流动性周报：存单压力还在吗？

1存单压力还在吗？ 9月上半月存单发行大幅放量，对应一级提价明显，二级收益率曲线平坦化。 （1）发行规模方面，9月前两周存单发行大规模放量，上半月（1日至15日）同业存单合计发行1.54万亿，合计净融资7024亿元，环比8月下半月多增近8150亿。9月第三周存单发行规模回落至4804亿，且当周存单到期规模较大，对应第三周存单净融资规模回落至-4122亿。（2）进一步来看，截至9月22日，9月存单合计发行2.02万亿，合计净融资约2900亿，较去年同期同比多增约1000亿。从发行节奏上看，2019-2022年间9月前三周存单发行占比基本集中在75-80%的区间内，我们简单按照80%的发行占比去预估9月存单发行量，全月合计发行规模也将逼近2.5万亿+的高位，预计节前一周存单发行压力不低。（3）价格方面，从各银行9月初存单发行定价结果来看，1Y国股大行存单发行利率普遍上行至1.96%-1.97%，中型股份行发行定价则已上行至2.0%附近，上周后半周，随着资金价格有所回落，1Y国有大行存单发行利率一度回落至1.91%附近，但上周五再度小幅回升至1.94%，报价整体仍维持偏高位置。二级市场中，月初以来从受一级提价影响，存单二级收益率也并未随着短端利率大幅下行， 6M 及以上品种收益率基本不变，维持在1.96%-1.97%区间窄幅震荡，下旬以来小幅回落至1.92%-1.94%的区间窄幅震荡，表现整体不及利率债，截至9月20日10Y国债与1Y同业存单利差仅为10bp，处于明显偏低水平。此外分期限来看，当前同业存单曲线同样呈现平坦化，目前1Y存单和 6M 、 9M 存单二级收益率相差不大。 总体来看，银行负债压力和存单到期压力之下，整体存单发行热度维持，价格“先上后下”符合季节性规律，1年国股行存单利率月中高点提价至2%以上幅度不大，但偏高水平维持时间超出预期。 图表1：9月合计发行规模也将逼近2.5万亿+的高位 图表2：1Y、 9M 、 6M 存单期限利差快速走平（%） 过去两年银行负债压力整体不大，NSFR持续震荡回升，2023年末回升至历史同期最高水平。2022-2023年存款定期化持续，资产端投放遇阻，过去两年银行负债压力整体不大。针对NSFR这一流动性指标来看，在同业负债未显著放量补充的情况下，2022年和2023年银行负债压力整体不算太大，且无论是理财赎回后存款的流入还是存款的定期化，都有助于提高分子的系数，进而拉动NSFR指标，对应来看这两年NSFR基本上呈现出震荡回升的态势，并且在2023年中已回升至历史同期偏高的位置，年末回升至历史同期最高水平。 图表3：前期银行负债端宽松，今年负债压力明细回归图表4：高频模拟预测的大行NSFR数据 今年以来银行负债压力周期性回归，大行对长期限存单的发行诉求明显提升，以补充NSFR。负债压力下大行可能会采取多种措施改善NSFR，其中发行 6M 以上长期限存单计入分子端的折算系数为50%，是一种很好的改善NSFR的方式。具体来看，今年上半年为了补充负债，大行大量发行存单，尤其是 6M 以上的长期限存单，1-8月大行长期限存单合计发行了4.4万亿左右（其中二季度以来合计发了3.7万亿），可以起到很明显的改善NSFR。 图表5：大行二季度以来 6M 以上长期限存单明显放量 图表6：剔除同业项后的大行NSFR模拟数据 未降准环境下，银行负债压力难解，年内同业存单供需矛盾仍在。供给端来看，负债偏紧背景下银行的发行诉求不会明显降低，备案额度的限制存疑。需求端，利率债发行对于同业存单的挤出效应可能存在，意味着需求端边际减弱。大行上半年集中增配同业存单或更多是流动性管理的需求，与之匹配的是政府债供给高峰的持续后推。地方债发行提速后，大行可能将前期短端配置的到期头寸用于承接政府债券的发行，这可能使大行下半年对同业存单处于净减持状态，8月托管数据也显示大行存单托管量连续第4个月环比回落。9月最后一周政府债净缴款规模依然偏高，合计约9600亿，对存单的挤出效应或依然存在。综合来看，考虑到年内仍有政策利率降息空间，9月存单价格“先上后下”，提价过程中所形成的高点后续或难以突破，但供需矛盾年内料难以显著缓解，故存单价格整体震荡态势或将维持。即9月压力窗口度过后，四季度存单提价风险已经有所回落，但相对于其他短端品种，存单定价或依然处于相对偏高状态。 图表7：8月大行连续4个月环比减持存单（亿） 图表8：NCD与资金利差维持低位（BP） 2资金面：税期资金面明显收紧 2.1资金价格：税期资金面明显收紧 税期资金面明显收紧。上周（9月18-20日），DR001从1.78%上行至1.93%，R001从1.87%上行至2.02%，二者中枢分别较前一周上行11BP、16BP；7天资金利率上行幅度也较大，DR007从1.88%上行至1.96%，R007则从1.94%上行至2.05%，二者均值均较前一周上行14BP。 图表9：DR001、DR007走势图 图表10：R007季节性走势图 2.2资金分层：资金分层维持低位 资金分层维持低位。上周（9月18日-9月20日），R007与DR007利差均值基本维持在5-10BP左右，继续处于低位。 图表11：DR007-DR001价差走势图 图表12：R007-DR007价差季节性走势图 3流动性跟踪：下周政府债净缴款规模近万亿 3.1央行操作：税期前后逆回购继续投放流动性 3.1.1公开市场操作：合计净投放1882亿流动性 上周（9月18日-9月20日），央行资金合计净投放1882亿流动性。上周逆回购合计投放16637亿，逆回购到期8845亿，MLF到期5910亿，上周资金合计净投放1882亿。 逆回购余额较9月第二周周五的10232亿先震荡上行上周五的18024亿。下周逆回购合计到期18024亿。 图表13：上周央行净投放1882亿，下周逆回购合计到期18024亿 图表14：央行周度公开市场操作投放情况 图表15：逆回购存量季节性走势 图表16：MLF当月到期、投放及存量情况 3.1.2周度货币政策跟踪：财政部：通报八起地方政府隐性债务问责典型案例 图表17：财政部：通报八起地方政府隐性债务问责典型案例 3.2政府存款：下周政府债净缴款规模近万亿 上周政府债券净缴款1688亿。上周（9月16日-9月22日）国债净缴款-357亿，地方债净缴款2045亿，合计净缴款1688亿。截至9月22日，9月全月政府债累计缴款1.38万亿，累计净缴款3415亿。 下周预计政府债净缴款9436亿。下周（9月23日-9月29日）预计国债净缴款4240亿，地方债净缴款5196亿，对应下周政府债合计净缴款9436亿。 图表18：周度政府债净缴款情况 图表19：当月政府债累计缴款规模 从缴税来看，历史上9月缴税规模通常基本持平8月，本月主要税种申报截止日在18日附近。就主要税种缴税的季节性规律而言，9月缴税规模或在1万亿附近，基本持平8月。 图表20：主要税种税收季节性走势 图表21：政府存款季节性走势 4机构行为：大行净融出延续回落，货基净融出小幅回升 上周（9月18日-9月20日）大行净融出延续回落，货基净融出小幅回升。 上周大行和政策行日均净融出余额均值为2.9万亿，较9月第二周的3.1万亿小幅回落0.2万亿。上周货币基金日均净融出余额2.5万亿，较8月第二周均值小幅回升0.2万亿。 图表22：大行、货基净融入规模（亿） 图表23：货基净融入规模和大行净融入规模之比 5同业存单：最后一周存单到期压力仍不低 上周（9月18日-9月20日）同业存单共发行4803亿，较9月第二周的8705亿回落3901亿，净融资-4122亿，较9月第二周的2409亿回落6531亿。 节前最后一周存单到期压力仍不低。未来四周同业存单到期规模分别为6646亿、581亿、3096亿和5165亿，节前最后一周存单到期压力仍不低。 图表24：存单周度发行、偿还规模 图表25：存单月度发行、偿还规模 从期限结构上看，上周6个月以上存单发行占比较前值54.3%小幅回升至58.5%，存单加权发行期限则自前值8.0个月回落至上周的7.7个月。 图表26：周度存单分期限发行规模 图表27：周度存单加权发行期限 从发行银行属性来看，股份行、国有行、城商行和农商行分别发行8221亿、2224亿、1404亿和287亿，股份行发行占比回落至17.2%。 图表28：周度存单分银行类型发行情况 上周存单一二级利率先降后升。从发行利率来看，股份行1Y CD发行利率先自上周三的1.94%回落至上周四的1.91%附近，上周五又回升至1.95%附近。二级市场方面，上周1年期AAA存单收益率基本维持在1.93-1.94%区间内窄幅震荡。 图表29：存单与DR007价差走势 图表30：存单利率二级利率走势 6风险提示 流动性超预期收紧。