部门，该部门现在包括Off ice 365商业版、企业移动+安全（EMS）、Power BI每用户订阅以及Windows商业版云收入。 我们关注到最为关键的Azure的最新增长率，从上一季度的同比增长30%上升至35%，其中AI贡献了11%，而之前为8%。 业绩表现： 投入：可能快速上升到接近年化900亿美元量级的Capex+Leases，对利润表影响的成本可能在百亿美元以上。 从10K的微软年报来看：我们认为，微软可能快速上升到900亿美元的Capex+Leases。 我们认为，微软扩展供应的方式可概括为两类：1）自建数据中心（从零开始建造的情况下耗时最长，但可以自由配置服务器）；2）租赁（比从零开始建设要更快，但仍需要一定时间）。 在FY2024，微软的建筑合同达到354亿美元，相比去年增长219亿美元，这个是其自建数据中心的前置指标。FY24运营和融资leases合计达到61亿美元，而微软对于FY25年之后总租约规模达到了1632亿美元，这是其租约数据中心的前置指标。 目前主要用于数据中心且尚未开展的operating和financial leases各自是86亿美元和1084亿美元，在去年财报，这两个数字仅仅是77和344亿美元。这些尚未开展的租约在FY25-30年陆续开始。我们认为，这意味着微软在未来几年中或将从第三方数据中心获得大量电、机柜乃至算力供给。 资本支出：CY2024Q2微软Capex加租赁190亿美元，不加租赁140亿美元。微软指引显示FY25的Capex会比FY24整体高。与彭博一致预期不同，我们认为FY25年或至少有850亿美元以上的Capex+租约。 产出：微软Azure增速在FY25H2（CY25H1）有望达到33%-34%。 微软此前指引FY25H2之后Azure的增速将受益于AI服务供应的增加，并将有所加速，我们保守估计Azure增速或有望达到33%-34%。我们认为以下因素有望促成该目标：1、微软形成的产品矩阵与品牌效应；2、微软/OpenAI尚待发布的前沿模型；3、微软独特的客户粘性与生态。 投资建议：我们认为，在当前Azure服务供不应求的环境下，随着资本支出的不断投入与新前沿模型的发布，公司将会不断释放新的服务供给以满足客户需求，最终拉动营收。我们预测FY25-FY26营业收入将维持不变（2851/3280亿美元），新增FY27年营收3837亿美元，归母净利润将维持不变（FY25/FY26仍为990/1114亿美元），新增FY27归母净利润1161亿美元，继续维持“买入”评级。 风险提示：云业务供给扩展不及预期，AI发展不及预期，外汇不利影响等 1.微软业务重组包括哪些内容？ 微软宣布对其核心业务部门进行重大重组，影响其2025财年的报告结构和细分收入指引。 这些变化主要涉及将微软365的商业组件整合到PBP部门，该部门现在包括Off ice 365商业版、企业移动+安全（EMS）、Power BI每用户订阅以及Windows商业版云收入。 这次修改口径后FY25Q1新指引如下：PBP部门预计营收为277.5-280.5亿美元，IC部门预计营收为238-241亿美元，MPC部门预计营收为122.5-126.5亿美元。 微软还对Azure增长、A I增长贡献、新的微软365商业云收入增长以及搜索和新闻广告（扣除流量获取成本）增长率进行了重新调整。 我们认为最为关键的Azure的最新增长率，从上一季度的同比增长30%上升至35%，其中AI贡献了11%，而之前为8%。 我们认为，这次重组使微软的业务和财务指标与核心云指标和Azure消费指标更加一致 。 图1：微软业务统计口径修改解读 图2：更新口径后的FY2024财务数据 图3：更新口径后FY2025Q1的财务指引 全年展望： 1）预计收入将实现两位数增长，运营支出增长率为个位数水平，营业利润将实现两位数增长，营业利润率预计同比-1pct； 2）预计FY25的资本支出将高于FY24的资本支出； 3）预计，FY24Q4的消费趋势将持续到FY25H1，并对Azure收入产生影响，其中包括欧洲地区非AI业务的消费疲软，到FY25H2之后Azure的增速将受益于AI服务供应的增加。 2.业务重组的核心：重新梳理清楚AI的预期投入与回报 2.1.投入：可能快速上升到年化近900亿美元量级的Capex+Leases，对利润表影响的成本可能在百亿美元以上。 我们从10K的微软年报来看：微软可能快速上升到近900亿美元的Capex+Leases 我们认为，微软扩展供应的方式可概括为两类：1）自建数据中心（从零开始建造的情况下耗时最长，但可以自由配置服务器）；2）租赁（比从零开始建设要更快，但仍需要一定时间）。 在FY2024，微软的建筑合同达到354亿美元，相比去年增长219亿美元，这个是其自建数据中心的前置指标。运营和融资leases合计达到61亿美元，而微软对于FY25年之后总租约规模达到了1632亿美元，这是其租约数据中心的前置指标。目前主要用于数据中心的尚未开展的operating和financial leases各自是86亿美元和1084亿美元，在去年财报，这两个数字仅仅是77和344亿美元。这些尚未开展的租约在FY25-30年陆续开始。 我们认为，这意味着微软或将从第三方数据中心获得大量的电、机柜乃至算力供给。 资本支出：FY2024Q2（CY2024Q2）微软Capex加租赁190亿美元，不加租赁140亿美元。 微软指引显示FY25资本支出会比FY24整体高，与彭博一致预期不同，我们认为FY25年或至少有850亿美元以上的Capex+租约。 图4：彭博一致预期的微软Capex增速（单位：百万美元） 从折旧摊销来看：微软在FY24Q1（CY23Q3）以及此前每个季度摊销都在40亿美元以下，在FY24 Q2-Q4均在60亿美元左右，考虑到微软的折旧政策，这意味着微软如果达到年化近900亿美元的Capex+Leases，其折旧将可能从FY24的220亿美元大幅上升，超过300亿美元量级。 2.2.回报：Azure AI更明确的加速 智能云业务或将是未来主要收入增长引擎：我们认为，微软或成为生成式AI趋势和企业软件复苏的首要受益者之一，因此微软依旧有望成为AI+云的最大赢家。对微软而言，目前企业整体IT预算可能的回暖也是一大利好。 Open AI应用为微软带来优势：我们认为，OpenAI为微软Azure带来更大量级客户，更是微软Azure领先的AI能力的来源。大模型时代微软对外提供OpenAI Azure Services服务，包括AI优化的基础设施以及大模型的训练、微调能力。 FY2024Q4（CY2024Q2）微软业绩会中提到目前Azure处于供不应求的状态，预计到FY2025H2会有所好转。同时，微软正在从Oracle等机构获取云服务和数据中心资源。我们认为，这会缓解微软供不应求的压力，且自身收入增速有望得到保证，而这种方式下的Capex相较于自建数据中心可能更低。部分由于基础设施限制，OpenAI在提供服务时仍设置了Rate limits。我们认为，这或反映出目前GPT模型服务的供不应求。我们预计在算力上线后微软将持续释放AI收入。 Microsoft 365 Copilot结合了Microsoft 365、Microsoft Graph中的商业数据以及AI应用,并有销售专用、服务专用等Copilot以帮助不同阶段的工作流。其具体功能包括文本、语音和图像功能聊天，文档和页面汇总以及允许使用Copilot GPT等。 Office 365 copilot:本季度微软首次提到，Microsoft 365 Copilot是推动Office 365商业ARPU（每用户平均收入）增长的因素之一。虽然微软没有量化这个贡献，但微软通常按照影响的大小来列出这些驱动因素，所以我们认为Copilot的影响力仅相对比E5小，且它是本季度的一个重要推动因素。 微软此前指引FY25H2之后Azure的增速将受益于AI服务供应的增加，并将有所加速，我们认为Azure增速在FY25H2（CY25H1）有望达到33%-34%。我们认为关键在于1、微软形成的产品矩阵与品牌效应；2、微软/OpenAI尚待发布的前沿模型；3、微软独特的客户粘性与生态。 3.投资建议 我们认为，在当前Azure服务供不应求的环境下，随着资本支出的不断投入与新前沿模型 的发布，公司将会不断释放新的服务供给以满足客户需求，最终拉动营收。我们预测 FY25-FY26营业收入将维持不变（2851/3280亿美元），新增FY27年营收3837亿美元，归 母净利润将维持不变（FY25/FY26仍为990/1114亿美元），新增FY27归母净利润1161亿 美元，继续维持“买入”评级。